每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 彭水萍

今年以來(lái)，債券市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力明顯增強(qiáng)，雖然近期權(quán)益市場(chǎng)活躍，但債市依然保持著相對(duì)穩(wěn)健的偏強(qiáng)格局。從年內(nèi)的債券資產(chǎn)配置變化來(lái)看，公募在今年明顯加大了政金債等金融債資產(chǎn)的配置，同時(shí)對(duì)國(guó)債類(lèi)資產(chǎn)的加倉(cāng)跡象也十分明顯。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG111312051786

盡管從供應(yīng)端來(lái)看，中長(zhǎng)期債券依然緊俏，但在低利率市場(chǎng)環(huán)境下，類(lèi)似資產(chǎn)持續(xù)受到業(yè)界的關(guān)注。而隨著權(quán)益市場(chǎng)的起勢(shì)，債市后續(xù)是否依然有繼續(xù)做多的空間？站在2024年年尾，下一階段債市將如何演繹，各類(lèi)資產(chǎn)的投資策略如何調(diào)整？投資人更需做到心中有數(shù)。

年關(guān)將近，債券基金凈值增速有所放緩 

進(jìn)入11月中旬，2024年年關(guān)將近，盡管內(nèi)地債券市場(chǎng)依然呈現(xiàn)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，但相較此前權(quán)益投資弱勢(shì)階段來(lái)看，市場(chǎng)“牛勁”大不如前。這也從一個(gè)側(cè)面反映出，股債市場(chǎng)的“蹺蹺板效應(yīng)”顯著，而在價(jià)格回調(diào)的過(guò)程中，債市投資的前景依然值得期待。

早在2023年下半年，權(quán)益市場(chǎng)的低迷態(tài)勢(shì)讓不少資金選擇去高股息板塊尋找機(jī)會(huì)，彼時(shí)業(yè)界給出的投資邏輯當(dāng)中，追求以穩(wěn)健分紅為目標(biāo)，尋找市場(chǎng)中優(yōu)于國(guó)債收益率的高股息資產(chǎn)，成為弱市掘金的強(qiáng)大號(hào)召力。

一時(shí)間，固收產(chǎn)品當(dāng)中的債券型基金，權(quán)益類(lèi)基金當(dāng)中投向高股息資產(chǎn)的主被動(dòng)基金等，成了機(jī)構(gòu)新的投資方向，并在2024年一度形成合力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是選擇投資回報(bào)確定性高的品類(lèi)進(jìn)行防守，而這樣的策略本來(lái)是債市投資的底色。

很長(zhǎng)一段時(shí)間當(dāng)中，權(quán)益、固收投資的策略趨同，追求的結(jié)果以及預(yù)期也相對(duì)較低。疊加權(quán)益資產(chǎn)的天然股性風(fēng)險(xiǎn)高于債券資產(chǎn)，使得年初以來(lái)，債市的投資氛圍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而也引爆了債基的投資熱潮。

從基金市場(chǎng)的規(guī)模變化來(lái)看，Wind統(tǒng)計(jì)顯示，債券型基金的各月末份額占所有基金份額的比例相對(duì)穩(wěn)定，維持在30.76%到32.53%區(qū)間，比例較高的月份出現(xiàn)在6、7、8月，三個(gè)月的月末份額比例均在32%以上。相比之下，股票型基金同期統(tǒng)計(jì)的份額占比，6、7月份分別錄得9.62%和9.79%，在前10個(gè)月統(tǒng)計(jì)中排在最后兩位。

在股債兩市吸金熱度形成鮮明對(duì)比的同時(shí)，債基的投資回報(bào)率也沒(méi)有讓投資人失望，但這一切似乎在9月24日出現(xiàn)變化，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在9月24日之前，很多頭部業(yè)績(jī)的產(chǎn)品年化回報(bào)率較高，但在這之后降低甚至變成了負(fù)收益。

Wind統(tǒng)計(jì)顯示，以純債基金為例，中長(zhǎng)期純債基金中，截至9月23日，年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率最高的是華夏鼎慶一年，錄得12.3016%，年化回報(bào)率17.187%。但是，從9月24日開(kāi)始，截至11月17日，區(qū)間凈值增長(zhǎng)率僅為0.2473%，區(qū)間年化回報(bào)率為1.653%。

