每經編輯 趙云    

上證指數收跌1.02%報2702.19點；深證成指收跌1.13%報7964.71點；創(chuàng)業(yè)板指收漲0.79%報1562.61點；滬深300收漲0.65%報3200.42點；科創(chuàng)50收漲0.5%報676.79點；上證50收漲1.18%報2255.28點；北證50收跌3.83%報743.74點；萬得全A收跌2.72%報3769.17點。

數據來源：wind

下跌原因分析：基本面原因（業(yè)績預告不及預期）+資金面原因（流動性不佳情況下微盤容易產生踩踏）

資金面原因：小微盤股票中有一部分杠杠資金，會加大波動；2023年小微盤行情持續(xù)，市場以微盤加杠桿的DMA產品增多，杠桿可以放大至4倍，業(yè)內推測DMA規(guī)?；蛞堰_到千億。當市場普跌的時候，有杠桿的板塊容易負反饋連鎖，容易跌得更快更深。近期微盤股出現了大幅回撤，贖回也會加速，進一步導致微盤股拋盤加劇。

業(yè)績預告不及預期，強預期與弱現實，盈利增速一致預期仍在向下調整：針對2023年業(yè)績預告，民生證券指出大盤和小盤的業(yè)績兌現程度有明顯的差異。與宏觀經濟聯系密切的滬深300在2023年Q4業(yè)績表現與Q3整體持平，業(yè)績兌現度則明顯抬升。相較之下，在2023年Q4表現相對活躍，被廣泛認為宏觀免疫的中小盤股（以中證1000為代表）從預喜率看或業(yè)績增速看相較2022年均顯著下滑，且60%的業(yè)績表現低于分析師最低預期也表明其在當前宏觀環(huán)境下似乎存在一定業(yè)績兌現壓力。

圖：游戲指數（上）和2000指數（下）凈利潤預期變化情況 

數據來源：wind,游戲指數時間區(qū)間為2022.5-2024.2，2000指數時間區(qū)間為2023.8-2024.2

游戲業(yè)績不及預期，市場對未發(fā)布業(yè)績預告的游戲公司業(yè)績也走向悲觀：目前有20余家上市公司公布業(yè)績預告，占中證動漫游戲指數合計權重超6成，合計扣非凈利潤區(qū)間在32億-47億人民幣，2022年這部分公司合計虧損7.5億，其中公布業(yè)績預告的公司中1/3公司繼續(xù)虧損。前十大個股中有7家披露業(yè)績預告，單位：億人民幣。

數據來源：公司預報，wind，截至2024年1月31日。

風險提示：個股僅供行業(yè)景氣度說明非個股推薦。

龍頭公司在業(yè)績預報中指出：受游戲產品研發(fā)周期影響，公司推出的新游戲較少，數款在營游戲持續(xù)通過內容更新、精細營銷等方式實現長線運營，但受自然生命周期影響，流水相較于2022年有所回落，相應業(yè)績貢獻同比下降。但《神魔大陸》《誅仙2》《代號新世界》《代號YH》《代號Z》《靈籠》等多款自研游戲都在積極研發(fā)中，小游戲、真人互動影視游戲也在穩(wěn)步推進中，在研產品涵蓋西方魔幻、東方仙俠、二次元都市、二次元幻想、科幻等多種題材，延續(xù)MMO等經典品類優(yōu)勢的同時，拓展開放世界等創(chuàng)新品類邊界，實現游戲業(yè)務健康發(fā)展。

游戲行業(yè)整體業(yè)績預期持續(xù)下調，但不需要過分悲觀。一方面雖然存量階段競爭加劇，但AI、MR等新技術的落地有望帶來新增量。2022年中國游戲產業(yè)年報國內游戲用戶規(guī)模6.64億人，2023年這個數字變?yōu)?.68億。國內游戲人口自2018年邁入6億大關后，總體保持平穩(wěn)，變化不大。充分說明國內游戲玩家規(guī)模進入存量階段。玩家付費意愿下降，平臺變現壓力傳導，信息繭房效應加劇，玩家游戲時間觸頂，也帶來了新的行業(yè)生態(tài)演化趨勢。但游戲與互聯網和人工智能類似，具有引發(fā)全域性變革的潛力。游戲產業(yè)的產出不僅是游戲在技術、文化、社交等多方面具備溢出價值，中長期隨著AI、MR等新技術的落地，游戲有望釋放更強的成長動能。

另一方面，腰部廠商和產品存在選錯競爭賽道，成本周期過高，錯估內容紅利的壓力，但行業(yè)已經積累經驗，向精品化轉型。但專業(yè)人士指出目前行業(yè)有以下對策，如在紅海賽道做成本偏高的作品，走買量為主的策略；在紅海賽道堅持垂類內容向產品（二次元手游，敘事RPG），但需要控制好成本周期與回報目標；成本周期偏高，又要堅持依賴內容本身的傳播性，則需要找好獨特品類定位與忠實的受眾群體。

游戲長期投資價值分析

【龍頭廠商游戲版號發(fā)放，業(yè)績逐步兌現】

1月26日國家新聞出版署發(fā)布2024年首批國產游戲版號，共計115款游戲獲批。騰訊旗下的《熱血美職籃》，世紀華通的《無盡冬日》，游族網絡的《我的三體：2277》，三七互娛的《客人請留步》，吉比特的《紀元變異》，心動公司的《伊瑟·重啟日》等在列。交銀團隊指出，根據SensorTower及七麥數據，4季度跟蹤的本土手游流水受新游帶動同比增17%。《2023游戲安全白皮書》發(fā)布。2023年，中國游戲市場實際銷售收入首次突破3000億關口，同比增長13.95%。

