寶能是如何籌集到這么多資金的？又是如何一步步增持成為萬科第一大股東的？新華社記者近期就此進(jìn)行了調(diào)查。

增持萬科三步走

從多個(gè)渠道獲得的調(diào)查信息顯示，寶能購買萬科股票可以分為三個(gè)階段。

第一階段，主要是用前海人壽的保險(xiǎn)資金購買，共斥資104.22億元，其中包括萬能險(xiǎn)賬戶保費(fèi)資金79.6億元和傳統(tǒng)保費(fèi)資金24.62億元。根據(jù)公開披露，截至去年7月11日，前海人壽持股萬科比例達(dá)到5%。

隨后，在從去年7月下旬開始的一個(gè)多月時(shí)間里，除繼續(xù)通過前海人壽增持萬科占比1.66%的股票外，寶能通過旗下的鉅盛華公司大舉買入萬科。

根據(jù)資料顯示，這一階段鉅盛華以自有資金約39億元，以1：2的杠桿撬動(dòng)券商資金約78億元，購買萬科股票。這期間的杠桿主要是通過與中信、國信、銀河等券商開展融資融券和收益互換實(shí)現(xiàn)的。至此，前海人壽和鉅盛華持股萬科比例合計(jì)超過15%。

此后，在2015年9月份之后，寶能的“金主”從保險(xiǎn)和證券變成了銀行。這一階段，銀行理財(cái)資金通過兩種方式成為寶能購買萬科股票的主要來源。

一方面，銀行理財(cái)資金置換券商資金。寶能引入建設(shè)銀行(4.790, -0.02, -0.42%)理財(cái)資金約78億元替換前期的券商收益互換等帶來的資金。

另一方面，銀行理財(cái)資金成立投資公司間接增持萬科。2015年11月，寶能出資67億元作為劣后，浙商銀行132.9億元作為優(yōu)先，通過華福證券、浙商寶能資本構(gòu)建有限合伙基金，規(guī)模最終達(dá)200億元。這筆資金通過增資、股東借款等形式進(jìn)入鉅盛華。此后，鉅盛華用其中的約77億元作為劣后，廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行出資155億元作為優(yōu)先，共計(jì)約233億元，通過證券公司和基金公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，繼續(xù)增持萬科。

此外，民生銀行(8.950, -0.01, -0.11%)還通過民生加銀的資管計(jì)劃向?qū)毮芟碘犑⑷A融資8億元。

截至2015年12月24日，寶能系持股萬科合計(jì)24.27%，其中前海人壽6.66%，鉅盛華17.61%。至此，寶能系買入萬科股票耗資430億元左右，賬面浮盈230億余元。

銀行理財(cái)和保險(xiǎn)是資金主力

截至去年12月萬科停牌前，寶能已使用的430億元中，有104億元來自前海人壽的保險(xiǎn)資金。

據(jù)知情人士透露，寶能首先把保險(xiǎn)資金運(yùn)用到了極限。截至停牌前，前海人壽持股萬科占比6.66%的股票，這個(gè)比例已經(jīng)接近保監(jiān)會(huì)對保險(xiǎn)資金投資股市要求的上限。

在后半期，浙商銀行的132.9億元資金發(fā)揮了重要作用。這筆大額資金通過成立浙商寶能合伙基金進(jìn)入到鉅盛華，鉅盛華又拿出77億元資金作為劣后通過資管計(jì)劃買入萬科股票。在這一環(huán)節(jié)，多家銀行的理財(cái)充當(dāng)了優(yōu)先級(jí)，按照兩倍的杠桿向?qū)毮芴峁┝速Y金。

“很難說這些銀行理財(cái)資金直接進(jìn)入了股市，從這一點(diǎn)來說沒有違規(guī)跡象，但是實(shí)質(zhì)上銀行理財(cái)資金間接投資了二級(jí)市場，并在其中發(fā)揮了重要作用。”一位知情人士說。

