每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

北京時間10月31日（周二）上午，日本央行又將公布最新的政策聲明，目前市場關(guān)注的焦點是該行是否會進一步上調(diào)其收益率曲線控制（Yield Curve Control，下稱YCC）政策的上限。

隨著市場對日本央行可能再次提高其基準(zhǔn)收益率上限的預(yù)期再次升溫，日本國債遭遇劇烈拋售。上周，10年期日本國債收益率一度觸及0.8950%，創(chuàng)2013年日本央行前行長黑田東彥（Haruhiko Kuroda）上任以來的新高。與此同時，近期以10年期美債收益率為首的全球發(fā)達經(jīng)濟體長期國債收益率加速上行，也加大了日本央行本周會議上提高10年期國債收益率上限的壓力。

作為“最后的武士”，在美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體央行已經(jīng)開始步入本輪緊縮貨幣周期尾聲時，日本央行依然維持著全球僅剩的負利率政策，迄今已長達10年之久。2016年9月，日本央行又推出YCC政策，旨在通過購債將特定期限日本國債收益率壓低至目標(biāo)水平，進而推動信貸利率下行，刺激經(jīng)濟增長。過去7年，YCC政策似乎已成為日本央行貨幣政策的“定海神針”，負利率政策疊加強硬的YCC手段，日本央行向市場傳遞出堅定的貨幣超寬松決心。在這樣的背景下，去年四季度以來，美日間巨大的收益率差距數(shù)次讓日元兌美元跌至30多年低點。

不過，隨著今年以來日本通脹和名義工資的逐漸上行，市場對日本央行結(jié)束已經(jīng)維持10年之久的負利率政策預(yù)期逐漸升溫。上月，現(xiàn)任日本央行行長植田和男（Kazuo Ueda）在接受日媒采訪時也暗示“結(jié)束負利率政策”是可行的選擇之一。

那么，日本央行為何“置日元而不顧”堅持超寬松貨幣政策？1美元兌150日元是否如市場猜測般是日本當(dāng)局的基準(zhǔn)匯率？日本央行的YCC政策會何時結(jié)束？什么時候會回歸貨幣政策正?；约罢；瘜⑿枰男l件？就上述問題，今年3月剛卸任日本央行副行長的若田部昌澄（Masazumi Wakatabe）日前接受了《每日經(jīng)濟新聞》（下稱NBD）記者的專訪。

YCC時代走向結(jié)束？“不可能，但可能改變收益率上限”

NBD：日本央行于2016年推出了YCC政策。不過，包括10年期日本國債收益率在內(nèi)全球主要國家的長期政府債券收益率最近一直在加速上漲，10年期日本國債收益率最近甚至逼近0.9%。在當(dāng)前全球形勢下，您認為日本央行是否應(yīng)該進一步調(diào)整YCC政策的目標(biāo)水平？調(diào)整的可能性有多大？應(yīng)該如何調(diào)整？

若田部昌澄：我認為日本央行有可能改變收益率上限。目前日本國債收益率正在接近日本央行此前設(shè)定的上限，即1%。因此，日本央行下一步的行動可能是將上限進一步上調(diào)，這是一種可能性。然而，我不認為日本央行會完全放棄其YCC政策，我只認為他們會在一段時間內(nèi)調(diào)整YCC，這意味著日本央行希望保持價格發(fā)展的可持續(xù)性，即通脹達到其設(shè)定的2%目標(biāo)。盡管目前日本的實際通脹高于2%，但日本央行希望確保這不是暫時，所以政策制定者們會繼續(xù)觀察事態(tài)的發(fā)展?？傊捎?0年期日本國債收益率已經(jīng)接近上限，因此日本央行有可能提高其YCC政策的上限，我認為這是解決當(dāng)前問題的方法。

