每經(jīng)記者 金喆    每經(jīng)編輯 魏官紅    

5月27日開盤，康方生物（HK09926，股價(jià)35.40港元，市值307億港元）下跌超過7%，當(dāng)日收盤跌幅接近5%，仍未從上周五（5月24日）的下跌趨勢(shì)中緩過勁來。

時(shí)間回到三天前，5月24日，康方生物早盤跌幅一度逼近45%。當(dāng)時(shí)，有市場(chǎng)傳言稱康方生物在美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)（ASCO）上披露的一項(xiàng)AK112中國(guó)三期臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期。盡管康方生物董事長(zhǎng)夏瑜在午間緊急召開電話溝通會(huì)，給投資人吃“定心丸”，但公司當(dāng)日股價(jià)依然重挫22.89%。

圖片來源：股價(jià)走勢(shì)截圖

一向穩(wěn)健的康方生物近兩個(gè)交易日市值蒸發(fā)近百億元，究竟是一場(chǎng)市場(chǎng)情緒發(fā)酵引起的“錯(cuò)殺”，還是估值邏輯的轉(zhuǎn)變？什么是康方生物股價(jià)下跌的導(dǎo)火索？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者順著時(shí)間線，進(jìn)一步展開調(diào)查。

拋售者在意的“預(yù)期”究竟是什么？

康方生物正面臨上市以來的最大危機(jī)。

5月24日和5月27日兩個(gè)交易日，康方生物累計(jì)跌幅超25%，市值蒸發(fā)近百億元。其中，5月24日換手率13.33%，成交量1.15億股，成交額39.92億港元。資金流向數(shù)據(jù)方面，當(dāng)日康方生物主力資金凈流出1.34億港元，超大單資金凈流出1.18億港元，大單資金凈流出1502.93萬港元，中單資金凈流入1.18億港元，小單資金凈流入1.42億港元。

康方生物是國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的Biotech（生物科技企業(yè)）之一，據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)梳理，截至3月6日，絕大多數(shù)港股18A公司已經(jīng)破發(fā)，而康方生物以178.12%的漲幅排第一。

圖片來源：報(bào)告截圖

記者注意到，5月24日上午開盤后，康方生物急促向下?？捣缴锸莿?chuàng)新藥的明星企業(yè)，市值長(zhǎng)期超400億港元，如此大的跌幅實(shí)在罕見。康方生物董事長(zhǎng)夏瑜也在電話會(huì)上直呼吃驚，沒想到股價(jià)走勢(shì)和預(yù)期是不同的方向。

很多醫(yī)藥投資者互相交流找原因，其中一條消息引用了當(dāng)日ASCO披露的AK112三期臨床研究數(shù)據(jù)，稱康方生物AK112治療EGFR-TKi經(jīng)治非小細(xì)胞肺癌中國(guó)III期臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期。

不少投資者轉(zhuǎn)發(fā)這則消息。隨后，康方生物加速下跌，跌幅一度逼近45%。

AK112三期臨床數(shù)據(jù)披露的相關(guān)傳言，為何會(huì)引起如此大的震動(dòng)？一位不愿具名的投資人士認(rèn)為，此前外界對(duì)這款雙抗寄予了太多期望。肺癌又是個(gè)超級(jí)市場(chǎng)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)EGFR-TKI市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年將增長(zhǎng)至368億元。依沃西（AK112/SMT112）單抗針對(duì)的是EGFR治療失敗的患者二線治療，想象空間巨大。如果AK112療效不佳，或者只能和其他的PD-1打平手，那么這款PD-1/VEGF雙抗的商業(yè)邊際效益就會(huì)大大降低。

對(duì)此，有小部分持倉(cāng)康方、但不愿具名的投資機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，康方生物股價(jià)大幅下跌主要還是因?yàn)镻FS（無進(jìn)展生存期）的絕對(duì)值上，二期數(shù)據(jù)太亮眼、三期（看起來）變差，有些機(jī)構(gòu)第一感覺是PFS不夠好。管理層提到HR（風(fēng)險(xiǎn)比）的數(shù)據(jù)很優(yōu)秀，但部分投資者認(rèn)為沒有反映在OS（總生存期）上，存在矛盾的地方。另外，科倫博泰SKB264的ADC臨床數(shù)據(jù)對(duì)康方生物AK112的海外預(yù)期影響很大。

在他看來，總體上康方生物管理層在電話會(huì)中的解釋合理，上述問題都得等以后更多真實(shí)世界數(shù)據(jù)揭曉。今年港股新藥ETF平均跌幅20%，康方生物更多是補(bǔ)跌。“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)很緊，一旦沒有向好的邊際變化，就砸盤了。”

