備受市場(chǎng)關(guān)注的《減持新規(guī)》終于重磅出爐！5月27日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，從修訂主要內(nèi)容看，該規(guī)定針對(duì)各類限售股解禁后無序減持、大股東繞道規(guī)避減持限制性規(guī)則的行為，出臺(tái)了“減持十條”，進(jìn)一步完善大宗交易制度。

“減持十條”既給過橋減持、精準(zhǔn)減持、惡意減持等行為扎上了制度的藩籬，又將大股東持有非公開發(fā)行股份解禁后短期內(nèi)大量減持、非大股東持有的IPO前股份和非公開發(fā)行股份無序減持的情況，納入了減持制度的統(tǒng)籌安排。

新發(fā)布的《規(guī)定》，從名稱上看，比原有規(guī)定名稱少了一個(gè)“大”字，但這并不意味著該規(guī)定的限制性條款針對(duì)所有上市公司持股股東，它只是三類股東的特殊行為規(guī)范，這三類股東是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發(fā)行股份的股東。

除《規(guī)定》外，上海、深圳證券交易所今日也同步出臺(tái)了完善減持制度的專門規(guī)則。

【問題導(dǎo)向】盯住五類減持亂象

2016年1月7日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，引導(dǎo)上市公司控股股東、持股5%以上股東(以下并稱“大股東”)及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員(下稱“董監(jiān)高”)規(guī)范、理性、有序減持。

“買的沒有賣的精”，該規(guī)定施行一年多以后，市場(chǎng)上出現(xiàn)了一系列新情況、新問題，以規(guī)避監(jiān)管為目的，種類繁多的花式減持頻頻出現(xiàn)，既對(duì)市場(chǎng)健康的交易秩序帶來影響，也飽受投資者詬病。

昨日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《規(guī)定》以問題為導(dǎo)向，針對(duì)以下五類減持亂象一一開出藥方：

亂象一

過橋減持

大股東通過非集中競(jìng)價(jià)交易方式，如大宗交易方式轉(zhuǎn)讓股份，再由受讓方通過集中競(jìng)價(jià)交易方式賣出，以規(guī)避集中競(jìng)價(jià)交易的減持?jǐn)?shù)量限制。

有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算顯示，由于此前的減持規(guī)定未對(duì)大宗交易平臺(tái)過橋減持做出限制，希望規(guī)避減持限制性規(guī)則的大股東主要借助大宗交易借道完成減持行為。一般來說，受讓方平均持股時(shí)間為20個(gè)交易日，7個(gè)交易日以內(nèi)就通過集中競(jìng)價(jià)交易賣出的占到受讓股份的68%左右，大宗交易顯示出了很明顯的“過橋通道”的性質(zhì)。

亂象二

非公開發(fā)行股份無序減持

原有規(guī)則對(duì)上市公司非公開發(fā)行股份解禁后的減持?jǐn)?shù)量沒有限制，導(dǎo)致短期內(nèi)大量減持股份。

市場(chǎng)機(jī)構(gòu)測(cè)算數(shù)據(jù)顯示的結(jié)論是，大股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持的非公開發(fā)行的股份的比重，要高于大股東通過二級(jí)市場(chǎng)減持的其他方式獲取的股份的比重。

亂象三

持有兩類股份的非大股東減持缺乏規(guī)范

雖然不是大股東，但持有首次公開發(fā)行前的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東，在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對(duì)性的制度規(guī)范。

亂象四

精準(zhǔn)減持

由于有關(guān)股東減持的信息披露要求不夠完備，一些大股東、董監(jiān)高人員利用信息優(yōu)勢(shì)精準(zhǔn)減持所持有的股份。

亂象五

惡意減持

一些董監(jiān)高通過辭職等方式人為規(guī)避減持規(guī)則等行為。

【新規(guī)出臺(tái)】“減持十條”全面規(guī)范三類股東行為

此次證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《規(guī)定》全名為《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，細(xì)心人不難發(fā)現(xiàn)，這一規(guī)則的名稱較此前發(fā)布的若干規(guī)定少去了一個(gè)“大”字。

但這并不意味著《規(guī)定》的條款針對(duì)所有上市公司普通股東。事實(shí)上，《規(guī)定》是針對(duì)三類股東出臺(tái)的特殊行為規(guī)范，這三類股東分別是：持股5%以上的大股東、IPO以前的老股東，以及持有非公開發(fā)行股份的股東。