雖然我認為日本央行還可以采取其他的方式（來應(yīng)對國債收益率的上漲），但我對在現(xiàn)在這個時點去進行嘗試是否合理持懷疑態(tài)度，由于已經(jīng)有國債收益率的目標(biāo)水平，日本央行可能并不想去調(diào)整，因為如果那樣做的話可能意味著日本央行（實際上在）加息，盡管目前日本的實際利率一直在上升，但日本央行并不想讓外界解讀成他們在加息。

 10年期日本國債收益率近日逼近0.9%，創(chuàng)10年新高 圖片來源：Tradingeconomics 

NBD：一些市場參與者認為，日本央行在今年7月份的會議上調(diào)整YCC是“YCC時代結(jié)束的開始”。例如，太平洋投資管理公司（PIMCO）認為，這意味著“日本央行正朝著逐步取消YCC政策的方向發(fā)展”。您同意這樣的觀點嗎？為什么？

若田部昌澄：如果（10年期日本國債收益率上漲的）情況持續(xù)下去，那么YCC政策便將走向終結(jié)。所以，問題在于日本央行是否還會繼續(xù)維持其收益率上限的政策。此外，這一切都要取決于未來陸續(xù)公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。如果日本央行認為對YCC的進一步調(diào)整，并不能幫助其以可持續(xù)且穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，那么我認為日本央行實際上是可以結(jié)束（YCC政策）的。因此，盡管外界將日本央行在7月份會議上的動作視為“YCC政策結(jié)束的開始”，但目前這樣的路徑仍不是很清晰。

美元兌日元突破150并不是日本當(dāng)局必須出手干預(yù)的基準(zhǔn)

NBD：長期以來，日本央行一直被視為全球央行中的“另類”。雖然美聯(lián)儲、歐洲央行和英國央行等其他主要央行已大幅加息至全球金融危機以來的高點，但日本央行卻長期維持超寬松政策，導(dǎo)致日元兌美元跌至逾30年來的最低水平。在您看來，日本央行為何要犧牲日元匯率，置通脹于危險之中，卻依舊堅持維持超寬松的貨幣政策?

若田部昌澄：首先，我認為匯率目標(biāo)制是相當(dāng)危險的。著名的“蒙代爾不可能三角（注：又稱‘三元悖論’）”指出，一個經(jīng)濟體不可能同時擁有資本的自由流動、獨立的貨幣政策和固定的匯率，當(dāng)局必須至少放棄其中一項。日本的情況是，政府不希望限制資本的自由流動，而日本央行又一直致力于實現(xiàn)國內(nèi)價格穩(wěn)定的目標(biāo)，這就是為什么日本要犧牲掉“蒙代爾不可能三角”中固定匯率的那一部分。話雖如此，但目前仍有一種理解，即當(dāng)前的弱日元并不是因為日元本身走弱，而是由于美聯(lián)儲（激進）加息導(dǎo)致的強美元。因此，弱日元并非完全是由于日本央行的政策導(dǎo)致，但接下來的問題是當(dāng)局如何在價格穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定之間進行權(quán)衡。

此外，日本央行和日本財務(wù)省的政治職能是不同的，所以和其他央行一樣，日本央行對本幣匯率波動本身并不負責(zé)。不過，當(dāng)前美國和日本分裂的貨幣政策確實會導(dǎo)致匯率波動。日本央行只是一個代理機構(gòu)，負責(zé)實際（購債）操作，但我認為最重要的是神田真人（Masato Kanda，注：日本財務(wù)省副大臣、負責(zé)外匯事務(wù)的最高級別官員）等人的態(tài)度，但他們何時以及在多大程度上會維持日元匯率尚不清楚。

美元兌日元匯率已經(jīng)到了去年十月日本當(dāng)局罕見出售干預(yù)的水平 圖片來源：Macrotrends

 

NBD：去年10月，當(dāng)美元兌日元上破150時，日本當(dāng)局進行了罕見的干預(yù)。同樣，日元兌美元在10月4日大幅走強，導(dǎo)致一些市場參與者猜測日本當(dāng)局已經(jīng)出手干預(yù)以支持日元。上周美元兌日元再度上破150，同樣增加了當(dāng)局進行外匯干預(yù)的猜測。在您看來，為什么1美元兌150日元的水平如此重要，以至于日本政府可能被迫介入干預(yù)？

