每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

在2020年11月中國國債和政策性銀行債完全納入彭博全球綜合指數(shù)（原彭博巴克萊全球綜合指數(shù)）后，過去4年人民幣債券在這個全球主要債券指數(shù)的影響力穩(wěn)步提升。

彭博發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月初，中國債券在彭博全球綜合指數(shù)的權(quán)重達到9.7%，較四年前增長3.7個百分點。

與此同時，人民幣計價的中國債券已超過日元（權(quán)重占比9.6%），成為彭博全球綜合指數(shù)的第三大計價貨幣債券，僅次于美元（45.4%）與歐元（22.3%）。

一位香港銀行外匯交易員向記者透露，過去4年，通過跟蹤彭博全球綜合指數(shù)加倉中國債券的境外投資機構(gòu)日益增多，涵蓋海外央行、主權(quán)財富基金、大型資管機構(gòu)與眾多開放型基金產(chǎn)品等。受此影響，境外在境內(nèi)人民幣債券的持倉規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢。

中國人民銀行上?？偛堪l(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年9月底，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券4.39萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.9%。就持倉券種而言，境外機構(gòu)持有的國債與政策性金融債規(guī)模分別達到2.17萬億元與0.94萬億元、占比分別達到49.4%與21.4%。

“這背后，是眾多海外投資機構(gòu)跟蹤彭博全球綜合指數(shù)，持有大量國債與政策性金融債。”上述香港銀行外匯交易員告訴記者。近年，越來越多主權(quán)財富基金、資管機構(gòu)與開放式基金在此基礎(chǔ)上，還爭相超配中國國債。究其原因，是中國國債的投資收益性高于其他債券品種。

數(shù)據(jù)顯示，以本幣計價，中國國債與政策性銀行債券在過去四年實現(xiàn)21.9%的正回報，相比而言，美元、歐元及日元債券的回報率分別為-6.9%、-12.0%與-7.1%；以美元計價，過去四年人民幣債券實現(xiàn)14.6%的正回報，同樣跑贏同期美元（-6.9%）、歐元（-17.9%）與日元（-36.3%）債券。

上述香港銀行外匯交易員指出，在國際地緣政治風(fēng)險持續(xù)升級、全球貿(mào)易保護主義繼續(xù)升溫、全球經(jīng)濟增長前景不確定性依然較高的影響下，人民幣債券的避險屬性、相對較高的收益性與投資安全性仍將吸引更多全球資本以跟蹤全球主要債券指數(shù)的方式加倉中國國債與政策性金融債，實現(xiàn)人民幣國際化穩(wěn)步推進。

“納入”四年 中國債券權(quán)重占比增至9.7%

作為衡量全球二十七個本幣市場投資級債券的旗艦指標(biāo)，彭博全球綜合指數(shù)一直吸引大量資金跟蹤投資。

截至當(dāng)前，跟蹤彭博全球綜合指數(shù)投資全球債券的資金量達到68萬億美元，較四年前增加約23%。

中國債券納入彭博全球綜合指數(shù)，始于2018年3月。當(dāng)時，彭博宣布將逐步將以人民幣計價的中國國債與政策性銀行債券納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（現(xiàn)更名為彭博全球綜合指數(shù)）。

除了彭博全球綜合指數(shù)，人民幣計價債券還將被納入彭博全球國債指數(shù)與新興市場本地貨幣政府債券指數(shù)。按照規(guī)劃，以人民幣計價的中國債券從2019年4月開始納入這些指數(shù)，具體實施將分20個月逐步完成。2020年11月，中國國債與政策性銀行債完成了逐步納入過程，完全納入彭博全球綜合指數(shù)。

時任瑞士銀行資產(chǎn)管理亞太市場負(fù)責(zé)人布里斯科表示，人民幣計價債券納入彭博全球綜合指數(shù)，對全球資本市場發(fā)展的影響深遠(yuǎn)，這不但將給中國市場帶來2500億~5000億美元的資金流入，還給全球投資者帶來新的穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)投資資產(chǎn)。

在他看來，2500億~5000億美元的資金流入額，僅僅是人民幣債券納入彭博全球綜合指數(shù)的短期效應(yīng)。長期而言，國際機構(gòu)投資者、各國央行與主權(quán)財富基金都會持續(xù)增加人民幣債券的持倉規(guī)模，令流入中國債券市場的海外資金規(guī)模持續(xù)擴大。

在納入彭博全球綜合指數(shù)前，彭博開展的市場調(diào)研結(jié)果顯示，逾67%亞洲市場參與者希望在2019年投資中國境內(nèi)債券，這個比例較以往大幅提升。