如果將年初至9月23日收益率排名來(lái)看，緊隨其后的華泰保興安悅A、興華安裕利率債A以及國(guó)泰惠豐純債A均在9月23日之前取得年內(nèi)超8%的凈值收益率，年化回報(bào)更是高達(dá)11%以上。然而從9月24日開(kāi)始，到11月17日，無(wú)論是區(qū)間凈值收益率，還是區(qū)間年化回報(bào)率均為負(fù)數(shù)。

這樣的情況在純債基金當(dāng)中并不鮮見(jiàn)，一個(gè)鮮明的特征是，9月24日之前的債基可謂一路高歌猛進(jìn)，但在這之后，相關(guān)產(chǎn)品的凈值增長(zhǎng)率出現(xiàn)了明顯的下降，甚至到目前為止，不少基金的凈值增長(zhǎng)率以及區(qū)間年化回報(bào)都變成了負(fù)數(shù)。

年初至9月23日以及此后階段各類(lèi)型債基（部分頭部產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)）凈值增長(zhǎng)率表現(xiàn)（來(lái)源：Wind）

權(quán)益起舞，債市何為？三季度信用策略出現(xiàn)縮減

9月24日是一個(gè)鮮明的變盤(pán)點(diǎn)，源于政策層面出臺(tái)利好A股投資的相關(guān)政策。由此引發(fā)的資金虹吸效應(yīng)也已經(jīng)開(kāi)始，在那之后，債市的投資收益率開(kāi)始降低。其實(shí)更準(zhǔn)確地說(shuō)，債市在此之前就已經(jīng)開(kāi)始風(fēng)險(xiǎn)偏好收緊。

無(wú)論是國(guó)債收益率的持續(xù)下降，還是央行在開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作以緩解債市“高燒”不退，抑或是監(jiān)管對(duì)于國(guó)債違規(guī)交易的行為進(jìn)行查處等。今年三季度內(nèi)，有關(guān)債市的風(fēng)險(xiǎn)被市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注，專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也開(kāi)始進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

以公募基金為例，主動(dòng)偏債型基金的持倉(cāng)在三季度出現(xiàn)較為明顯的變化，體現(xiàn)在增持金融債、國(guó)債明顯，而信用策略有所縮減。換言之，信用債資產(chǎn)憑借其相對(duì)較高的利率，被很多投資人關(guān)注。但隨著久期的縮短以及中長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行提速，機(jī)構(gòu)更加愿意將資金配置到更加穩(wěn)健的資產(chǎn)中去。

據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，對(duì)于利率債而言，主動(dòng)偏債基金在今年三季度相對(duì)二季度增加了政策性金融債投資占比。對(duì)于信用債而言，增持了中期票據(jù)，相對(duì)減持了企業(yè)債和企業(yè)短期融資券。整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)三季度信用策略有一定的縮減。對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言，轉(zhuǎn)債投資占比三季度明顯下降。

具體到數(shù)據(jù)方面，主動(dòng)偏債基金利率債占比相對(duì)上季度有所上升，由40.7%升至41.19%，主動(dòng)偏債基金信用債占比相對(duì)上季度有所下降，由55.62%降至54.96%，但整體信用債占比仍處于歷史相對(duì)較高位水平。

與此同時(shí)，從全市場(chǎng)“固收+”基金（統(tǒng)計(jì)混合債券基金、可轉(zhuǎn)債債券基金、偏債混合基金）今年三季度的權(quán)益及可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，權(quán)益持倉(cāng)由上一季度的8.04%降至8.03%，可轉(zhuǎn)債持倉(cāng)由上一季度的11.25%增至11.44%，權(quán)益持倉(cāng)處于歷史低位水平。

從基金季報(bào)披露的持倉(cāng)久期來(lái)看，2024年三季度純債基金久期中樞相比上一季度繼續(xù)拉升，中位數(shù)由上季度2.05年升至2.12年，久期分歧度則有所減少，但仍處于歷史相對(duì)高位。

可見(jiàn)，主動(dòng)偏債基金的配置當(dāng)中，權(quán)益資產(chǎn)雖然仍在降低且處于歷史低位，但同樣兼具權(quán)益色彩的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置有所提升，同時(shí)，在純債資產(chǎn)當(dāng)中，信用債的歷史持倉(cāng)雖然較高，但三季度也有所降低，與此同時(shí)，整體債券的久期配置有所拉長(zhǎng)。