觀點(diǎn)一：是“錯(cuò)殺”，被空頭狙擊

近日，醫(yī)藥投資者都在討論康方生物，公司股價(jià)大幅變動(dòng)的原因也關(guān)系著整個(gè)創(chuàng)新藥板塊的估值邏輯重構(gòu)。北京神農(nóng)投資總經(jīng)理陳宇表示，康方生物是中國(guó)創(chuàng)新藥的代表公司之一，估值應(yīng)綜合考慮上市新藥和管線的價(jià)值，以及公司團(tuán)隊(duì)能力和創(chuàng)新藥市場(chǎng)的未來。

即使是投資人對(duì)AK112的三期臨床數(shù)據(jù)有不同解讀，通?；鸾?jīng)理也不會(huì)選擇腰斬式清倉(cāng)。理論上，康方生物上周五（5月24日）在開盤35分鐘內(nèi)砸跌約45%的賣出不像是多頭出貨，更像是一場(chǎng)罕見而經(jīng)典的空頭狙擊。

陳宇說，在砸盤的同時(shí)，網(wǎng)上充斥著各種似是而非的“小作文”，如果不是對(duì)公司非常了解，不是對(duì)AK112非常有信心，很容易被嚇到。這種輿論造勢(shì)、資金突擊的手法，（在資本市場(chǎng)上）倒也常見。

為何空頭要選擇“狙擊”康方生物？在陳宇看來，首先，康方生物有足夠的成交量，且股價(jià)“木秀于林”，是一個(gè)膘肥肉厚的交易目標(biāo)。第二，處于關(guān)鍵博弈點(diǎn)。重磅藥將獲批上市，重要臨床數(shù)據(jù)披露，公司股價(jià)已隱含部分利好信息。第三，短期定價(jià)權(quán)仍由外資主導(dǎo)，結(jié)合衍生工具，可以利用數(shù)據(jù)解讀的混沌期做空或價(jià)差交易獲利。

他還提到，AK112的重要臨床數(shù)據(jù)披露時(shí)間是北京時(shí)間凌晨，大部分機(jī)構(gòu)來不及進(jìn)行深入研判。一旦股價(jià)突然波動(dòng)，多頭無法及時(shí)反應(yīng)。而且通過設(shè)置邏輯陷阱，創(chuàng)作“小作文”進(jìn)行傳播，可以在短期內(nèi)形成足以影響市場(chǎng)的認(rèn)知差。

陳宇表示，投資者更關(guān)心，AK112的上市給多少患者家庭帶來希望。期待與世界藥王K藥的頭對(duì)頭實(shí)驗(yàn)取得成功。

在投資者交流平臺(tái)上，有人把矛頭指向亞洲知名對(duì)沖基金Segantii Capital，今年5月2日，Segantii Capital被監(jiān)管方面指控涉嫌內(nèi)幕交易。有市場(chǎng)消息認(rèn)為，Segantii Capital在5月23日宣布關(guān)閉，可能因清算股份引起康方生物股價(jià)大幅下跌，進(jìn)而引起市場(chǎng)恐慌，導(dǎo)致進(jìn)一步下跌。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從相關(guān)渠道了解到，今年3月康方生物以每股配售股份47.65港元的價(jià)格配股籌資時(shí)，Segantii Capital也參與了配股。但由于持股比例不到5%，沒有達(dá)到披露要求。

就上述說法的真實(shí)性，5月27日，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者向Segantii Capital發(fā)去采訪郵件，截至發(fā)稿，未得到回應(yīng)。

觀點(diǎn)二：預(yù)期生變，估值回歸理性

但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，康方生物股價(jià)大幅下跌不是被“錯(cuò)殺”，而是估值回歸理性。

目前，中國(guó)已有五款三代EGFR-TKI上市，覆蓋一線和二線適應(yīng)癥，但三代藥物耐藥的問題仍沒有解決，AK112、科倫博泰TROP2 ADC SKB264、百利天恒的EGFR/HER3雙抗ADC BL-B01D1等，都希望成為克服EGFR耐藥的潛力療法。

醫(yī)藥行業(yè)資深人士“阿基米德”對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，對(duì)于AK112-301的研究有兩個(gè)不能免俗。一是隨著樣本量擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)III期臨床數(shù)據(jù)變差是普遍現(xiàn)象；二是國(guó)內(nèi)腫瘤藥物+化療，臨床試驗(yàn)對(duì)照組多選擇安慰劑+化療，而對(duì)手已經(jīng)開始做PD1/L1+ADC III期臨床，康方生物沒有ADC藥物，已經(jīng)落后了。長(zhǎng)期而言，AK112競(jìng)爭(zhēng)力下降了，市場(chǎng)空間被擠壓。

他還提及AK112的安全性數(shù)據(jù)。據(jù)康方生物合作公司Summit近日公告，61.5%接受依沃西單抗聯(lián)合化療的患者發(fā)生≥3級(jí)治療相關(guān)不良事件（TEAEs），而單獨(dú)接受化療的患者這一比例為49.1%；最常見的≥3級(jí)TEAEs是化療相關(guān)不良事件。