上述香港銀行外匯交易員告訴記者，隨著中國國債與政策性銀行債完全納入彭博全球綜合指數(shù)，海外資本通過跟蹤彭博全球綜合指數(shù)加倉中國境內(nèi)債券的力度與意愿雙雙顯著提升。究其原因，一是指數(shù)類產(chǎn)品的流動性相對較高，能滿足眾多海外投資機構(gòu)對債券資產(chǎn)配置的流動性管理要求；二是跟蹤指數(shù)投資能實現(xiàn)較高的分散投資效果，降低過度持有單一債券所面臨的投資風(fēng)險；三是跟蹤指數(shù)投資債券的操作成本與費率相對較低，能更好提升資產(chǎn)收益率；四是過去數(shù)年指數(shù)化投資日益流行，越來越多全球資本也紛紛“趕時髦”增加指數(shù)化投資，帶動他們被動投資中國債券的規(guī)模水漲船高。

數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，共有1152家境外機構(gòu)主體進入中國銀行間債券市場，其中585家通過直接投資渠道入市，830家通過“債券通”渠道入市，263家通過上述兩個渠道入市。

“這背后，不乏眾多海外投資機構(gòu)是跟蹤彭博全球綜合指數(shù)投資中國國債與政策性銀行債。”前述香港銀行外匯交易員指出。這令中國債券在彭博全球綜合指數(shù)的影響力日益增強。

數(shù)據(jù)顯示，從2020年11月至2024年11月，盡管納入彭博全球綜合指數(shù)的中國債券降至325只，但中國債券在這項指數(shù)68萬億美元市值的占比達到9.7%，較2020年增長3.7個百分點，這意味著納入彭博全球綜合指數(shù)的中國國債、政策性銀行債券規(guī)模在過去四年增長53%，總量超過6萬億美元。

上述香港銀行外匯交易員告訴記者，納入彭博全球綜合指數(shù)的中國債券數(shù)量減少，主要原因是部分債券到期，但其權(quán)重占比持續(xù)增加，顯示跟蹤這個指數(shù)加倉中國債券的全球投資機構(gòu)數(shù)量與資金規(guī)模持續(xù)增長。

“這背后，是一個循序漸進的過程。”他告訴記者。在中國國債與政策性銀行債完全納入彭博全球綜合指數(shù)后，全球資本未必會迅速跟蹤指數(shù)權(quán)重加倉中國債券，而是先考察中國債券投資過程的資金進出便利性，中國債券整體價格波動性，中國債券的潛在收益前景與投資安全性等，等到他們確定中國債券值得配置后，就會逐步增加中國債券的投資力度，帶動后者在彭博全球綜合指數(shù)的權(quán)重穩(wěn)步提升。

他透露，目前，眾多海外央行、主權(quán)財富基金與大型資管機構(gòu)對中國債券采取標(biāo)配或超配的投資策略。究其原因，一是此前歐美央行加息周期令眾多國家主權(quán)債務(wù)兌付風(fēng)險加大，但龐大的外匯儲備與經(jīng)濟增長基本面令中國國債與政策性銀行債的投資安全性相對較高，驅(qū)動他們愿將更多資金配置中國債券；二是中國債券與歐美債券的價格波動相關(guān)性較低，呈現(xiàn)較高的避險資產(chǎn)屬性；三是過去四年中國債券的收益率相對可觀。

記者多方了解到，隨著國際投資機構(gòu)對中國債券的了解程度日益加深，他們投資人民幣債券的力度將持續(xù)擴大。未來，境外資本繼續(xù)擴大人民幣債券的投資范疇，令人民幣在全球金融投資領(lǐng)域的應(yīng)用進一步擴大。

中國債券良好收益性驅(qū)動全球資本采取核心+衛(wèi)星配置策略

在業(yè)內(nèi)人士看來，過去四年中國債券在彭博全球綜合指數(shù)影響力穩(wěn)步提升的另一個驅(qū)動力，是其良好收益性吸引越來越多海外投資機構(gòu)不斷加倉中國債券。

數(shù)據(jù)顯示，以本幣計價，中國國債與政策性銀行債券在過去四年實現(xiàn)21.9%的正回報，大幅跑贏美元（-6.9%）、歐元（-12%）與日元（-7.1%）計價債券；以美元計價，過去四年人民幣債券實現(xiàn)14.6%的正回報，同樣跑贏同期美元（-6.9%）、歐元（-17.9%）與日元（-36.3%）債券。

