華海藥業(yè)：小收購大布局

事件：公司披露公告，以1.04 億元受讓長興制藥65%的股權(quán)。長興制藥在酶催化技術(shù)、冬蟲夏草為主要原料的中成藥制劑兩個領(lǐng)域都擁有較強競爭力。2014 年前11 個月，長興制藥實現(xiàn)收入為7702.07 萬元，凈利潤166.59 萬元。

點評：

1、補強酶催化技術(shù)，進(jìn)一步提升原料藥業(yè)務(wù)競爭力。

我們認(rèn)為，本次收購最大的意義在于，公司的原料藥競爭優(yōu)勢將進(jìn)一步強化。公司精神科的多數(shù)主力產(chǎn)品，如帕羅西汀、左乙拉西坦、普瑞巴林等，均是手性藥物。相對于化學(xué)合成，采用酶催化技術(shù)生產(chǎn)手性藥物具有反應(yīng)條件溫和、副反應(yīng)少、反應(yīng)速度快收率高、三廢污染少等優(yōu)勢，未來有望成為手性藥物主流的合成方法。

近年來，公司一直在努力推行原料藥和制劑一體化戰(zhàn)略。希望借助出色的綜合成本優(yōu)勢和質(zhì)量控制能力，從全球最大的普利、沙坦、精神神經(jīng)系統(tǒng)原料藥供應(yīng)商之一，升級為全球最主要的心血管和精神科制劑生產(chǎn)商之一。

長興制藥在國內(nèi)酶催化領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位。收購長興制藥股權(quán)，將使公司進(jìn)一步強化相關(guān)產(chǎn)品的成本優(yōu)勢，并減輕公司的環(huán)保壓力。我們認(rèn)為，本次收購，盡管短期利潤貢獻(xiàn)有限，但對公司長期發(fā)展意義重大。

2、蟲草類制劑與公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品線具有一定的協(xié)同性，至靈膠囊潛力巨大。

除酶催化技術(shù)具備優(yōu)勢外，長興制藥也擁有至靈膠囊、蟲草頭孢菌粉、蟲草被孢菌、蟲草被毛孢菌粉、寧心寶膠囊、易靈膠囊、金菌靈膠囊等 12 種國藥準(zhǔn)字號產(chǎn)品。

其中，我們認(rèn)為至靈膠囊潛力巨大。至靈膠囊為國家醫(yī)保乙類，主要成分為冬蟲夏草菌絲，在成分和功效上與金水寶、百令膠囊非常相似。目前國內(nèi)至靈膠囊僅有四家生產(chǎn)企業(yè)，競爭格局良好。

華海目前的產(chǎn)品主要為心血管和精神神經(jīng)系統(tǒng)的化學(xué)藥。我們認(rèn)為，蟲草制劑與公司現(xiàn)有產(chǎn)品線具有一定的協(xié)同性，收購長興制藥將為公司國內(nèi)制劑產(chǎn)品線提供有益補充。

3、未來三年或?qū)⒊蔀楣局苿┏隹跇I(yè)務(wù)的集中爆發(fā)期。

2014 年年報披露，公司全年申報ANDA 產(chǎn)品13 個，完成BE 研究15 個，完成新產(chǎn)品開發(fā)15 個，其中包括多個首仿和緩控釋制劑產(chǎn)品。從研發(fā)申報數(shù)量、生產(chǎn)質(zhì)量管控、銷售渠道等多方面能力來看，我們認(rèn)為公司已具備沖擊全球一流仿制藥企業(yè)的能力。未來三年，伴隨上述產(chǎn)品逐步獲批，我們預(yù)計公司制劑出口業(yè)務(wù)將進(jìn)入集中爆發(fā)期。

此外，我們認(rèn)為，公司的國內(nèi)制劑和生物仿制藥業(yè)務(wù)也具備巨大成長空間，有望在未來三年中逐步體現(xiàn)。

4. 盈利預(yù)測與投資建議。

我們預(yù)計公司2015-2017 年EPS 為0.57、0.71、0.98 元。從2015 年開始，公司在原料藥恢復(fù)、制劑出口產(chǎn)品獲批等利好的拉動下，有望恢復(fù)快速增長狀態(tài)。

目前 A 股市場制劑出口標(biāo)的較為稀少，僅有恒瑞醫(yī)藥制劑出口規(guī)模較大，海正藥業(yè)等公司在制劑出口領(lǐng)域有一定的布局。

考慮到公司制劑出口業(yè)務(wù)布局完善，未來具備較高的成長性，我們給予公司目標(biāo)價30 元，對應(yīng)2015/16 年P(guān)E53/42 倍，給予公司“增持”評級。

5. 主要不確定因素。

公司制劑出口產(chǎn)品的獲批進(jìn)度可能低預(yù)期。公司原料藥產(chǎn)品存在一定的降價風(fēng)險。（海通證券 余文心 周銳）

小商品城：業(yè)績符合預(yù)期關(guān)注一期東擴進(jìn)度

業(yè)績符合預(yù)期。

2015 年1 季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.51 億元，同比下降6.75%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤1.22 億元，同比增長5.15%，其中歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為0.97 億元，同比下降6.21%。1 季度的EPS 為0.04 元，業(yè)績符合預(yù)期。

費用下降，投資收益增加。

報告期，公司的毛利率水平由上年同期的54%下降為53.34%，毛利減少了3,800 萬元。在毛利下降的情況，公司凈利潤下降的幅度與收入下降相當(dāng)，主要是由于：第一，銷售費用+管理費用合計較上年同期減少了0.49 億元，其中管理費用減少了0.35 億元，主要系費用性稅金同比減少2,538.5 萬元，市場促繁榮以及聘請中介機構(gòu)等費用同比減少1,546 萬元。第二，投資收益增加了0.15 億元，主要系稅后分紅同比增加1,122.2 萬元，按權(quán)益法計提的投資收益同比增加450.6 億元。

期待下半年開業(yè)的一期東擴項目超預(yù)期。

一期東擴項目位于國際商貿(mào)城一區(qū)市場東面，項目總用地面積81,492 平方米，項目總建筑面積為215,422 平方米，其中：地上建筑面積106,656.1 平方米，地下建筑面積108,765.9 平方米。目前該項目正在進(jìn)行土石方工程，已完成地下二層，計劃于2015 年10 月建成投入使用，預(yù)計屆時將在目前定價基礎(chǔ)上加上市場化比重。

維持買入評級。

預(yù)計，2015-2017 年EPS 為0.27 元、0.50 元和0.69 元。我們認(rèn)為，通過對客戶結(jié)構(gòu)的提升和租金收取方式向更靈活的方向轉(zhuǎn)變，市場經(jīng)營主體的發(fā)展速度和租金市場化體系的建立將進(jìn)入一個更加良性的循環(huán)。15 年下半年將投入使用的一期東擴項目有望使公司在租金收取方式上有新的突破。另外，考慮到公司目前正在加速實體市場與網(wǎng)上市場融合，伴隨著依托線上和線下大數(shù)據(jù)的電商生態(tài)圈和金融生態(tài)圈的逐步建立，公司將實現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身，未來市場空間巨大，我們維持買入評級。(浙商證券 程艷華)