“化療不良反應(yīng)本來較高，而AK112安全性數(shù)據(jù)更差，這個(gè)情況比三期臨床中位PFS、ORR數(shù)據(jù)下滑更嚴(yán)重。”阿基米德認(rèn)為，配置創(chuàng)新藥的基金沒有太多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可選，在康方上存在一定程度的抱團(tuán)，AK112有了不確定性，導(dǎo)致投資邏輯出現(xiàn)分歧。

當(dāng)然，對(duì)于拿已經(jīng)獲批上市的III期數(shù)據(jù)與不同研究數(shù)據(jù)直接做藥物效果橫向?qū)Ρ?，多位投資人士不認(rèn)同。

在對(duì)照組方面，全球的EGFR-TKI耐藥患者都缺乏有效方案，屬于嚴(yán)重未被滿足的臨床需求，包括K藥和O藥同適應(yīng)癥研究均先后以失敗告終，標(biāo)準(zhǔn)療法就是安慰劑+化療，以此作為對(duì)照沒有問題，包括FDA和NMPA都是認(rèn)可的。

在PFS和OS方面，AK112入組的患者86%為三代TKI藥物耐藥，按照國(guó)內(nèi)治療指南進(jìn)行的序貫療法，大部分患者先后使用一代或二代TKI藥物，再使用三代TKI，耐藥后患者身體狀況會(huì)差很多，因此從PFS和OS絕對(duì)值上有所下降是十分正常的。另外，PFS數(shù)據(jù)比II數(shù)據(jù)差，原因也是II期研究并沒有這么高的三代TKI耐藥患者比例。

在安全性方面，三代TKI耐藥患者的耐受性也會(huì)明顯更差，反映在安全性上數(shù)據(jù)比II期減弱也完全符合規(guī)律。而國(guó)產(chǎn)PD-1+化療的獲批療法同適應(yīng)癥安全性數(shù)據(jù)為56% vs 49%，反映出AK112的安全性與PD-1相當(dāng)，作為雙靶點(diǎn)產(chǎn)品已實(shí)屬不易。

圖片來源：受訪者供圖

這樣的市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧，在券商報(bào)告里也有相應(yīng)呈現(xiàn)。

富瑞發(fā)表報(bào)告稱，將康方生物目標(biāo)價(jià)由原先50港元降至38港元，維持“買入”評(píng)級(jí)，認(rèn)為于美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)(ASCO)年會(huì)的摘要，重設(shè)了該行對(duì)公司研發(fā)的新藥Ivonescimab(PD-1/VEGF雙特異性抗體，研發(fā)代號(hào)：AK112)的預(yù)期。

富瑞認(rèn)為，盡管AK112獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，然而，ASCO披露上述適應(yīng)癥的III期臨床數(shù)據(jù)不及預(yù)期的高。該行認(rèn)為康方的AK112或面對(duì)強(qiáng)生的雙抗藥Rybrevant的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，將康方2024年收入及每股盈利預(yù)測(cè)分別調(diào)低14%及26%，全年每股虧損由原先0.35元人民幣，調(diào)整至每股虧損0.44元人民幣。

摩根士丹利發(fā)布研究報(bào)告稱，康方生物未來30天股價(jià)約有70%至80%機(jī)率上升，目標(biāo)價(jià)64港元，予“增持”評(píng)級(jí)。中信里昂(CLSA)、中信證券、建銀國(guó)際則分別發(fā)布研報(bào)，給予康方生物維持“買入”或跑贏大盤評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)分別為68.8港元、57.00港元和56.2港元。

摩根士丹利解釋，是由于康方生物旗下AK112-303藥物獲國(guó)家藥品監(jiān)管局批準(zhǔn)，用于治療表皮生長(zhǎng)因子受體（EGFR）突變非小細(xì)胞肺癌難治性患者。上述藥物是內(nèi)地所批準(zhǔn)的第二個(gè)雙特異性抗體藥物，并由康方生物所研發(fā)。因而維持對(duì)上述藥物營(yíng)業(yè)收入表現(xiàn)成功的基本預(yù)期，并認(rèn)為應(yīng)該會(huì)令目前股價(jià)水平成為一個(gè)有利的切入點(diǎn)。

前述投資人士也分析認(rèn)為，AK104和AK112兩款雙抗是康方生物估值的主要組成部分，現(xiàn)在AK112發(fā)生變化，會(huì)影響機(jī)構(gòu)對(duì)康方的估值。至于后續(xù)有沒有可能翻盤，得看AK112與K藥頭對(duì)頭試驗(yàn)的臨床數(shù)據(jù)。

實(shí)際上，夏瑜也在此前的投資者電話會(huì)上提到，AK112目前獲批的第一個(gè)適應(yīng)證是小試牛刀。AK112不會(huì)局限在肺癌領(lǐng)域，希望大家關(guān)注接下來跟PD-1頭對(duì)頭的研究，很快就有結(jié)果出來。

封面圖片來源：視覺中國(guó)-VCG211284200120