下半年建議重點關(guān)注處于商業(yè)化拐點的新興產(chǎn)業(yè)主題：

（1）石墨烯產(chǎn)業(yè)正處于概念導(dǎo)入期、產(chǎn)業(yè)化突破前期，可重點關(guān)注標(biāo)的：道氏技術(shù)、寶泰隆、德爾未來、方大碳素、中泰化學(xué)等；

（2）無線充電產(chǎn)業(yè)正處于拐點醞釀中，磁性材料方面關(guān)注橫店東磁、天通股份等；傳輸線圈方面關(guān)注碩貝德、信維通信、順絡(luò)電子、立訊精密等；

（3）OLED市場空間廣闊，產(chǎn)業(yè)才剛起步，可重點關(guān)注標(biāo)的：中穎電子、濮陽惠成、萬潤股份、新綸科技等；

（4）燃料電池有望突破發(fā)展瓶頸，蓄勢待發(fā)，氫氣方面關(guān)注華昌化工、富瑞特裝；金屬電極方面關(guān)注貴研鉑業(yè)；膜材料方面關(guān)注三愛富；此外，還可關(guān)注同濟科技、長城電工、南都電源、新大洲A等。

橫貫牛熊把握四大新興產(chǎn)業(yè)機會

——2016年下半年A股市場主題投資策略報告

⊙國海證券研究所

上證綜指自去年6月12日以來，由5178點的高位跌至目前的3000點附近。但與此同時，今年以來以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、無人駕駛、OLED材料等為主的新興產(chǎn)業(yè)主題投資非?；钴S。目前A股市場上約2800家上市公司中，有280家公司當(dāng)前股價高于去年6月12日指數(shù)最高點時的價格，約占A股總數(shù)的10%。顯然，今年以來主題投資熱點層出不窮，市場呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情特征。那么，什么樣的主題投資能夠橫貫牛熊？未來新興產(chǎn)業(yè)主題投資還能持續(xù)嗎？

思考一：傳統(tǒng)行業(yè)投資回報率急劇下滑

過去十多年以來國內(nèi)經(jīng)濟主要依靠房地產(chǎn)投資帶動，但隨著人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點（勞動人口比率開始減少），房地產(chǎn)周期開始步入衰退階段。事實上，2008年金融危機以前全國國企平均資本收益率在6%左右，金融危機后在4萬億刺激下，資本收益率短暫脈沖到7%。而隨后幾年資本收益率快速下滑，去年全行業(yè)國企平均資本收益率僅為5.2%。

從分行業(yè)來看，2015年醫(yī)藥、傳媒、建筑、社會服務(wù)等行業(yè)資本收益率相對較高，高于全行業(yè)平均水平，其中主要是以新興產(chǎn)業(yè)為主；而傳統(tǒng)行業(yè)，如化工、紡織、煤炭、冶金等資本收益率遠(yuǎn)低于全國平均水平。一方面?zhèn)鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本過剩，回報率驟降；另一方面新興產(chǎn)業(yè)剛剛興起，回報率較高，兩者的差異將驅(qū)動資源不斷從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)流向新興產(chǎn)業(yè)。

思考二：政策引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)

1、供給側(cè)改革引導(dǎo)存量資金流向

管理層從年初開始強調(diào)供給側(cè)改革，最終目標(biāo)是向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。今年1月20日，國務(wù)院專題會議特別強調(diào)要以壯士斷腕的精神推進(jìn)供給側(cè)改革。一方面，通過簡政放權(quán)進(jìn)一步激發(fā)市場活力，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，推動各類企業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新、生產(chǎn)模式創(chuàng)新和管理創(chuàng)新，創(chuàng)造新的有效供給，以更好地適應(yīng)需求結(jié)構(gòu)升級。另一方面，通過強化改革，利用市場倒逼機制，改造提升傳統(tǒng)動能。并率先從鋼鐵、煤炭行業(yè)入手取得突破，增強企業(yè)自身活力和投資意愿，努力縮短轉(zhuǎn)型陣痛期，有效化解各類風(fēng)險隱患。供給側(cè)改革的總體思路就是通過“對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的倒逼”和“對新興產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)”，促進(jìn)社會資源從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)，最終目標(biāo)是實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