前述香港銀行外匯交易員指出，究其原因，一是近年中國采取相對合理寬松的貨幣政策令債券價格趨漲，帶來良好的債券投資回報率；相比而言，歐美等西方國家采取相對激進的加息舉措應(yīng)對高通脹壓力，導(dǎo)致債券價格應(yīng)聲下跌，拖累債券投資收益率。二是人民幣匯率波動整體相對穩(wěn)健，令匯率波動對債券收益的影響相對較低。相比而言，其他貨幣匯率波動加大，對債券收益性的拖累效應(yīng)相應(yīng)增加。比如日本央行延續(xù)極度寬松的貨幣政策令日元兌美元匯率一度跌破160整數(shù)關(guān)口，導(dǎo)致以美元計價的日元債券跌幅高達36.3%，遠(yuǎn)高于日元本幣計價的債券跌幅（-7.1%）。

他指出，依托良好的投資收益率，越來越多海外投資機構(gòu)更愿在跟蹤彭博全球綜合指數(shù)權(quán)重配置中國債券的基礎(chǔ)上，額外加倉中國國債作為博取超額回報。具體而言，不少跟蹤彭博全球綜合指數(shù)投資中國債券的對沖基金與資管機構(gòu)，都會在其全球債券投資組合里額外增加約5%的中國債券。

記者了解到，中國債券所帶來的良好收益率，也驅(qū)動越來越多海外投資機構(gòu)的中國債券交易策略發(fā)生改變。以往，他們主要采取被動跟蹤彭博全球綜合指數(shù)權(quán)重投資中國債券的策略，但近年當(dāng)他們發(fā)現(xiàn)中國債券收益率跑贏其他貨幣計價債券時，他們轉(zhuǎn)而采取“核心+衛(wèi)星”的投資策略，即將跟蹤彭博全球綜合指數(shù)權(quán)重投資中國債券作為底倉進行長期持有配置同時，根據(jù)市場環(huán)境適度超配中國國債博取更高的超額回報。

尤其是去年底以來債券息差交易一度火熱，令眾多海外銀行、對沖基金與主權(quán)財富基金在穩(wěn)步增加人民幣債券作為核心資產(chǎn)配置之際，還適時買入大量1年期國債與同業(yè)存單，獲取債券息差交易火熱所帶來的超額回報。

“未來，越來越多海外投資機構(gòu)都會引入核心+衛(wèi)星策略作為投資中國債券的主要交易模式。在他們看來，隨著國際地緣政治風(fēng)險持續(xù)升級、全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性增加與全球貿(mào)易保護主義繼續(xù)抬頭，加之中國持續(xù)推動合理寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟發(fā)展，中國債券的避險屬性與良好回報前景將驅(qū)動更多全球資本持續(xù)加倉，給人民幣債券帶來額外的超額收益與投資安全性。”前述香港銀行外匯交易員指出。

配套風(fēng)險對沖衍生品日益豐富 人民幣債券“盤活”空間擴大

記者多方了解到，中國債券在彭博全球綜合指數(shù)的影響力日益提升背后，是互換通等債券衍生品持續(xù)面世，給眾多跟蹤彭博全球綜合指數(shù)投資中國債券的全球資本帶來良好的債券投資風(fēng)險對沖效果，進一步提振他們投資中國債券的興趣與力度。

一直以來，在投資新興市場債券前，全球眾多大型資管機構(gòu)會特別重視這些新興市場國家債券市場是否具有完善的債券風(fēng)險對沖工具，作為他們管理匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險與信用風(fēng)險的重要工具。若新興市場國家債券市場缺乏相關(guān)風(fēng)險對沖工具，將會影響他們投資意愿與實際投資額度。

記者多方了解到，以往，海外投資機構(gòu)在投資中國境內(nèi)債券同時，只能選擇境外TRS衍生品（Total Return Swap，總收益互換）或離岸市場NDIRS產(chǎn)品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互換）等方式對沖相關(guān)利率風(fēng)險。但是，上述境外人民幣利率互換工具所產(chǎn)生的利率風(fēng)險對沖成效不如預(yù)期。究其原因，一是這些離岸人民幣利率互換產(chǎn)品以美元結(jié)算，令海外投資機構(gòu)不得不面臨額外的匯率風(fēng)險，二是多數(shù)離岸人民幣利率互換產(chǎn)品不可交割，即便海外投資機構(gòu)通過這些衍生品“押對”利率波動方向，也無法通過頭寸交割有效管控利率風(fēng)險；三是這些離岸人民幣利率互換產(chǎn)品屬于場外交易且集中結(jié)算，導(dǎo)致衍生品流動性普遍較差，無法滿足海外投資機構(gòu)的利率風(fēng)險對沖要求。

去年5月，北向互換通正式實施——海外投資者可以通過兩地基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通參與內(nèi)地銀行間金融衍生品市場，為自身持有的中國國債等人民幣債券資產(chǎn)開展利率風(fēng)險對沖與套期保值操作。

