■在利率市場(chǎng)化帶來(lái)的金融自由化之中，影子銀行快速擴(kuò)張，金融加杠桿日益突出，令金融風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。這些看似更加市場(chǎng)化的行為卻并未提升資金的配置效率——地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者。而本應(yīng)受惠的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，卻在高利率環(huán)境中受到了嚴(yán)重?cái)D壓。面對(duì)這些負(fù)面問(wèn)題，決策者需要對(duì)利率市場(chǎng)化加以反思。

■利率市場(chǎng)化不是放開(kāi)利率管制那么簡(jiǎn)單，而是一個(gè)系統(tǒng)工程。重點(diǎn)在于利率市場(chǎng)化前提條件的構(gòu)建。在沒(méi)有準(zhǔn)備好相應(yīng)前提條件的時(shí)候，貿(mào)然推進(jìn)市場(chǎng)化改革并不會(huì)改善現(xiàn)狀，反而會(huì)惡化境遇。

■最應(yīng)該反思的是“成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)”這種利率市場(chǎng)化改革思路。這一思路完全否定了金融改革之間的邏輯關(guān)系，缺乏來(lái)自理論和實(shí)踐兩方面的支持。

利率市場(chǎng)化是過(guò)去幾年，并將是未來(lái)多年中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的主線。所謂利率市場(chǎng)化，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是政府放開(kāi)對(duì)各種利率的行政控制，建立起以供求為基礎(chǔ)的利率市場(chǎng)化決定機(jī)制，進(jìn)而引導(dǎo)金融資源合理配置。在過(guò)去幾年中，政府對(duì)利率的行政控制已經(jīng)大幅削弱。目前，貨幣市場(chǎng)利率和貸款利率已經(jīng)完全放開(kāi)。對(duì)存款利率的管控也已經(jīng)從大額存款開(kāi)始逐步放松。過(guò)去幾年利率浮動(dòng)的銀行理財(cái)品的蓬勃發(fā)展(規(guī)模從2009年的不足2萬(wàn)億元快速提升到了2013年的10萬(wàn)億元左右)則進(jìn)一步松動(dòng)了存款利率的管制。隨著“加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化”被列入十八屆三中全會(huì)決議文件，利率市場(chǎng)化的進(jìn)一步推進(jìn)可以期待。

不過(guò)，過(guò)去幾年利率市場(chǎng)化的進(jìn)程也暴露了許多問(wèn)題。在利率市場(chǎng)化帶來(lái)的金融自由化之中，影子銀行快速擴(kuò)張，金融加杠桿日益突出，令金融風(fēng)險(xiǎn)快速積聚。這些看似更加市場(chǎng)化的行為卻并未提升資金的配置效率——地方政府和房地產(chǎn)仍然是資金投放的最大獲益者。而本應(yīng)受惠的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，卻在央行旨在控制影子銀行擴(kuò)張而推高的利率環(huán)境中受到了嚴(yán)重?cái)D壓。最后，決策者在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的態(tài)度也不一致。如銀行理財(cái)這樣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不久前還被當(dāng)成利率市場(chǎng)化的急先鋒而受到鼓勵(lì)甚至推崇，現(xiàn)在卻被視為風(fēng)險(xiǎn)因素而受到嚴(yán)格限制。面對(duì)這些負(fù)面問(wèn)題，決策者需要對(duì)利率市場(chǎng)化加以反思。

利率市場(chǎng)化的后果是否已充分預(yù)估

首先需要反思的，是利率市場(chǎng)化的后果是否已被充分預(yù)估，決策者乃至社會(huì)各界是否已經(jīng)做好了接受這樣后果的準(zhǔn)備？

金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)密不可分。真正意義上的利率市場(chǎng)化——資金價(jià)格充分反映微觀項(xiàng)目的收益和風(fēng)險(xiǎn)特性，進(jìn)而引導(dǎo)金融資源配置——必將帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化變革。那些效率低下，依賴(lài)政府補(bǔ)貼存在的企業(yè)將會(huì)因?yàn)橘Y金來(lái)源枯竭而倒閉。在現(xiàn)今的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，這樣的企業(yè)不在少數(shù)。統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新工業(yè)企業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，如果拋開(kāi)石油、煤炭和煙草這三個(gè)國(guó)企壟斷的暴利行業(yè)，2011年國(guó)有工業(yè)企業(yè)平均總資產(chǎn)回報(bào)率僅4.6%，不僅遠(yuǎn)低于非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的11.4%，也趕不上同期6.5%的一年期貸款基準(zhǔn)利率。在真正意義的利率市場(chǎng)化下，這些回報(bào)率甚至覆蓋不了資金成本的國(guó)有企業(yè)將無(wú)法獲得融資，因而倒閉。要知道這些企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)早已超過(guò)20萬(wàn)億元。