對(duì)于修訂出臺(tái)《規(guī)定》的總體思路，證監(jiān)會(huì)是這樣概括的：

從實(shí)際出發(fā)，遵循“問題導(dǎo)向、突出重點(diǎn)、合理規(guī)制、有序引導(dǎo)”的原則，通盤考慮、平衡兼顧，既要維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定，也要關(guān)注市場(chǎng)的流動(dòng)性，關(guān)注資本退出渠道是否正常，保障資本形成的基本功能作用的發(fā)揮；既要保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，也要保障股東轉(zhuǎn)讓股份的應(yīng)有權(quán)利；既要考慮事關(guān)長(zhǎng)遠(yuǎn)的頂層制度設(shè)計(jì)，也要及時(shí)防范和堵塞漏洞，避免集中、大幅、無序減持?jǐn)_亂二級(jí)市場(chǎng)秩序、沖擊投資者信心。

《規(guī)定》中含蓋的限售股減持新規(guī)可概括為“減持十條”。具體包括：

01

強(qiáng)化上市公司承諾履約

鼓勵(lì)和倡導(dǎo)投資者形成長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)上市公司股東應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守相關(guān)股份鎖定期的要求，并切實(shí)履行其就限制股份減持所作出的相關(guān)承諾。

02

大宗交易受讓方也須依規(guī)減持

完善大宗交易制度，防范“過橋減持”。明確有關(guān)股東通過大宗交易減持股份時(shí)，出讓方與受讓方，都應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所關(guān)于減持?jǐn)?shù)量、持有時(shí)間等規(guī)定。

可交換債換股、股票權(quán)益互換等類似協(xié)議轉(zhuǎn)讓的行為也須遵守《規(guī)定》。前述三類股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的，出讓方與受讓方須在一定期限內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例限制。

03

限制持有非公開發(fā)行股份解禁一年內(nèi)的減持比例

引導(dǎo)持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東在股份鎖定期屆滿后規(guī)范、理性、有序減持。明確持有非公開發(fā)行股份的股東，在鎖定期屆滿后12個(gè)月內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)交易減持，應(yīng)當(dāng)符合證券交易所規(guī)定的比例限制。

04

兩類“非大股東”3個(gè)月減持不得超1%

完善適用范圍，規(guī)范雖然不是大股東，但持有首次公開發(fā)行前發(fā)行的股份和上市公司非公開發(fā)行的股份的股東的減持行為。要求其每3個(gè)月通過證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持的該部分股份總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%。

05

完善披露規(guī)則防范精準(zhǔn)減持

健全減持計(jì)劃的信息披露制度。明確減持的信息披露要求，進(jìn)一步健全和完善上市公司大股東、董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓股份的事前、事中和事后報(bào)告、備案、披露制度，防范和避免故意利用信息披露進(jìn)行“精準(zhǔn)式”減持。

06

強(qiáng)化董監(jiān)高誠(chéng)信義務(wù)

強(qiáng)化上市公司董監(jiān)高的誠(chéng)信義務(wù)，防范其通過辭職規(guī)避減持規(guī)則。

07

為創(chuàng)投基金退出提供政策支持

落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》要求，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予必要的政策支持。

08

大股東與一致行動(dòng)人減持合并計(jì)算

明確大股東與其一致行動(dòng)人減持股份的，其持股應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算，防止大股東通過他人持有的方式變相減持。

09

強(qiáng)化交易所一線監(jiān)管職責(zé)

切實(shí)加強(qiáng)證券交易所一線監(jiān)管職責(zé)，對(duì)于違反證券交易所規(guī)則的減持行為，證券交易所采取相應(yīng)的紀(jì)律處分和監(jiān)管措施。對(duì)異常交易行為，證券交易所可以依法采取限制交易等措施。

10

嚴(yán)打利用減持操縱市場(chǎng)、從事內(nèi)幕交易

嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)減持行為，對(duì)于利用減持進(jìn)行操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法行為，加強(qiáng)稽查執(zhí)法，加大行政處罰力度，嚴(yán)格追究違法違規(guī)主體的法律責(zé)任。

【市場(chǎng)疑慮】影響流動(dòng)性？規(guī)則改動(dòng)太頻繁？增加創(chuàng)投退出成本？

——影響流動(dòng)性和二級(jí)市場(chǎng)？NO！

此次修改減持制度，對(duì)上市公司股東在一定期限內(nèi)減持股份的數(shù)量作出了限制，市場(chǎng)有聲音擔(dān)憂，是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響？

目前看來，這種擔(dān)憂多慮了。應(yīng)該說，在現(xiàn)行證券法律體系下，完善后的減持制度進(jìn)一步引導(dǎo)上市公司股東和董監(jiān)高規(guī)范、理性、有序減持股份，有利于進(jìn)一步健全上市公司治理，形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，維護(hù)證券市場(chǎng)交易秩序，進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。