【小游戲有望帶來新增量】

小游戲輕量化、轉化鏈路短，與App端相比能夠差異化覆蓋女性用戶以及年齡層較大的中青年用戶，有望帶來增量市場。小游戲研發(fā)周期短，更便于廠商進行產品調優(yōu)以及App端進行引流。隨著小游戲品類逐漸向中重度擴展，商業(yè)化能力不斷提升，預計2023年市場規(guī)模超200億。

【AI+視頻等AIGC工具的快速落地】

視頻生成應用持續(xù)迭代。1月23日谷歌發(fā)布視頻大模型Lumiere，通過全新STUNet架構使A生成視頻時長和內容一致性得到突破性提升，使用戶能夠編輯、修復視頻，或通過文本、圖像生成視頻。其框架由基本模型和空間超分辨率（SSR）模型組成，能夠為每種空間風格創(chuàng)造性地匹配不同的運動。與Gen-2和Pika相比，Lumiere視頻時長更長，具有更高的運動幅度，同時保持時間一致性和整體質量。

在AIGC工具方面，美術、音樂、文案等多種工具已有初步落地和迭代，并接入游戲引擎，方便開發(fā)者使用。在游戲開發(fā)方面，已有公司初步將AIGC創(chuàng)作工具融入自身美術開發(fā)流程。在玩法創(chuàng)新方面，AI原生玩法主要集中在中輕度產品，但重度產品已經在美術設計上融入AI內容提升玩家體驗和付費。

銀河證券認為，AI將持續(xù)賦能降本增效。算力方面，在ChatGPT持續(xù)滲透背景下，AIGC領域軟硬件結合的飛輪效應逐漸形成；內容方面，AIGC正深入滲透進游戲開發(fā)各環(huán)節(jié)，在游戲資產生成，內容更新優(yōu)化和游戲運營及管理等各個領域的應用正快速落地，《中國游戲產業(yè)AIGC發(fā)展前景報告》顯示，超六成頭部國內游戲企業(yè)明確AIGC布局。疊加行業(yè)內公司新產品周期穩(wěn)步開啟，后續(xù)將持續(xù)創(chuàng)造業(yè)績，游戲行業(yè)后續(xù)有望開啟新一輪的增長。

【短劇+游戲迎“正規(guī)軍”】

騰訊旗下的閱文集團對外發(fā)布“劇本征集令”，進軍短劇業(yè)。平臺承諾為作者帶來1.5萬-5萬保底稿酬，和最高2%的流水分賬，閱文集團在“內容標準”“原創(chuàng)投稿要求”“改編投稿要求”和“投稿說明”四個方面進行了統一的要求和規(guī)定。短劇市場已進入百花齊放階段，IP儲備豐富和劇本開發(fā)能力強的平臺有助于把握受眾者審美，有利于編劇在內容上的原創(chuàng)和改編，為未來短劇內容作鋪墊，有望提前搶占市場份額，而具備基本面優(yōu)勢的游戲板塊或可優(yōu)先考慮。

后續(xù)來看《完蛋2！我被帥哥包圍了！》有望推出，頭部游戲公司和影視公司開始加碼小游戲和微短劇賽道，依靠"正規(guī)軍"強大的制作和發(fā)行實力將會顯著提升小游戲和微短劇的產品質量和傳播力度，催動行業(yè)向精品化的方向發(fā)展。

【蘋果MR預售超預期，有望帶來游戲行業(yè)新業(yè)態(tài)】

1月19日，3499美元售價的VisionPro預售5分鐘內服務器就被擠爆，預售半小時實體店鋪售罄。根據蘋果官方信息，初期還會提供超過250款AppleArcade游戲，AppleArcade上游戲種類豐富，部分國內公司已有游戲上線。蘋果的入局極大促進了開發(fā)者布局MR，后續(xù)還有Meta、索尼等MR新品上市，內容及應用有望隨硬件繁榮而繁榮。游戲娛樂功能作為MR設備的主功能之一，或會被MR重新定義，進而打開未來游戲的成長空間。

【后市展望】目前板塊低估，情緒企穩(wěn)后，重視拋盤后游戲板塊的長期價值

游戲行業(yè)同時作為AIGC降本增效落地最確定的方向，在行業(yè)加速投入下，降本增效及玩法創(chuàng)新等行業(yè)變革均將逐步體現。版號常態(tài)化之下，游戲行業(yè)供給周期逐步開啟。經過前期調整，游戲板塊投資性價比提升。催化劑來看，AI+視頻（pika、heygen）的快速落地、蘋果MR的發(fā)售、AR眼鏡都有望帶來新的增量。 

圖：動漫游戲 (930901.CSI) - 歷史PE/PB-剔除負值 

數據來源：wind 

從投資角度，基本回調到了2021年8月的水平。當時短視頻游戲和AI賦能的估值還未完全注入板塊，長期來看這些新增量價值都還在，短期行業(yè)中的泡沫已經基本出清，隨著國產游戲精品化+新業(yè)態(tài)放量（小游戲、云游戲、MR游戲、視頻游戲等），后續(xù)長期價值將更為突出，可以持續(xù)關注游戲ETF(516010)。