每經(jīng)AI快訊，2024年1月4日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)人福醫(yī)藥（600079）。

我們看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)先地位的持續(xù)性，公司深挖精麻空白領(lǐng)域（癌痛、ICU鎮(zhèn)痛等），打造強(qiáng)壁壘存量產(chǎn)品（瑞芬、舒芬、氫嗎啡酮、納布啡）+潛力單品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）豐富梯隊(duì)，確保精麻領(lǐng)域中長(zhǎng)期收入可持續(xù)性；新疆維藥&葛店人福細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，同時(shí)疊加海外市場(chǎng)拓展，有望貢獻(xiàn)彈性。綜上，我們預(yù)計(jì)公司醫(yī)藥工業(yè)板塊2022-2025年收入復(fù)合增速有望達(dá)到17%，商業(yè)板塊收入維持穩(wěn)增長(zhǎng)，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

人福醫(yī)藥：“歸核聚焦”，看好主業(yè)發(fā)展

復(fù)盤(pán)：三十而立，并購(gòu)擴(kuò)張→專(zhuān)注醫(yī)藥→歸核聚焦，逐步開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展新格局。2018年，公司實(shí)施“歸核化”戰(zhàn)略，集中資源發(fā)展專(zhuān)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域。2019-2022年，公司整體扣非凈利率持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)優(yōu)化，隨著歸核化戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量有望逐漸改善，逐步開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展新格局。醫(yī)藥工業(yè)收入占比提升，帶動(dòng)毛利率回升。2018年至今，公司加速歸核工作，剝離非核心業(yè)務(wù)，2017-2022年醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收占比從44.0%提升至51.4%，帶動(dòng)綜合毛利率由38.06%提升至43.53%；逐步形成以醫(yī)藥工業(yè)為主、醫(yī)藥商業(yè)為輔的發(fā)展模式。子公司分析發(fā)現(xiàn)，宜昌人福貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)。2023H1宜昌人福營(yíng)收占比達(dá)到32.53%，凈利潤(rùn)占比達(dá)71.68%，是工業(yè)收入和整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)主體。

宜昌人福：深挖精麻潛力市場(chǎng)，打造強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品梯隊(duì)

宜昌人福是公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。2017-2022年間，宜昌人福的營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到22.3%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到27.2%，均高于公司整體收入、凈利潤(rùn)增速。其中宜昌人福麻醉類(lèi)產(chǎn)品2022年收入占比達(dá)到83%，是核心收入來(lái)源，我們預(yù)計(jì)隨著公司麻醉產(chǎn)品持續(xù)挖掘潛力市場(chǎng)，有望支撐2022-2025年宜昌人福收入CAGR達(dá)到17%。

麻醉布局：打造高壁壘存量產(chǎn)品+潛力單品梯隊(duì)。2015年至今，宜昌人福保持麻醉藥（ATC分類(lèi)）市占率第一，行業(yè)地位領(lǐng)先。2017-2022年公司麻醉類(lèi)產(chǎn)品收入復(fù)合增速達(dá)到20%，其中非手術(shù)科室收入復(fù)合增速達(dá)到42%，占麻醉產(chǎn)品比重由2017年11%提升至2023H133%，成為重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。我們看好公司多科室推廣下，鎮(zhèn)痛成熟品種保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，鎮(zhèn)靜新品快速放量，麻醉類(lèi)產(chǎn)品2022-2025年收入CAGR有望到達(dá)15-20%，保持較高增長(zhǎng)，具體看：

1）成熟品種：第一梯隊(duì)（瑞芬、舒芬）+第二梯隊(duì)（氫嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司鎮(zhèn)痛類(lèi)成熟品種保持均較高市占率，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)伴隨手術(shù)量自然增長(zhǎng)、瑞芬太尼在ICU以及氫嗎啡酮在癌痛管理等新科室不斷開(kāi)發(fā)、推廣，公司成熟品種有望保持較穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022-2025年CAGR達(dá)到10-15%；其中第二梯隊(duì)產(chǎn)品，由于上市時(shí)間相對(duì)較短，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)仍有較大潛力，有望快于鎮(zhèn)痛整體收入增速。

