雅戈?duì)?投資板塊驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng),14年凈利潤(rùn)同比增120-150%

類(lèi)別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中國(guó)銀河證券股份有限公司 研究員：馬莉,楊嵐,花小偉 日期：2015-01-29 

核心觀點(diǎn):

公司昨日公布發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告,14年凈利潤(rùn)同比增120-150%,即30億到34億,測(cè)算EPS為1.34-1.53元。14年凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)的原因一是變更寧波銀行會(huì)計(jì)核算方法直接增加凈利潤(rùn)6.4億,二是近期出售中信證券、工大首創(chuàng)等股票直接帶來(lái)14.6億的凈利潤(rùn)。

我們認(rèn)為剔除寧波銀行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更和出售中信證券、工大首創(chuàng)股權(quán),估計(jì)常規(guī)性的服裝和地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)規(guī)模在10億-14億之間,低于正常年份,主要原因在于公司從謹(jǐn)慎性原則出發(fā),對(duì)東海府、紫玉花園2個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備9.9億。

現(xiàn)金流良好,為高分紅提供保障。公司具有高分紅的傳統(tǒng)(13年凈利潤(rùn)80%都分掉),按80%測(cè)算,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年度分紅回報(bào)率在8.4%-9.6%之間。從公司現(xiàn)金流情況看,我們認(rèn)為可以支撐該分紅回報(bào)率(截止到14年三季報(bào)貨幣資金27.7億)。雅戈?duì)栐?012、2013年現(xiàn)金流情況大幅改善,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從2011年的-15.5億大幅增加至2012年52.9億,2013年58億。

主要源于12、13年不在拿地,體現(xiàn)在報(bào)表中為“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”這項(xiàng)大幅減少?，F(xiàn)金流狀況的改善為近兩年大規(guī)模分紅提供了堅(jiān)實(shí)的保障。

股權(quán)投資主業(yè)寧波銀行按照權(quán)益法核算,14年直接貢獻(xiàn)利潤(rùn)。近年來(lái),二級(jí)市場(chǎng)投資逐步萎縮,不斷向產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)移。2013年,公司出資30億參與了西三線項(xiàng)目,雅戈?duì)栆院匣锶诵问秸J(rèn)購(gòu)北京國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)投資基金30%的出資份額,與全國(guó)社保、寶鋼集團(tuán)等共同投資中石油西氣東輸三線管道項(xiàng)目。西氣東輸三線總投資1250億元,我們認(rèn)為西氣東輸項(xiàng)目是雅戈?duì)枏墓蓹?quán)投資向產(chǎn)業(yè)投資的重大轉(zhuǎn)型,將為公司帶來(lái)穩(wěn)定的收益,預(yù)計(jì)內(nèi)部收益率在10%以上(2016年開(kāi)始每年貢獻(xiàn)3億左右的利潤(rùn))。寧波銀行調(diào)整會(huì)計(jì)核算辦法(截止14年底持股10.93%),估計(jì)2014年為公司帶來(lái)12.6億的凈利潤(rùn)(6.4億為調(diào)整會(huì)計(jì)核算辦法一次性計(jì)入當(dāng)期損益,6.2億為寧波銀行凈利潤(rùn)并表貢獻(xiàn),根據(jù)wind一致預(yù)期14年寧波銀行凈利潤(rùn)56.78億)。

維持推薦評(píng)級(jí)。從正常年份看,我們估計(jì)公司年度凈利潤(rùn)在20億左右(其中服裝7-8億、地產(chǎn)6-7億、寧波銀行股權(quán)近6億),對(duì)應(yīng)EPS在0.9元左右;公司當(dāng)前股價(jià)12.71元,對(duì)應(yīng)正常年份PE在14倍左右。