決策層對于去產(chǎn)能的決心之強不同以往。本輪產(chǎn)能去化聚焦于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，尤其是過剩產(chǎn)業(yè)，且細(xì)化了配套措施。決策層強調(diào)要按照企業(yè)主體、政府推動、市場引導(dǎo)、依法處置的辦法，研究制定全面配套的政策體系，因地制宜、分類有序處置，妥善處理保持社會穩(wěn)定和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)系。決策層明確了處置不良資產(chǎn)、嚴(yán)控新增產(chǎn)能、保障再就業(yè)、多并購少破產(chǎn)等配套政策?？傮w來說，一方面要利用資本市場配合兼并重組，另一方面明確提出破產(chǎn)、再就業(yè)，彰顯了去產(chǎn)能的決心。

2、財政增量資金支持PPP模式

PPP模式是一種公私合伙或合營的形式，一般是指由政府投資，私人部門承包整個項目中的一項或幾項職能，并通過政府付費實現(xiàn)收益，其本質(zhì)是民間資本利用財政杠桿資金實現(xiàn)收益。自2014年12月4日財政部公布首批30個政府和社會資本合作模式（PPP）示范項目以來，PPP模式不斷外推，規(guī)模不斷擴大。據(jù)《人民日報》報道，截至今年3月，財政部搭建的PPP綜合信息平臺收錄各地的PPP招商項目7721個，總投資約8.8萬億元，涵蓋了19個主要發(fā)展領(lǐng)域，其中包括充電樁、環(huán)保、軌交等民生工程類新興產(chǎn)業(yè)。

民間投資快速下跌有望加速推動PPP項目啟動。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年1-5月民間固定資產(chǎn)投資116384億元，同比名義增長3.9%，增速比1-4月份回落1.3個百分點；民間固定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為62.0%，較去年同期降低3.4個百分點。民間固定資產(chǎn)投資放緩顯示經(jīng)濟增長動力不足，而第三批PPP項目的即將啟動對民間投資或有一定的拉動作用。

當(dāng)前正值第三批PPP項目啟動前期。此前財政部已經(jīng)啟動了兩批示范項目，進(jìn)一步示范的必要性已經(jīng)有限。參加過財政部第一批和第二批PPP示范項目評審工作的專業(yè)人士表示，第三批示范項目不僅是示范，更是要大規(guī)模推進(jìn)PPP。估計第三批示范項目的數(shù)量會比較大，可能超過第二批的兩倍。而這有利于經(jīng)濟穩(wěn)增長，符合當(dāng)前的經(jīng)濟形勢。我們認(rèn)為，決策層積極推動PPP模式，一方面是為了化解地方政府存量債務(wù)，抑制新增債務(wù)；另一方面則是為了激勵民間資本投資，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入政策支持的新興產(chǎn)業(yè)。

3、監(jiān)管趨嚴(yán)引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)?rdquo;

資本市場也發(fā)生了一系列顯示監(jiān)管風(fēng)向大轉(zhuǎn)變的事件，比如跨界定增收緊、中概股回歸暫緩等。事實上，今年以來監(jiān)管層進(jìn)行了多次窗口指導(dǎo)，總的方向是，通過嚴(yán)格監(jiān)管嚴(yán)厲打擊各種類型的投機炒作，驅(qū)趕資金進(jìn)入實體經(jīng)濟。監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為，當(dāng)前貨幣領(lǐng)域的主要問題不在央行端的貨幣寬松與否上，而在貨幣傳導(dǎo)機制的有效性上。我們認(rèn)為，從深層次原因來看，監(jiān)管政策的變化在于管理層有意使資金“脫虛向?qū)?rdquo;，引導(dǎo)市場服務(wù)實體經(jīng)濟。

今年以來證券類投資的增長速度仍然遠(yuǎn)高于信貸增長速度，而從央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，目前沒有數(shù)據(jù)證明資金“脫實向虛”問題已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。因此，監(jiān)管部門出臺政策抑制炒作、規(guī)范融資等都是希望資金不要在金融系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，預(yù)計未來還會出臺一系列政策。而無論是打擊殼資源炒作，還是叫?？缃绮①徧摂M產(chǎn)業(yè)“炒概念”，真實的動機都在于推動資金進(jìn)入實體經(jīng)濟，以便實實在在地支持經(jīng)濟發(fā)展。

思考三：商業(yè)化是產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的拐點

1、產(chǎn)品生命周期的不同階段及其財務(wù)表現(xiàn)

