張瑜

中國(guó)人民銀行8月3日決定，自8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。

2015年人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的“8·11”新匯改以來(lái)，這一政策工具一共經(jīng)歷過(guò)三輪調(diào)整使用：

第一次變化，是央行為了應(yīng)對(duì)較強(qiáng)的人民幣貶值壓力，在新匯改之后發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》，要求對(duì)開(kāi)展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率定為20%；第二次變化，人民幣貶值壓力基本消除，于2017年9月調(diào)至0；本次屬于第三次變化，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)有較強(qiáng)的貶值順周期行為，再次將風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)升至20%。

本次調(diào)整之后，最直觀的作用就是可以顯著增加遠(yuǎn)期售匯方向業(yè)務(wù)的成本，增加做空成本，對(duì)于人民幣貶值預(yù)期有較強(qiáng)的抑制作用。

央行在此時(shí)作出這樣的政策調(diào)整，顯然是有著深意的：

首先，央行通過(guò)該工具的啟動(dòng)所表達(dá)的態(tài)度比工具本身更重要，將會(huì)直接扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)近期本輪人民幣貶值的預(yù)期；

其次，2016年年中開(kāi)始運(yùn)行的匯率機(jī)制中，強(qiáng)調(diào)的核心是維持一籃子指數(shù)的合理穩(wěn)定運(yùn)行，目前CFETS（人民幣匯率指數(shù)）跌至92左右，已明顯跌出維持了兩年多的94~95這個(gè)合意區(qū)間，表明6月以來(lái)的這一輪貶值，目前已經(jīng)有所超調(diào)，影響了CFETS的穩(wěn)定性；

再次，在全球貿(mào)易格局膠著且充滿不確定性的態(tài)勢(shì)下，人民幣匯率一籃子指數(shù)保持穩(wěn)定+中間價(jià)靈活有彈性是一個(gè)較為友好的姿態(tài)，這也表明我們不會(huì)主動(dòng)大幅貶值來(lái)觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)或貨幣戰(zhàn)；

最后，資本凈流入在年中股市發(fā)生較大波動(dòng)后有所放緩，雖然SWAP掉期快速回落彌補(bǔ)了一部分外資的損失，但考慮到跨境資本流動(dòng)的整體均衡，仍有匯率企穩(wěn)的必要，避免下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)期間形成資本外流式的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。

在此次調(diào)整后，未來(lái)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)年內(nèi)“破7”的概率進(jìn)一步降低，人民幣企穩(wěn)近在眼前。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

而對(duì)我國(guó)的貨幣政策來(lái)說(shuō)，由于本輪政策微調(diào)更多聚焦在信用糾偏，并非貨幣政策的過(guò)度寬松，因此對(duì)于匯率是利好；反過(guò)來(lái)，由于匯率貶值幅度可控，基本面與貶值預(yù)期并非如2015~2016年時(shí)悲觀，同時(shí)資本管制仍存，因此除了情緒面有所干擾，貨幣政策將更多聚焦于國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)和物價(jià)運(yùn)行。

實(shí)際上，除了遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率這一手段之外，近些年來(lái)我們積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，在政策工具箱里也有著其他充足的工具。

比如根據(jù)現(xiàn)行中間價(jià)形成機(jī)制，收盤價(jià)直接影響第二日中間價(jià)的生成，可以窗口指導(dǎo)大行在收盤價(jià)時(shí)點(diǎn)前進(jìn)行小體量升值方向操作，此方法可以直接影響第二日中間價(jià)；再比如可以由銀行機(jī)構(gòu)形成遠(yuǎn)期合約的強(qiáng)買盤，壓下遠(yuǎn)期價(jià)格，抑制貶值預(yù)期；此外還有逆周期因子的重新啟動(dòng)，直接在中間價(jià)生成后進(jìn)行調(diào)整；可以再次增加外匯衍生交易合約的保證金，增加做空成本等。

以通過(guò)大行進(jìn)行即期干預(yù)為例，央行通過(guò)與大行的掉期合約，將干預(yù)消耗的子彈損耗向后遞延。這是一種隱形即期干預(yù)法，未來(lái)可以由央行選擇合適時(shí)點(diǎn)平滑釋放外匯損耗。