因此，修改后的減持制度將更有利于引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專注實(shí)業(yè)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，對(duì)投資者預(yù)期的影響，應(yīng)該說皆是正面的。

——規(guī)則改動(dòng)太頻繁？NO！

長(zhǎng)期關(guān)注市場(chǎng)的人士都知道，前年和去年證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)布過有關(guān)上市公司股東減持股份的規(guī)定，這次又出臺(tái)了新的制度規(guī)則。市場(chǎng)是瞬息萬(wàn)變的，這幾次規(guī)定都是基于市場(chǎng)新情況、新問題而出臺(tái)，規(guī)則變動(dòng)過于頻繁不利于市場(chǎng)預(yù)期的說法是不準(zhǔn)確的，恰恰是針對(duì)性規(guī)則的及時(shí)出臺(tái)，保障了健康市場(chǎng)的形成。

具體來看，2015年7月，為維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕18號(hào)(以下簡(jiǎn)稱《18號(hào)文》)，對(duì)上市公司大股東、董監(jiān)高通過二級(jí)市場(chǎng)減持股份的行為予以限制。2016年1月，在《18號(hào)文》到期后，為實(shí)現(xiàn)監(jiān)管政策有效銜接，證監(jiān)會(huì)制定了《減持規(guī)定》，對(duì)上市公司大股東、董監(jiān)高的減持行為作了較為系統(tǒng)的規(guī)范。

此次修改減持制度，是在充分總結(jié)前期經(jīng)驗(yàn)，并保持現(xiàn)行持股鎖定期、減持?jǐn)?shù)量比例規(guī)范等相關(guān)制度規(guī)則不變的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)踐中出現(xiàn)的新情況、新問題，對(duì)現(xiàn)行減持制度作進(jìn)一步的調(diào)整和完善。

——增加創(chuàng)投退出成本？NO！

據(jù)悉，為落實(shí)去年國(guó)務(wù)院頒布的“創(chuàng)投國(guó)十條”的有關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)在修改完善減持制度時(shí)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的退出問題作出了專門的制度安排。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸介紹，在下一步工作中，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)一步研究創(chuàng)業(yè)投資基金所投資企業(yè)上市解禁期與上市前投資期限長(zhǎng)短反向掛鉤機(jī)制，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資基金在市場(chǎng)化退出方面給予必要的政策支持。

【海外經(jīng)驗(yàn)】疏堵結(jié)合是通行做法

修改后的減持制度從減持?jǐn)?shù)量、減持方式以及信息披露等方面對(duì)上市公司股東的減持股份行為作出了要求。有聲音認(rèn)為，這是否限制了股東正常轉(zhuǎn)讓股份的合法權(quán)利？

非也！業(yè)內(nèi)專家解讀，減持制度的初衷是為了促進(jìn)上市公司質(zhì)量提高，讓股份轉(zhuǎn)讓有序開展，維護(hù)市場(chǎng)秩序。也就是說，減持制度意在規(guī)范大股東行為，而非禁止、限制權(quán)利。

《公司法》第144條明確規(guī)定，上市公司的股票，應(yīng)當(dāng)依照有關(guān)法律、行政法規(guī)及證券交易所交易規(guī)則上市交易。

而且該類規(guī)則的完善，并非我國(guó)證監(jiān)會(huì)或交易所的創(chuàng)新特例，而是借鑒成熟市場(chǎng)比較普遍的做法和經(jīng)驗(yàn)。

鄧舸介紹，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、香港等有關(guān)境外證券市場(chǎng)大多從限售期、減持方式、減持?jǐn)?shù)量、信息披露等多個(gè)方面，以“疏堵結(jié)合”的方式對(duì)大股東及董事、高管的減持行為進(jìn)行規(guī)范和限制。

長(zhǎng)期研究證券法律的專家告訴記者，境外經(jīng)驗(yàn)顯示，為了保證有序的資本市場(chǎng)，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)股份減持都有一定規(guī)范，主要是從股東身份和股票來源兩個(gè)角度進(jìn)行規(guī)范。

比如美國(guó)，對(duì)私募證券就有鎖定期的要求；對(duì)發(fā)行人和關(guān)聯(lián)方減持股票有比例要求，每3個(gè)月1%；信息披露方面，當(dāng)發(fā)行人關(guān)聯(lián)方的減持?jǐn)?shù)量在5000股以上或者減持金額在50000美元以上，需要向SEC申報(bào)。