當(dāng)然，這些企業(yè)不會(huì)一下就全部破產(chǎn)，但大范圍的企業(yè)倒閉應(yīng)該難以避免。畢竟，這就是利率市場(chǎng)化推進(jìn)的本意所在——通過(guò)資金約束的硬化來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)和項(xiàng)目形成篩選。但決策者有沒(méi)有預(yù)估到這么做所可能產(chǎn)生的嚴(yán)重后果？有沒(méi)有準(zhǔn)備好對(duì)沖措施(如創(chuàng)造就業(yè))，來(lái)承接這些倒閉國(guó)企所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)？有沒(méi)有準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)措施，來(lái)確保在企業(yè)倒閉和工人失業(yè)潮的沖擊之下保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的穩(wěn)定？最后，決策者有沒(méi)有在心理上做好準(zhǔn)備，并將這種可能后果充分地與社會(huì)溝通，從而在問(wèn)題爆發(fā)之前預(yù)先凝聚共識(shí)，獲得民眾的支持？

如果這些后果都沒(méi)有想清楚，也沒(méi)有做好相應(yīng)準(zhǔn)備，那么利率市場(chǎng)化就會(huì)成為現(xiàn)代版的葉公好龍：當(dāng)利率市場(chǎng)化推進(jìn)開(kāi)始觸及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有利益格局時(shí)，收獲的將不是通過(guò)金融改革來(lái)倒逼實(shí)體經(jīng)濟(jì)變革，而是實(shí)體經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的考慮將戰(zhàn)勝利率市場(chǎng)化改革的決心，令改革走樣、甚至倒退。

利率市場(chǎng)化的前提條件是否具備

接下來(lái)需要的反思的是，利率市場(chǎng)化成功推進(jìn)的前提條件是否已經(jīng)具備？

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“次優(yōu)理論”論證了，當(dāng)某種理想狀況(經(jīng)濟(jì)學(xué)將其稱(chēng)為帕累托最優(yōu))以數(shù)個(gè)必要條件為前提時(shí)，如果有一個(gè)前提條件不具備，那么就算其他前提準(zhǔn)備得再充分，這種理想情況也不會(huì)實(shí)現(xiàn)。這一理論的直接推論是，市場(chǎng)機(jī)制只有在一系列前提條件都達(dá)成了之后，才能將其長(zhǎng)處發(fā)揮出來(lái)。因此，利率市場(chǎng)化不是放開(kāi)利率管制那么簡(jiǎn)單，而是一個(gè)系統(tǒng)工程。重點(diǎn)在于利率市場(chǎng)化前提條件的構(gòu)建。這些前提條件包括在市場(chǎng)中明晰政府的邊界，增強(qiáng)資金需求方的利率敏感性，以及金融機(jī)構(gòu)間合理的競(jìng)爭(zhēng)和退出機(jī)制等。而這些條件在目前的中國(guó)都不具備。

首先，在現(xiàn)有的金融市場(chǎng)中，政府的邊界是模糊的。這一方面緣于我國(guó)現(xiàn)存的隱性存款保險(xiǎn)制度——雖然政府沒(méi)有明文規(guī)定要擔(dān)保銀行存款的安全，但老百姓都相信銀行存款沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)。這種隱性存款保險(xiǎn)機(jī)制因?yàn)闆](méi)有清晰的邊界，自然延伸到了包括銀行理財(cái)在內(nèi)的許多本不應(yīng)由政府擔(dān)保的資產(chǎn)上。另一方面，政府對(duì)許多資產(chǎn)提供的隱性擔(dān)保也模糊了政府和市場(chǎng)的界限。城投債就是一個(gè)很好的例子。由于市場(chǎng)與政府的界限不清楚，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知也就變得模糊，進(jìn)而令利率水平不再正確反映微觀績(jī)效。