憑心而論，在匯率干預(yù)問(wèn)題上，發(fā)達(dá)國(guó)家也是照做不誤。如果任由匯率超調(diào)觸發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)波動(dòng)，才是不負(fù)責(zé)任的央行。

除此之外，我們還可以觀察到，有四方面的經(jīng)驗(yàn)非常值得關(guān)注。

其一是跨境資本流動(dòng)的均衡十分重要。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，各個(gè)國(guó)家從匯率端發(fā)生危機(jī)往往都是從下面這一鏈條形成觸發(fā)：匯率危機(jī)→資本外流→流動(dòng)性危機(jī)→資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌→金融危機(jī)→經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1997年的亞洲金融危機(jī)、2014年的俄羅斯都是如此，這個(gè)鏈條傳導(dǎo)的核心是資本流動(dòng)，因此只要保證資本流動(dòng)均衡，就可以相應(yīng)隔離匯率風(fēng)險(xiǎn)，這也是為什么“8·11”新匯改后央行第一時(shí)間就采取了較為嚴(yán)格的資本管制措施，既合情合理，也是非常必要的。

其二是避免資產(chǎn)的共振十分重要。匯率的本質(zhì)是一國(guó)計(jì)價(jià)貨幣所代表的綜合國(guó)力和加權(quán)一籃子大類資產(chǎn)的綜合收益，是一個(gè)相對(duì)定價(jià)。一般而言，一國(guó)某大類資產(chǎn)（股、債、房）出現(xiàn)大幅波動(dòng)，其匯率都會(huì)受到干擾，決策層應(yīng)當(dāng)盡量避免大類資產(chǎn)短期快速波動(dòng)共振，否則容易觸發(fā)交叉情緒感染和負(fù)向循環(huán)。

“8·11”新匯改后，人民幣匯率之所以下行壓力比較大，除了經(jīng)濟(jì)基本面和決定匯率的本質(zhì)原因以外，2015年發(fā)生股災(zāi)也是短期原因之一。因此特殊情況特殊干預(yù)，及時(shí)避免匯率與境內(nèi)大類資產(chǎn)齊跌共振是十分必要的。

其三是增加市場(chǎng)溝通穩(wěn)定預(yù)期十分重要。發(fā)達(dá)國(guó)家主要央行都將與市場(chǎng)溝通作為主要的預(yù)期管理手段之一，特別是美聯(lián)儲(chǔ)，市場(chǎng)經(jīng)常對(duì)此戲言稱“美聯(lián)儲(chǔ)主席有靠嘴進(jìn)行貨幣政策決策的能力”。

近年來(lái)，我國(guó)央行主要官員在各種高峰論壇與會(huì)議上的對(duì)外發(fā)言越來(lái)越多，也形成了一定的預(yù)期管理效果。比如2017年5月26日，央行高調(diào)公布逆周期因子，直指市場(chǎng)存在順周期性，直接扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)預(yù)期，接下來(lái)兩個(gè)月人民幣匯率大幅升值，大幅修復(fù)了2015年8月以來(lái)的單邊情緒，結(jié)果證明十分有效。

其四是培育市場(chǎng)波動(dòng)忍耐度十分重要。在非特殊情況下，匯率依據(jù)現(xiàn)行機(jī)制的正常波動(dòng)是不必過(guò)多干預(yù)的，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者、外貿(mào)企業(yè)還是居民個(gè)人，都需要培育對(duì)于匯率波動(dòng)的忍耐度，這是人民幣匯率從錨定制走向市場(chǎng)化的必經(jīng)之路。

在這個(gè)培育的過(guò)程中，一定會(huì)有企業(yè)敞口虧錢、個(gè)人炒匯虧錢、機(jī)構(gòu)押注單邊虧錢等現(xiàn)象，在目前匯率日度波動(dòng)仍有限幅的市場(chǎng)情況下，及早培育其實(shí)是幫助各類型主體適應(yīng)波動(dòng)性。

自匯改以來(lái)，我國(guó)在這一點(diǎn)上已經(jīng)有所進(jìn)步，作為市場(chǎng)研究人員感觸非常直接。培育國(guó)民的理性投資意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)仍任重道遠(yuǎn)，股市如是，匯市亦如是。（作者為華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管）