投資債券久期拉長(zhǎng)意味著債券的平均到期時(shí)間延長(zhǎng)，債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感度增加，利率風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。但基于政策端對(duì)債市的呵護(hù)，機(jī)構(gòu)對(duì)待債券資產(chǎn)的配置變化也在表明一種態(tài)度，即債市未來(lái)仍有投資空間。

寬財(cái)政政策逐步落地，股債雙牛格局有望延續(xù)

總的來(lái)看，2024年以來(lái)，債市收益率圍繞著降準(zhǔn)降息的預(yù)期博弈，以及基本面的變化等因素，分階段不同強(qiáng)度地有所上漲，做多情緒較濃，中短端表現(xiàn)更加優(yōu)異。各類(lèi)型機(jī)構(gòu)資金雖然選取的債券久期不同，但對(duì)于增加供應(yīng)的國(guó)債資產(chǎn)均有一定的增配現(xiàn)象。

展望下一階段，以及明年的債市走勢(shì)，機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)普遍看好股債的進(jìn)一步做多空間。特別是在寬財(cái)政政策逐步落地之后，股債雙牛的格局有望進(jìn)一步延續(xù)。

如前所述，雖然當(dāng)前基于寬財(cái)政預(yù)期及股債蹺蹺板擾動(dòng)，債市情緒偏謹(jǐn)慎，但隨著接下來(lái)市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的進(jìn)一步寬松預(yù)期，疊加跨年后流動(dòng)性轉(zhuǎn)松預(yù)期以及基本面修復(fù)偏緩等因素，下一階段債市上漲的預(yù)期依然存在。

浙商證券的研報(bào)分析指出，2025年經(jīng)濟(jì)基本面或緩慢修復(fù)，對(duì)應(yīng)權(quán)益市場(chǎng)或經(jīng)歷從“政策驅(qū)動(dòng)”到“基本面”驅(qū)動(dòng)上漲行情，對(duì)應(yīng)斜率上先緩后急。而對(duì)于債市來(lái)看，2025年長(zhǎng)端利率或先下后上。

進(jìn)一步分析指出，在政策驗(yàn)證期寬財(cái)政及寬貨幣加持之下，債市收益率或下行較為流暢，30年與10年期利差或再次進(jìn)入收窄區(qū)間。若經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期修復(fù)，債市階段性調(diào)整，這一利差可能重回30BP（50%分位數(shù)上方），同時(shí)長(zhǎng)久期信用債或受限于流動(dòng)性約束而存在一定調(diào)整壓力。

短債后續(xù)核心主導(dǎo)因素或是“逆周期因子調(diào)控壓力下的大行代客買(mǎi)入，以及央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債投放流動(dòng)性”。往后看，2025年財(cái)政發(fā)力，MLF缺口和珍惜降準(zhǔn)空間下，央行短國(guó)債買(mǎi)入有持續(xù)性，同時(shí)匯率貶值壓力加大背景下，央行開(kāi)展逆周期因子調(diào)控也會(huì)帶動(dòng)掉期點(diǎn)增加，進(jìn)而大行代客買(mǎi)入也有一定邊際持續(xù)性。

具體到各類(lèi)債券的投資策略，浙商證券分析指出，利率債在2025年中需要關(guān)注10年期國(guó)債利率整體下行的可能，波動(dòng)區(qū)間參考在1.8%至2.4%之間。建議一季度保持較高的流動(dòng)性，跨年前適當(dāng)加久期，做好利率下行準(zhǔn)備，待二季度基本面出現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)后，適當(dāng)降低組合久期，應(yīng)對(duì)可能的階段性調(diào)整。

信用債則建議逢高加倉(cāng)，主要基于政策底已現(xiàn)，基本面復(fù)蘇仍需要時(shí)間；疊加當(dāng)前資產(chǎn)配置難度、預(yù)期偏弱等因素，可以考慮一些信用風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)不高的品種進(jìn)行配置。而在可轉(zhuǎn)債方面， 2025年權(quán)益風(fēng)格利好轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債的需求有望提升，而疊加強(qiáng)贖預(yù)期顯著，轉(zhuǎn)債的估值大概率處在持續(xù)修復(fù)的趨勢(shì)中。

封面圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)-VCG211101720558