上述香港銀行外匯交易員告訴記者，在嘗試北向互換通后，不少海外投資機構(gòu)認(rèn)為其對沖利率風(fēng)險的效果明顯好于境外TRS衍生品與離岸市場NDIRS產(chǎn)品。具體而言，一是北向互換通所掛鉤的境內(nèi)銀行間金融衍生品市場人民幣利率互換產(chǎn)品與中國國債存在更高的相關(guān)性，有助于海外投資機構(gòu)更好地對沖人民幣債券利率風(fēng)險；二是北向互換通交易成本更低，三是他們無需擔(dān)心境外不可交割風(fēng)險與匯率風(fēng)險，令其中國債券利率風(fēng)險對沖策略得到更好實施。

央行披露數(shù)據(jù)顯示，在北向互換通實施一周年之際，截至2024年4月末，“北向互換通”渠道下已有58家境外機構(gòu)投資者入市，包括境外主權(quán)類機構(gòu)、商業(yè)銀行、證券公司、資管公司等各類型合格機構(gòu)投資者，覆蓋10多個國家和地區(qū)，累計共達成人民幣利率互換交易3600多筆，成交名義本金總額近1.77萬億元，日均交易量從上線首月約30億元增長至2024年4月日均超過120億元。自“北向互換通”上線以來，境外機構(gòu)在中國債券市場的持債余額累計增長約8000億元。

與此同時，隨著海外投資機構(gòu)持有的中國境內(nèi)債券規(guī)模日益增加，其流動性管理需求日益旺盛。若不能解決債券質(zhì)押融資與回購?fù)ㄖ荣Y產(chǎn)盤活問題，也會影響海外資本持續(xù)加倉中國債券的意愿與熱情。

今年1月，中國人民銀行與香港金融管理局分別落地關(guān)于債券市場對外開放的兩項舉措，一是將“債券通”項下債券納入香港金管局人民幣流動資金安排的合格抵押品；二是進一步開放境外投資者參與境內(nèi)債券回購業(yè)務(wù)，支持所有已進入銀行間債券市場的境外機構(gòu)參與債券回購。

德意志銀行宏觀及新興市場業(yè)務(wù)中國區(qū)銷售總監(jiān)陶冶青表示，就境外投資機構(gòu)而言，通過債券質(zhì)押融資或債券回購工具的有效使用，離岸與境內(nèi)債券市場均能為他們提供更寬裕的資金流動性支持，既有助于他們更好盤活中國債券資產(chǎn)與開展資金流動性管理，還能以此適度增加投資杠桿獲得更可觀的收益。

前述香港銀行外匯交易員透露，這有助于海外資本更好地“盤活”中國債券資產(chǎn)。此前國際地緣政治風(fēng)險升級導(dǎo)致歐美股市波動加大期間，已有海外資管機構(gòu)通過質(zhì)押跟蹤彭博全球綜合指數(shù)配置的中國債券獲取“流動性”，用于填補歐美股市投資組合的保證金缺口。以往，他們不得不拋售中國債券將資金充抵歐美股票投資組合保證金，但如今通過質(zhì)押融資，他們既能繼續(xù)“持有”中國債券，又能獲得必要的資金流動性支持歐美股市投資組合穩(wěn)健運行，令他們對中國債券的配置意愿進一步增加。

值得注意的是，為了進一步降低海外投資機構(gòu)參與使用債券衍生品工具的操作成本，相關(guān)部門正醞釀新的舉措。

7月9日，中國人民銀行金融市場司副司長江會芬在“債券通周年論壇2024”期間表示，人民銀行將啟動支持境外機構(gòu)使用債券通北向債券繳納互換通保證金業(yè)務(wù)，進一步拓展人民幣債券作為離岸合格擔(dān)保品的應(yīng)用場景，有利于盤活境外機構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券，也有利于降低境外機構(gòu)參與北向互換通的成本。

這位香港銀行外匯交易員指出，這些舉措都將吸引更多海外投資機構(gòu)加大中國債券配置的力度，尤其被納入彭博全球綜合指數(shù)等全球主要債券指數(shù)的中國債券將更受他們的歡迎，因為納入這些指數(shù)的中國債券具備更高的投資安全性與資產(chǎn)盤活流動性，可以用于互換通保證金繳納與債券質(zhì)押回購融資。

在他看來，中國債券在國際主要債券指數(shù)的影響力日益提升，一方面反映全球投資機構(gòu)對中國經(jīng)濟穩(wěn)健增長的信心，另一方面也是中國金融市場持續(xù)對外開放的具體體現(xiàn)，未來，隨著更多全球投資者持續(xù)跟蹤彭博全球綜合指數(shù)等全球主要債券指數(shù)加倉中國債券，海外資本在中國債券市場的占比將有望穩(wěn)步提升，令中國債券成為全球債券投資的重要組成部分。

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