各位老鐵，大家好！我是錢研君，今天又在公眾號“道達號”上發(fā)布最新的研究成果——道達研選。

本周A股市場整體還是維持震蕩走勢，在上周的周記文章中，錢研君認為，在成交量未能持續(xù)放大以及優(yōu)質(zhì)企業(yè)估值整體仍不便宜的大背景下，目前這個階段還是多看少動為宜。

本周A股的成交量還是比較一般，所以投資者不妨繼續(xù)保持耐心，多做些投研準備。接下來，我們一起來看一下環(huán)保行業(yè)的基本面情況和投資邏輯。

在正式開始之前，還是做個提醒，道達研選重點關(guān)注行業(yè)第12期白金版以及道達研選周記第49期已經(jīng)更新了，歡迎大家關(guān)注微信公眾號“道達號”，然后到贏家學院查看。

運營類公司盈利預(yù)期穩(wěn)定，長期投資價值凸顯

環(huán)保屬于基礎(chǔ)民生行業(yè)，需求穩(wěn)定，對經(jīng)濟周期波動的敏感性相對較低，其主要周期性體現(xiàn)為投資建設(shè)的周期性，因此環(huán)保企業(yè)的盈利能力受能源、基礎(chǔ)性生產(chǎn)資料價格的波動性影響較小。

2000-2015年，環(huán)保行業(yè)新增市場空間較大，新增項目的建設(shè)是這一階段行業(yè)發(fā)展的主旋律。這也使得規(guī)模大、盈利能力相對較低的設(shè)備供應(yīng)和工程類企業(yè)得到快速的發(fā)展。

隨著供水、污水處理、垃圾處理等環(huán)保需求的逐步飽和，新增市場空間不斷減少，存量項目的運營成為了行業(yè)新的主旋律。在這一階段，盈利能力較強的運營類企業(yè)將發(fā)揮更大作用。

東方證券指出，環(huán)保行業(yè)提供的服務(wù)可被視為公共產(chǎn)品，市場化的特許經(jīng)營模式逐漸成為市政環(huán)保領(lǐng)域的主要商業(yè)模式。

2023年11月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范實施政府和社會資本合作新機制的指導(dǎo)意見》（國辦函[2023]115號）中，正式明確特許經(jīng)營期限原則上不超過40年（此前為30年），投資規(guī)模大、回報周期長的特許經(jīng)營項目可以根據(jù)實際情況適當延長。

文件出臺后，水務(wù)、垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域均有新增項目招標條件變更為特許經(jīng)營期40年。特許經(jīng)營期限延長，有利于增強運營項目的穩(wěn)定性。在當前環(huán)保特許經(jīng)營模式下，環(huán)保行業(yè)的市場參與者可按產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系分為三大類：設(shè)備供應(yīng)類、工程類和運營類。

▲圖片來源：截圖自東方證券研報

東方證券認為，水務(wù)、垃圾焚燒等行業(yè)已度過高速發(fā)展期，正在進入平穩(wěn)運營階段。在盈利能力穩(wěn)定、新增投資機會減少的背景下，分紅的穩(wěn)定性和持續(xù)性均有望持續(xù)提高。在新“國九條”強化現(xiàn)金分紅監(jiān)管的背景下，行業(yè)長期投資價值有望得到市場的重新認識和發(fā)掘。

化債背景下，環(huán)保企業(yè)有望迎來戴維斯雙擊

環(huán)保企業(yè)主要提供水處理、生活垃圾收轉(zhuǎn)運及處理等基本民生領(lǐng)域服務(wù)，多依賴于政府財政支付。在二級市場，因為應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流問題，環(huán)保板塊的估值一直受到抑制。據(jù)國盛證券統(tǒng)計：

2021-2023年，環(huán)保行業(yè)（按照申萬行業(yè)分類）應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)總額均呈現(xiàn)上升趨勢，合計應(yīng)收款項由1494億元增長至2017億元，年復(fù)合增速達16.2%。與此同時，環(huán)保行業(yè)應(yīng)收款項占總資產(chǎn)的比重由14%增長至17%，應(yīng)收賬款占總營收的比重由47%增長至60%，現(xiàn)金流回款問題進一步顯現(xiàn)。

