每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中泰證券發(fā)布研報點評上海機場（600009）。

上海機場于2023年12月26日發(fā)布《關(guān)于簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之相關(guān)補充協(xié)議的公告》（浦東機場簽訂《補充協(xié)議二》、虹橋機場簽訂《補充協(xié)議一》，以下簡稱“新《補充協(xié)議》”。）

新《補充協(xié)議》降低了免稅業(yè)務(wù)的保底收入。根據(jù)新《補充協(xié)議》，自2023年12月1日起，月實收費用采取月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式，即：如月保底銷售提成≤月實際銷售提成，月實收費用=月實際銷售提成；

如月保底銷售提成>月實際銷售提成，月實收費用=月保底銷售提成；

如月實際客流量>2023年第三季度月均客流量的80%，浦東機場、虹橋機場的月保底銷售提成分別為52,454,562元、6,473,493元；

如月實際客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，月保底銷售提成=面積單價×乙方實際經(jīng)營面積×(月實際客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×調(diào)節(jié)系數(shù)。

調(diào)節(jié)系數(shù)小于1，由雙方根據(jù)實際情況協(xié)商。日上上海在浦東機場、虹橋機場的免稅店經(jīng)營面積分別為16,915.37平方米、2,087.55平方米。

新《補充協(xié)議》降低了免稅業(yè)務(wù)的扣點率。根據(jù)新《補充協(xié)議》，月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應(yīng)的各月品類銷售提成的總和。品類提成比例按18%-36%不同情形取值。根據(jù)2018年公司與日上上海簽訂的《關(guān)于簽訂特別重大合同的公告》（以下簡稱“原協(xié)議”），此前免稅業(yè)務(wù)的綜合扣點率達42.5%。

月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例

月品類凈銷售額=月品類總銷售額–月品類退貨退款額

短期業(yè)績受新《補充協(xié)議》影響較小，長期業(yè)績在需求復(fù)蘇后有望提振。新《補充協(xié)議》恢復(fù)月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高的模式，即“下有保底，上不封頂”，與原《補充協(xié)議》（2021年簽訂）中免稅收入僅與國際客流量掛鉤相比，盈利彈性恢復(fù)。新《補充協(xié)議》將于2023年12月1日起調(diào)整實施，對2023年度營業(yè)收入無重大影響，截至2023年Q3，公司合計免稅收入13.1億元。長期看，隨著上海兩場國際客流恢復(fù)，公司免稅收入有望回升，從而提振經(jīng)營業(yè)績。

盈利預(yù)測、估值及投資評級：由于新協(xié)議的影響，我們下調(diào)此前對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為9.19/28.20/40.62億元（前值為12.31/39.54/52.82億元），對應(yīng)P/E分別為86.8X/28.3X/19.6X。考慮到扣點率的下降有望提升機場免稅渠道的競爭力，且公司參股中免旗下免稅資產(chǎn)（包括上海、北京兩場的免稅店業(yè)務(wù)、北京、上海市內(nèi)免稅及線上保稅進口商品銷售經(jīng)營業(yè)務(wù)），隨著國際客流恢復(fù)，機場免稅業(yè)務(wù)有望進一步提振使公司受益，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行風(fēng)險、航空及非航業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)