2）創(chuàng)新增量：瑞馬唑侖和磷丙泊酚陸續(xù)上市，看好鎮(zhèn)靜新藥潛力。公司不斷圍繞芬太尼及麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域豐富產(chǎn)品線，逐步向麻醉鎮(zhèn)痛加鎮(zhèn)靜的“大麻藥布局”轉(zhuǎn)變，2020-2021年麻醉鎮(zhèn)靜潛力新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚陸續(xù)上市。瑞馬唑侖安全性?xún)?yōu)異，適應(yīng)癥持續(xù)拓展。伴隨無(wú)痛胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市后實(shí)現(xiàn)快速放量，2023年1-9月銷(xiāo)售收入約為1.7億元，增長(zhǎng)迅速；疊加其他適應(yīng)癥逐步拓展，我們預(yù)計(jì)瑞馬唑侖2022-2025年銷(xiāo)售收入復(fù)合增速有望達(dá)到80%+，收入占麻醉類(lèi)產(chǎn)品比例從2%提高到7%，逐步成為宜昌人福麻醉產(chǎn)品增長(zhǎng)的重要來(lái)源。

多元驅(qū)動(dòng)：新疆維藥&葛店人福快速發(fā)展，國(guó)際化初具規(guī)模

新疆維藥：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先維藥，政策支持與市場(chǎng)開(kāi)拓助推業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，新疆維藥隨著市場(chǎng)覆蓋率進(jìn)一步提升，我們預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?nèi)酝３挚焖僭鲩L(zhǎng)，看好中亞等海外市場(chǎng)彈性，2022-2025年收入CAGR有望達(dá)到32%，快于公司工業(yè)整體收入增速。

葛店人福：專(zhuān)注甾體激素，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)奠定增長(zhǎng)基礎(chǔ)，我們也看好其產(chǎn)品國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)下，海外業(yè)績(jī)彈性，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2022-2025年收入CAGR有望達(dá)到25%。

國(guó)際化：初具規(guī)模，看好拓展?jié)摿?。公司原料藥、制劑、維藥全方位國(guó)際化，持續(xù)突破期。2017-2022年公司海外收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6.8%，2022年公司海外收入25.55億元（YOY13.6%，高于全年總體收入）。分區(qū)域看，2023H1美國(guó)仿制藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約9.52億元，同比增長(zhǎng)約20%（高于近三年復(fù)合增速18%），非洲市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約1.45億元，同比增長(zhǎng)約56%，歐美高端市場(chǎng)及新興市場(chǎng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)加速，看好海外市場(chǎng)拓展?jié)摿Α?/p>

創(chuàng)新兌現(xiàn)：在研管線豐富，期待pUDK-HGF兌現(xiàn)

下肢缺血市場(chǎng)廣闊，重癥治療手法有限，pUDK-HGF Ⅱ期數(shù)據(jù)顯示出良好安全性和有效性。假設(shè)入組順利，我們預(yù)計(jì)pUDK-HGF有望2024年報(bào)產(chǎn)，2025年上市并逐漸放量，銷(xiāo)售峰值有望達(dá)到20億元。下肢缺血市場(chǎng)空間大，競(jìng)爭(zhēng)格局好，銷(xiāo)售潛力大，建議密切關(guān)注pUDK-HGF臨床進(jìn)展。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司2022-2025年收入CAGR為10.0%、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為7.5%（2022年公司出售公司股權(quán)以及收回與控股股東資金占用相關(guān)的占用期間利息形成9.23億元非經(jīng)常性損益），2023-2025年EPS分別為1.38、1.64和1.89元，2024年1月3日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)公司2024年P(guān)E為16倍。我們看好宜昌人福在麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)先地位的持續(xù)性，核心鎮(zhèn)痛品種保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，鎮(zhèn)靜新品快速放量驅(qū)動(dòng)精麻收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。此外葛店人福&新疆維藥有望貢獻(xiàn)彈性。歸核聚焦持續(xù)推進(jìn)下，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量有望逐漸改善，開(kāi)啟高質(zhì)量發(fā)展新格局，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

歸核化進(jìn)展不及預(yù)期、產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品研發(fā)/注冊(cè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)等。

(來(lái)源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)