2021-2023年，環(huán)保行業(yè)壞賬準備計提金額由32億元增長至56億元，年復(fù)合增速達32.3%，壞賬準備占歸母凈利潤的比重由13%快速提升至23%，對于公司業(yè)績產(chǎn)生潛在較大負面影響。

不過，伴隨新一輪化債工作的推進，環(huán)保板塊的基本面情況有望得到改善。2024年11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議正式審議通過了新一輪大規(guī)模化債方案。國盛證券指出，本輪化債有望通過解決政府端的應(yīng)收賬款問題，優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負債表，提升企業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量和資產(chǎn)價值。

具體到環(huán)保行業(yè)，化債政策的影響主要體現(xiàn)在三個方面：

1）提升短期盈利水平：化債政策的落實，可促使部分企業(yè)將此前計提的壞賬準備部分沖回，大量壞賬準備得以重新釋放至利潤表，減少信用減值損失，短期有望顯著提升企業(yè)賬面盈利水平。

2）增強企業(yè)業(yè)務(wù)拓展意愿：高應(yīng)收賬款比例的直接后果是環(huán)保企業(yè)的運營現(xiàn)金流壓力大，導(dǎo)致資本開支受限，難以擴大項目規(guī)模，無法支持大額資金前置的業(yè)務(wù)。隨著化債政策落地，行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)改善，企業(yè)開拓業(yè)務(wù)的意愿有望增強，同時有望促使環(huán)保企業(yè)加大研發(fā)投入，推動技術(shù)創(chuàng)新，從而推動環(huán)保行業(yè)的整體發(fā)展。

3）增強股東投資回報能力：環(huán)保行業(yè)資本開支的增速呈現(xiàn)放緩趨勢，2020-2023年，環(huán)保行業(yè)投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額流出由858億元降至581億元，降幅明顯。不過環(huán)保行業(yè)的現(xiàn)金分紅比率由40%提升至41%，略有上升。隨著化債政策下企業(yè)現(xiàn)金流的改善，環(huán)保板塊的分紅比例及股息率有望進一步提升，從而提高行業(yè)整體股東回報能力。

國盛證券進一步指出，化債政策有望推動環(huán)保行業(yè)實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，從而改善市場預(yù)期，提升行業(yè)估值水平。以Wind節(jié)能環(huán)保指數(shù)為參考，截至2024年12月3日，節(jié)能環(huán)保指數(shù)PE（TTM）為36.8倍，位于2015年以來市盈率估值水平的26.6%分位點，仍有較大恢復(fù)空間。

免責聲明：道達研選是從行業(yè)前瞻去挖掘價值信息，整合最熱研報主要觀點，文章提供的信息僅供參考，不涉及操作建議。據(jù)此入市，風險自擔！

風險提示：1、公司分紅政策調(diào)整風險；2、政府回款不及時風險；3、政策落地不及預(yù)期風險；4、行業(yè)競爭加劇風險。

最后再提醒一下，道達研選重點關(guān)注行業(yè)第12期白金版以及道達研選周記第49期已經(jīng)更新了，歡迎大家關(guān)注微信公眾號“道達號”，然后到贏家學院查看。

好了，今天就和各位老鐵聊到這里，祝大家周末愉快！

本期道達研選的參考研報如下：

國盛證券-環(huán)保行業(yè)2025年度策略：資源循環(huán)多點開花，化債助力業(yè)績修復(fù)

東方證券-環(huán)保行業(yè)長期投資邏輯專題研究：水務(wù)及垃圾焚燒發(fā)電，現(xiàn)金流持續(xù)改善，分紅潛力大，長期投資價值凸顯

（錢研君）

本文內(nèi)容僅供參考，不作為投資依據(jù)，據(jù)此入市，風險自擔。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