1966年美國哈佛大學(xué)教授Vernon提出了產(chǎn)品生命周期理論；1982年Gort和Klepper通過對46個產(chǎn)品最多長達(dá)73年的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，按產(chǎn)業(yè)中的廠商數(shù)目進(jìn)行劃分，建立了經(jīng)濟學(xué)意義上第一個產(chǎn)品生命周期模型。產(chǎn)品生命周期主要包括四個發(fā)展階段：引入期、成長期、成熟期、衰退期。引入期：產(chǎn)品從設(shè)計投產(chǎn)，直到投入市場進(jìn)入測試階段；成長期：產(chǎn)品投入市場后銷售取得成功，便進(jìn)入了成長期；成熟期：產(chǎn)品進(jìn)行大批量生產(chǎn)并穩(wěn)定地進(jìn)入市場銷售，且隨著購買產(chǎn)品的人數(shù)增多，市場需求趨于飽和；衰退期：隨著技術(shù)革新，產(chǎn)品進(jìn)入了淘汰階段。

我們從公司角度，依據(jù)產(chǎn)品生命周期理論，分析各個階段公司的收入、利潤情況：

第Ⅰ階段：研發(fā)期——沒有貢獻(xiàn)收入，且由于大量研發(fā)費用的支出，對凈利潤的貢獻(xiàn)為負(fù)值；

第Ⅱ階段：引進(jìn)期——研發(fā)已經(jīng)完成，并且開始貢獻(xiàn)收入。但由于處于初始階段，市場沒有打開，銷售收入增速比較慢。此外，研發(fā)費用仍需攤銷，而產(chǎn)品的推廣提高了銷售費用，產(chǎn)品利潤率波動不定；

第Ⅲ階段：成長期——產(chǎn)品推廣基本完成，銷售收入快速增長，且增速越來越快，產(chǎn)品轉(zhuǎn)虧為盈；

第Ⅳ階段：成熟期——競爭者看到有利可圖，紛紛參與競爭，此時公司的銷售收入增速有所減緩。但是隨著收入的不斷增長，凈利潤開始兌現(xiàn)，且利潤不斷增長；

第Ⅴ階段：衰退期——市場競爭惡化，價格下跌，銷售收入下降，毛利下滑。與此同時，費用支出大幅增加，凈利同步下滑。

2、商業(yè)化階段既是業(yè)績拐點，也是風(fēng)險偏好拐點

我們從產(chǎn)業(yè)角度，再結(jié)合市場風(fēng)險偏好做進(jìn)一步研究。根據(jù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展階段以及新產(chǎn)品對收入和凈利的貢獻(xiàn)。根據(jù)理論的假設(shè)條件，處于生命周期兩端的產(chǎn)業(yè)不確定性最大，風(fēng)險最高。首先對于處于研發(fā)和導(dǎo)入期的產(chǎn)品來說，研發(fā)的大量投入以及研發(fā)很大的不確定性只能吸引高風(fēng)險偏好的資金，比如PE/VC，研發(fā)的階段也就是所謂的從無到有（0到1）的過程，潛在收益很大，風(fēng)險最高。而對于處于衰退期的產(chǎn)業(yè)來說，收入和凈利的加速下滑使得公司估值不斷下降，很多企業(yè)會在這個階段謀求轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)“蛻變”，但由于無法預(yù)知產(chǎn)業(yè)能否轉(zhuǎn)型成功，因此也具有較大的不確定性?？偟膩碚f，處于生命周期的兩端的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險較高，收益最大，適合高風(fēng)險偏好的市場條件，而中間從“商業(yè)化-產(chǎn)業(yè)成熟”階段，也就是產(chǎn)業(yè)的初步形成到發(fā)展（1到N）的過程，具備較高的確定性，適用于較低風(fēng)險偏好的市場條件。

由此，我們得出，商業(yè)化階段（Ⅲ）既是業(yè)績的拐點，同時也是風(fēng)險偏好的拐點。從業(yè)績拐點的角度看，商業(yè)化階段新產(chǎn)品已經(jīng)開始不斷貢獻(xiàn)收入和利潤，并且由于處于發(fā)展的早期，收入和凈利的增速不斷加快。因此，在這個階段，業(yè)績能持續(xù)超預(yù)期的概率較高，從而這個階段的產(chǎn)業(yè)能享受很高的市場估值。從風(fēng)險偏好的角度看，商業(yè)化階段產(chǎn)品開始不斷推廣，市場規(guī)模不斷擴張，同時由于規(guī)?；?，產(chǎn)品變動成本不斷下降，市場空間由不確定到相對確定。