每經(jīng)編輯 周子勛    

◎周子勛

2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入下半場(chǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)7月CPI同比增長(zhǎng)1.8%，連續(xù)三個(gè)月走低，創(chuàng)六個(gè)月以來新低；PPI同比下滑1.7%，連續(xù)七個(gè)月縮窄，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。

可以看到，上半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)取得了6.7%的可喜增速給下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。而物價(jià)指數(shù)也顯示，中國(guó)制造業(yè)情形正逐步改善，整體經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)定。不過，轉(zhuǎn)型期的宏觀數(shù)據(jù)與行業(yè)、企業(yè)的微觀感受存在很大差別——行業(yè)不景氣在擴(kuò)散，民間投資增長(zhǎng)乏力。

值得一提的是，雖然7月出口有所增長(zhǎng)（增長(zhǎng)2.9%），主要受益于人民幣階段性貶值，但是國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的嚴(yán)峻環(huán)境使下半年外需前景仍難言樂觀。

值得注意的是，7月份中國(guó)進(jìn)口（下降5.7%）惡化的程度超出預(yù)期。此前，市場(chǎng)曾預(yù)測(cè)國(guó)際大宗商品工業(yè)原材料價(jià)格回升或?qū)⑼苿?dòng)中國(guó)進(jìn)口增速改善；同時(shí)，隨著大批基建項(xiàng)目的落地，7月內(nèi)需或?qū)⒂兴纳疲行Ю瓌?dòng)進(jìn)口。但進(jìn)口的持續(xù)下滑無疑增加了市場(chǎng)的擔(dān)憂。此外，前7個(gè)月，國(guó)有企業(yè)進(jìn)出口2.05萬億元，下降12%，占我國(guó)外貿(mào)總值的15.5%。其中，出口7898.7億元，下降6.8%，占出口總值的10.4%；進(jìn)口1.26萬億元，下降14.9%，占進(jìn)口總值的22.5%。國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力及債務(wù)水平問題持續(xù)加重了外界的擔(dān)憂。

外貿(mào)情勢(shì)與當(dāng)前整體制造業(yè)走勢(shì)大致吻合。7月份制造業(yè)PMI為49.9%，落入景氣收縮區(qū)間。從分項(xiàng)指標(biāo)看，衡量企業(yè)景氣度的最關(guān)鍵指標(biāo)——生產(chǎn)指數(shù)7月為52.1%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，考察企業(yè)前景潛力的新訂單指數(shù)為50.4%，比上月微落0.1個(gè)百分點(diǎn)，這表明企業(yè)活力和市場(chǎng)需求都明顯下降。而分企業(yè)規(guī)?？?，中、小型企業(yè)PMI分別為48.9%和46.9%，比上月下降0.2和0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回落。這從一個(gè)側(cè)面也可以解釋，我國(guó)商事制度改革加快，企業(yè)注冊(cè)數(shù)不斷上漲，而企業(yè)開工率卻為何會(huì)降低。

市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)差還表現(xiàn)在國(guó)債收益曲線扁平化。中債登數(shù)據(jù)顯示，8月3日財(cái)政部對(duì)2016年記賬式附息（十七期）國(guó)債進(jìn)行招標(biāo)，實(shí)際發(fā)行量358.1億元，招標(biāo)票面利率為2.74%。數(shù)據(jù)顯示，2.74%的中標(biāo)利率已經(jīng)創(chuàng)了近14年來的新低——2002年曾發(fā)行四期10年期，票面利率大致在2.54%到2.7%之間。此輪利率下行從2014年開始，10年期國(guó)債招標(biāo)利率從4%左右逐漸下行到2.9%左右。8月3日發(fā)行的10年期國(guó)債，比當(dāng)天同期國(guó)債收益率低3個(gè)BP。

市場(chǎng)人士指出，債券利率下行，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下行趨勢(shì)一致。資金面很寬松，加上信用債違約風(fēng)險(xiǎn)加大，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，競(jìng)相追逐比較安全的國(guó)債。但更主要邏輯還是市場(chǎng)對(duì)未來GDP增速下行，以及貨幣政策維持寬松狀態(tài)的預(yù)期較強(qiáng)。

中債登國(guó)債收益率曲線顯示，今年以來收益率曲線漸趨平坦，即長(zhǎng)周期債券與短周期債券收益率利差在收窄。8月3日數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月國(guó)債收益率為2.1%，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期國(guó)債收益率分別為2.22%、2.43%、2.58%、2.77%、2.77%。

而在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及通脹水平持續(xù)走低的情況下，貨幣政策動(dòng)向備受各方關(guān)注。日前召開的2016年中國(guó)人民銀行分支行行長(zhǎng)座談會(huì)部署下半年重點(diǎn)工作時(shí)，在強(qiáng)調(diào)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策的同時(shí)，指出要保持靈活適度，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，增強(qiáng)政策的針對(duì)性和有效性。而上周五，央行發(fā)布的今年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，也多次強(qiáng)調(diào)要用穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)住市場(chǎng)預(yù)期。報(bào)告指出，將綜合運(yùn)用貨幣政策工具，優(yōu)化政策組合，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)；同時(shí)，根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持貨幣金融環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。強(qiáng)調(diào)要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)、地方政府性債務(wù)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。

