中國建筑:低估值高增長之“大象”，跌落之金

中國建筑 601668

研究機(jī)構(gòu)：銀河證券 分析師：鮑榮富 撰寫日期：2014-12-01

核心觀點(diǎn):

建筑三大下游行業(yè)前景:“地產(chǎn)+基建”增速持續(xù)平穩(wěn)，地產(chǎn)需求確定。（1）房建下滑、基建對沖，2014年1-10月基建投資增速22.4%、地產(chǎn)投資增速12.4%，“基建+地產(chǎn)”16.8%，未來增速持續(xù)平穩(wěn)。（2）地產(chǎn)確定性較強(qiáng)，地產(chǎn)限購限貸放開，政策調(diào)控趨向市場化，地產(chǎn)將維持常態(tài)增速，毛利率將下降至合理水平，主流地產(chǎn)開發(fā)商素質(zhì)將提升，房建毛利率趨穩(wěn)但訂單質(zhì)量有望提升。（3）海外基建業(yè)務(wù)全面受益于“一路一帶”國家戰(zhàn)略。

過往業(yè)績優(yōu)異，未來三年業(yè)績高度確定。（1）截至2014年9月末，公司建筑在手合同19，146萬億元，地產(chǎn)已售未結(jié)算金額1646億元，已分別覆蓋我們預(yù)測的建筑、地產(chǎn)板塊2014-15年收入的131%、76%。（2）地產(chǎn)業(yè)務(wù)的增長潛力在于中建地產(chǎn)委托中海地產(chǎn)經(jīng)營后，售價存在較大的提升空間（13年中海地產(chǎn)每平售價較中建地產(chǎn)高出55%），因此需理性看待中建地產(chǎn)1-10月銷售下降，我們判斷可能是中海地產(chǎn)整合及惜售。此外中建地產(chǎn)尚有1000萬方低成本變性土地。建筑盈利能力將持續(xù)提升，核心驅(qū)動力是城市綜合開發(fā)、投資及海外拉動，管理改善帶來期間費(fèi)率下降。

從估值角度，國企改革邏輯類似于銀行地產(chǎn)，但業(yè)績持續(xù)性及資產(chǎn)質(zhì)量又顯著高于銀行地產(chǎn)。（1）從PB 的角度看，為保障國有資產(chǎn)不流失，PB 必須達(dá)到1.1倍以上才能引進(jìn)戰(zhàn)投及員工持股等，按照這一邏輯，中國建筑PB 若提高到1.1倍PB，潛在漲幅將達(dá)20%以上（按照我們預(yù)測2014年P(guān)B）。我們認(rèn)為公司的資產(chǎn)質(zhì)量顯著好于銀行，而業(yè)績持續(xù)性確定性又好于地產(chǎn)，理應(yīng)享受更高的估值水平。（2）從相對估值、絕對估值角度來看，中國建筑均是A+H 股中隱性折價率最高的公司。我們測算公司相對估值折價率為33%，SOTP 折價率46%。

公司未來估值提升存多重契機(jī)。（1）滬港通推動估值快速修復(fù)。（2）二次股權(quán)激勵，板塊分拆上市，混合所有制等國企改革預(yù)期推動估值提升。（3）成立中建方程、收購Plaza 以及城鎮(zhèn)綜合開發(fā)/投資拉動/拓展新業(yè)務(wù)等商業(yè)模式創(chuàng)新助力公司持續(xù)成長。（4）發(fā)行優(yōu)先股等有助公司降負(fù)債、提業(yè)績。（5）分紅率較高，14年分紅率有望達(dá)4.4%，對長線資金有較強(qiáng)吸引力。

風(fēng)險提示:宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、基建及地產(chǎn)投資下滑風(fēng)險等。

盈利預(yù)測與估值。我們今年5月27日發(fā)布第一篇深度報告強(qiáng)烈推薦以來股價漲幅已達(dá)40%。8月27日第二篇深度報告我們更是將公司比作香港匯豐銀行:“不會買，買中建，不要賣!”我們預(yù)測公司2014/15/16年EPS 分別為0.80/0.92/1.03元，給予公司2014年7倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價5.6元，維持“推薦”評級。