根據(jù)報(bào)告顯示，按照浙商寶能合伙協(xié)議的約定，浙商寶能合伙基金的資金已經(jīng)可以直接用于收購上市公司股份。但浙商銀行去年12月24日公開回應(yīng)，其理財(cái)資金投資認(rèn)購華福證券資管計(jì)劃132.9億元作為優(yōu)先，僅用于鉅盛華整合收購非上市公司金融股權(quán)，不可用于股票市場二級(jí)投資。

除浙商銀行之外，寶能系資金中出現(xiàn)了多家銀行的身影。根據(jù)記者獲得的資料，2015年10月19日至11月19日，鉅盛華分10筆通過鵬華資管的定向資管計(jì)劃向深圳市建行辦理了股票質(zhì)押，由此獲得總計(jì)78億多元的銀行理財(cái)資金，用于置換券商收益互換購買的股票。

據(jù)了解，鉅盛華之所以拆分為10筆進(jìn)行操作是因?yàn)橹脫Q過程需要首先歸還收益互換的借款資金，股票過戶后才能再作股票質(zhì)押，這就需要一筆過橋資金。鉅盛華無力一次完成置換。

“每次質(zhì)押，鉅盛華會(huì)買入1萬股中集集團(tuán)(14.520, -0.14, -0.95%)的股票一并質(zhì)押，這是根據(jù)深圳建行的需求，將質(zhì)押的股票由單一股票變?yōu)楣善苯M合。”一位知情人士告訴記者。

對寶能資金的相關(guān)問題，寶能負(fù)責(zé)人姚振華在提供給記者的書面回復(fù)中說，前海人壽投資萬科的資金屬于保險(xiǎn)資金，完全合規(guī)合法。鉅盛華投資萬科的資金來源包括自有資金和依法合規(guī)的外部融資，外部融資方式包括兩融、資管計(jì)劃和收益互換。上述資金來源風(fēng)險(xiǎn)可控、合法合規(guī)。

杠桿倍數(shù)成迷局

對于寶能買入萬科股票，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為這種市場行為本身是中性的，但是購股資金背后的合法合規(guī)性、杠桿風(fēng)險(xiǎn)等問題，給我國金融監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)，這正是萬科事件深層次制度問題。

由于很多信息沒有公開且官方亦沒有權(quán)威發(fā)布，目前對于寶能購買萬科資金的杠桿倍數(shù)說法不一。

姚振華表示，寶能資金實(shí)際杠桿倍數(shù)為1.7，最高不超過2，完全處于安全范圍以內(nèi)。

根據(jù)其他渠道反映的數(shù)據(jù)，寶能資金的杠桿倍數(shù)可能超過這個(gè)數(shù)據(jù)。監(jiān)管部門組織的調(diào)查顯示，寶能購買萬科股票所用資金的杠桿倍數(shù)達(dá)到4.19。

有專家認(rèn)為，寶能購買萬科股票的資金有一大部分來自前海人壽，實(shí)際上寶能以11.8億元的凈資產(chǎn)撬動(dòng)了前海人壽104億元的保險(xiǎn)資金投資萬科?？紤]這一因素后計(jì)算，寶能資金杠桿為4.9。但這一說法并未得到專業(yè)機(jī)構(gòu)的確認(rèn)。

除此之外，有參與調(diào)查的人士懷疑，浙商寶能投入鉅盛華的200億元資金中有不少于70億元用于收購前海人壽老股東的股權(quán)，而相關(guān)老股東與寶能集團(tuán)有明顯的關(guān)聯(lián)關(guān)系，這部分資金可能回流至寶能體系內(nèi)。如果扣除這一部分，寶能的杠桿比例應(yīng)該更高。

北京大學(xué)教授周其仁認(rèn)為，英雄不問出處，但英雄的錢要問明來路，尤其是用于大型上市公司收購的錢，特別要清清楚楚交代。因?yàn)樽约业腻X還是借來的錢以及用不同方式借來的錢，內(nèi)含不同的行為邏輯。

中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院副教授王軍認(rèn)為，高杠桿帶來較高風(fēng)險(xiǎn)，法律和監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)要求收購方進(jìn)行更多、更細(xì)致、更深入的信息披露，增強(qiáng)透明度。