有分析人士表示，未來一段時(shí)間，消費(fèi)的改善能否抵消中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)傳統(tǒng)板塊下滑帶來的負(fù)面影響，將是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。就此而言，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策仍需精準(zhǔn)發(fā)力。但不要奢望央行能大幅“放水”。央行在貨幣政策操作上，已經(jīng)明確了要抑制泡沫和不頻繁降準(zhǔn)。市場(chǎng)認(rèn)為，未來央行中性適度的貨幣政策將偏緊難松。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)之時(shí)不支持通過降息、降準(zhǔn)來提振經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素：其一，在全球資本過剩、流動(dòng)性寬松的背景下，寬松貨幣政策的有效性在不斷降低。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，在全球負(fù)利率環(huán)境下，降息、降準(zhǔn)政策并不能有效扭轉(zhuǎn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，反而會(huì)進(jìn)一步刺激起中國(guó)的資本泡沫。其二，中國(guó)降息、降準(zhǔn)可能會(huì)在國(guó)際資本市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖性的影響，引發(fā)更多國(guó)際投資者擔(dān)心中國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景和人民幣的穩(wěn)定性。這有可能加劇資本流出，給人民幣匯率帶來進(jìn)一步的壓力。

從當(dāng)前市場(chǎng)的流動(dòng)性來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不缺少流動(dòng)性。截至2016年6月，中國(guó)的M1同比增速為24.6%，比上月高0.9個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增速為11.8%，與上月持平。M1與M2二者的增速差距逐步擴(kuò)大，出現(xiàn)了明顯的“剪刀差”。

今年6月，M1余額為44.4萬億元，其中只有6.3萬億元左右為M0。這意味著，中國(guó)的企業(yè)大量增加了其活期資金持有。中國(guó)企業(yè)史無前例地積極囤錢，顯示企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象。在這種情況下，中國(guó)央行近期沒有必要降準(zhǔn)降息。中國(guó)的宏觀政策將會(huì)堅(jiān)持“三去一降一補(bǔ)”，加大推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，只要經(jīng)濟(jì)增速不出現(xiàn)顯著失速的風(fēng)險(xiǎn)，政策將維持穩(wěn)定，更多使用積極財(cái)政政策而不是貨幣政策來進(jìn)行調(diào)整。

正如專家所言，在轉(zhuǎn)型時(shí)要維持一定增速，實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，保持一定的投資增速不可或缺。但需要注意，在轉(zhuǎn)型期維持短期增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)壓力下，在執(zhí)行中很容易掉進(jìn)舊軌道。當(dāng)然，這并不是否認(rèn)擴(kuò)大總需求需要加強(qiáng)投資，而是擔(dān)心如果只依賴政府投資引導(dǎo)，會(huì)很容易回到舊的模式依賴。如果一門心思地專注于投資保增長(zhǎng)，這會(huì)影響新常態(tài)下的轉(zhuǎn)型調(diào)整和改革。因此，維持一種緊平衡是宏觀政策應(yīng)該實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。強(qiáng)調(diào)投資在當(dāng)前應(yīng)該注意兩個(gè)平衡：一是政府和國(guó)企投資與民間投資的平衡。二是投資與消費(fèi)的平衡。

當(dāng)前，金融系統(tǒng)最大的風(fēng)險(xiǎn)就是房地產(chǎn)泡沫。我國(guó)房地產(chǎn)的金融屬性已經(jīng)大大超過了商品屬性，房地產(chǎn)價(jià)格高位維持的時(shí)間越久，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造有效信用和財(cái)富的能力就越低，房地產(chǎn)對(duì)包括制造業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓就越嚴(yán)重。值得注意的是，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然下行壓力大，但一些大城市的“地王”卻不斷。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境和政策導(dǎo)向之下，“地王”頻出的結(jié)果是助推加杠桿、增庫存，這無疑對(duì)市場(chǎng)給出了強(qiáng)烈的錯(cuò)誤信號(hào)。舊的泡沫還沒擠出，新的泡沫又會(huì)積聚，最終可能會(huì)在政策收緊時(shí)破裂，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融體系甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。要想阻止企業(yè)流動(dòng)性陷阱和民間投資下滑的問題進(jìn)一步惡化，遏制金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的侵蝕，就必須阻止資金進(jìn)一步大舉進(jìn)入房地產(chǎn)。可以預(yù)見，未來將出臺(tái)更多政策防止一二線城市樓價(jià)快速上揚(yáng)，防止可能出現(xiàn)的樓市崩盤。將鼓勵(lì)各地根據(jù)“一地一策”原則，綜合運(yùn)用土地政策、財(cái)政政策、金融政策，加強(qiáng)“去杠桿、去庫存”工作的實(shí)效。（作者系《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》社評(píng)理論部評(píng)論員）