若田部昌澄：老實說，我真的不知道1美元兌150日元是不是一個基準(zhǔn)匯率。去年10月當(dāng)美元兌日元上破150時，日本財務(wù)省確實罕見出手干預(yù)，但我不太確定這是否是財務(wù)省想要向市場傳達的信息（即150關(guān)口就是日本當(dāng)局想要維護的水平）。不過我認為，如果他們承認1美元兌150日元是一個基準(zhǔn)匯率，反而會給日本財務(wù)省帶來更多的麻煩。

所以從某種角度來說，我認為日本當(dāng)局并沒有設(shè)定一個（一旦達到就）必須要進行干預(yù)的匯率水平，而是更關(guān)心日元匯率在短時間內(nèi)的迅速貶值或升值。

此外，我認為一旦日本財務(wù)省在外匯市場上進行干預(yù)，那么他們必須考慮這種干預(yù)的有效性。當(dāng)（日元）匯率變動的趨勢發(fā)生變化時，（日本財務(wù)省的）干預(yù)才是最有效的，從某種意義上說，財務(wù)省必須精確地把握干預(yù)的時間點。試想如果財務(wù)省干預(yù)過后，日元仍在持續(xù)貶值，那就不太好了。因此，日本財務(wù)省必須更加小心，以盡量避免對外匯市場進行干預(yù)。總之，今年以來外界確實在猜測1美元兌150日元的水平是日本當(dāng)局設(shè)定的一個干預(yù)目標(biāo)，但我認為目前來說這并不是一個能肯定的說法。

負利率不會很快結(jié)束，在政策轉(zhuǎn)向最后才會改變 

NBD：自2013年以來，日本央行一直維持負利率，但現(xiàn)在看來，這種超寬松政策對刺激經(jīng)濟的效果似乎有限。在過去的幾個月里，關(guān)于日本央行政策轉(zhuǎn)向的討論也開始逐漸多了起來，您認為日本央行什么時候會開始政策轉(zhuǎn)向？政策轉(zhuǎn)向的必要條件和步驟是什么?

若田部昌澄：我認為日本央行貨幣政策是否轉(zhuǎn)向取決于接下來公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，但日本央行應(yīng)該對以可持續(xù)且穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)充滿信心。盡管我們現(xiàn)在的通脹已經(jīng)高于2%的目標(biāo)有一年多了，但日本央行仍在擔(dān)心未來通脹的下行，根據(jù)該行的說法，通脹可能在明年回落。政策制定者明白現(xiàn)在日本的通脹主要是由成本推動的，即食品價格和能源價格上漲，而在新冠疫情后日本重新向外國游客開放，需求端的刺激也逐漸回歸。

現(xiàn)任日本央行行長植田和男說過，目前日本存在兩種力量，第一種即剛才說的成本推動的通脹，第二種則是需求拉動的通脹，日本央行希望需求能夠繼續(xù)拉動通脹達到2%的目標(biāo)。那么日本央行將如何確定需求是否處于非常穩(wěn)定的狀態(tài)？我認為他們有幾件事情必須考慮。

第一是物價上漲的實際分布情況，這在目前并不盡如人意。在當(dāng)前日本央行2%通脹目標(biāo)的模型水平上，物價上漲的實際分布是很不均衡的。不過，物價結(jié)構(gòu)正在變化，已經(jīng)從價格推動轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨罄瓌?，但我認為日本央行對這樣的結(jié)構(gòu)趨勢變化還沒有足夠的信心。

第二是通脹預(yù)期，如果日本民眾的通脹預(yù)期達到2%的水平，那么我認為日本央行才會對此感到放心。然而，通脹預(yù)期目前仍不是太明了，因為一些相關(guān)指標(biāo)已經(jīng)達到了2%，但另外一些指標(biāo)卻還沒有，這對于整體的通脹預(yù)期來說是不穩(wěn)定的。

第三，要持續(xù)穩(wěn)定地實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)，日本央行必須提高服務(wù)業(yè)通脹。在通常情況下，美國的商品價格實際上在是在下降或保持平穩(wěn)，因此美國的商品價格對實現(xiàn)2%的通脹貢獻應(yīng)該是零，甚至是負的。但美國的服務(wù)業(yè)通脹正在以令美聯(lián)儲非常滿意的速度增長，這非常關(guān)鍵。但在日本，雖然服務(wù)業(yè)通脹已經(jīng)開始上漲，但我認為還沒有達到可以實現(xiàn)2%的目標(biāo)的地步。這當(dāng)中的決定性因素是名義工資的增長，畢竟服務(wù)業(yè)是由人們的工資構(gòu)成的，所以如果名義工資增長超過2%，例如增速達到3%，那么日本央行的政策制定者就會感到很不錯。

日本的通脹率 圖片來源：Tradingeconomics 

 

考慮到以上的三點，我認為日本央行的政策轉(zhuǎn)向并不會在短期內(nèi)發(fā)生，至少需要等到明年4月份左右，因為那是日本（勞工）聯(lián)合會和工會開會討論并確定工資水平的時候。

不過在這之前，我認為，包括我在內(nèi)的任何人都不能排除日本央行進行政策調(diào)整或改變YCC的可能性。換句話說，日本央行仍有可能在明年春季前就輕松實現(xiàn)（持續(xù)且穩(wěn)定的）2%的通脹目標(biāo)。

另外，我認為（日本的）負利率政策不會很快結(jié)束，這可能會是日本央行政策轉(zhuǎn)向過程中的最后一項被改變的政策。在那之前，日本央行可能會取消收益率曲線控制的長期目標(biāo)。我認為日本央行會希望繼續(xù)在市場上購買日本國債，因為這仍是一種控制和預(yù)防日本國債收益率大幅波動的工具。不過，即使沒有了YCC目標(biāo)，日本央行也不會希望日本國債收益率出現(xiàn)大幅波動。

新聞人物鏈接：

若田部昌澄于2018年3月至2023年3月在日本央行擔(dān)任副行長，五年任期內(nèi)他見證了前行長黑田東彥的一系列超寬松貨幣政策。

任期內(nèi)，若田部昌澄也一直主張采取積極的貨幣寬松措施，他也是日本央行“定量和定性量化寬松（QQE）”政策的主要實踐者之一，該政策幫助日本走出了長達多年的的通縮周期，并將通脹提高到了日本央行的目標(biāo)水平，盡管這是否可持續(xù)仍有待觀察。

今年2月27日，若田部昌澄在美國哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了他作為日本央行副行長的最后一次公開講話。在那次講話中，若田部昌澄談及了日本央行自2013年以來（即黑田東彥上任以來）的超寬松貨幣政策如何改善了其國內(nèi)經(jīng)濟活動和通脹、增加了就業(yè)和工資水平，并結(jié)束了長達多年的通縮。同時，他還強調(diào)了貨幣政策創(chuàng)新（如收益率曲線控制和前瞻性指引等）對實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)的重要性。

3月份從日本央行卸任后，若田部昌澄重返曾任職多年的早稻田大學(xué)政治經(jīng)濟學(xué)院，擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)教授，目前的研究領(lǐng)域集中在經(jīng)濟學(xué)史和中央銀行理論與實踐。

在他的整個職業(yè)生涯中，若田部昌澄已出版多本獲獎著作，包括《昭和大蕭條研究》和《經(jīng)濟危機與政策應(yīng)對》等。另外，他所著的《大停滯與安倍經(jīng)濟學(xué)：日本的教訓(xùn)》于2021年在中國出版發(fā)行。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211161484713