其次，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求在一定程度上缺乏價(jià)格敏感性。擁有預(yù)算軟約束的地方政府在融資時(shí)不太顧及資金成本，其資金需求并不會(huì)因?yàn)槔首吒叨黠@減弱。這樣，貨幣當(dāng)局僅憑利率調(diào)控很難控制流動(dòng)性投放。去年6月“錢(qián)荒”的爆發(fā)，正是因?yàn)檠胄袕膬r(jià)格調(diào)控又重新回到數(shù)量調(diào)控所致。具體而言，由于利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，監(jiān)管者已經(jīng)無(wú)法用行政命令控制住缺乏價(jià)格敏感度的這些部門(mén)的融資，所以只能采取收縮銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的方法來(lái)調(diào)控。其結(jié)果是民間經(jīng)濟(jì)合理的資金需求反而更受打壓，令本應(yīng)在利率市場(chǎng)化中受惠的民間經(jīng)濟(jì)反而受害。

再次，市場(chǎng)化的利率需要在健康的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中產(chǎn)生。而目前的中國(guó)金融市場(chǎng)距離這一標(biāo)準(zhǔn)還有相當(dāng)差距。政府隱性擔(dān)保的普遍存在弱化了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的動(dòng)力。而缺乏敏感性的資金需求也導(dǎo)致了利率水平上移，迎合并推升了金融機(jī)構(gòu)追逐收益的動(dòng)機(jī)。在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局中，道德風(fēng)險(xiǎn)橫行，越是膽大的金融機(jī)構(gòu)越能得到快速發(fā)展。金融系統(tǒng)對(duì)微觀項(xiàng)目的審慎篩選能力逐步弱化，造成了更嚴(yán)重的資金錯(cuò)配。

這里我們并未全部列出我國(guó)利率市場(chǎng)化所欠缺的必要條件。但從這些提到的缺失可以看到，我國(guó)利率市場(chǎng)化目前的亂象不應(yīng)該讓人感到意外。在沒(méi)有準(zhǔn)備好相應(yīng)前提條件的時(shí)候，貿(mào)然推進(jìn)市場(chǎng)化改革并不會(huì)改善現(xiàn)狀，反而會(huì)惡化境遇。這一點(diǎn)，創(chuàng)立于半個(gè)多世紀(jì)前的“次優(yōu)理論”早已給出了解釋。

“成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)”改革思路 缺乏理論和實(shí)踐支持

也許，最應(yīng)該反思的是“成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)”這種利率市場(chǎng)化改革思路。這一思路完全否定了金融改革之間的邏輯關(guān)系，缺乏來(lái)自理論和實(shí)踐兩方面的支持。

“次優(yōu)理論”仍然是分析經(jīng)濟(jì)改革的思想利器。東歐轉(zhuǎn)型中的激進(jìn)派和漸進(jìn)派學(xué)者都從這一理論中找到了各自政策主張的理論根據(jù)。以薩克斯為代表的相信“休克療法”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)需要諸多前提條件，缺一不可，所以轉(zhuǎn)型應(yīng)該激進(jìn)，在短時(shí)間內(nèi)將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需的各項(xiàng)政策都推出來(lái)，方能達(dá)成市場(chǎng)的“最優(yōu)”。而以科奈爾為代表的漸進(jìn)派經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，出臺(tái)法規(guī)容易，但建立起市場(chǎng)化運(yùn)行的微觀機(jī)制和文化則需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。所以轉(zhuǎn)型應(yīng)該循序漸進(jìn)，先完成市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的建立，然后再放開(kāi)價(jià)格。但不論是激進(jìn)派還是漸進(jìn)派學(xué)者，都不會(huì)認(rèn)同“成熟一項(xiàng)推進(jìn)一項(xiàng)”這樣罔顧經(jīng)濟(jì)邏輯的改革策略。后者的做法，更可能的是將經(jīng)濟(jì)從之前的“次優(yōu)”狀態(tài)推向“次次優(yōu)”或更差的境地。

比理論更有說(shuō)服力的是事實(shí)。在目前看似熱鬧的利率市場(chǎng)化改革之中，金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)效率并未明顯提升。相反，本應(yīng)受惠于利率市場(chǎng)化的民間經(jīng)濟(jì)，卻在這一過(guò)程中受到更大擠壓。各種令人眼花繚亂的金融創(chuàng)新，實(shí)質(zhì)上也大多是金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管的花招。它們不僅通過(guò)進(jìn)一步拉長(zhǎng)資金投放的鏈條，而降低金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持效率，還明顯增加了整體金融風(fēng)險(xiǎn)。在改革推進(jìn)的過(guò)程中，監(jiān)管者的行為也在發(fā)生異化，在某些領(lǐng)域，現(xiàn)在反對(duì)的，正是之前所推崇的。這顯然不是利率市場(chǎng)化改革的初衷。面對(duì)這樣的局面，決策者理應(yīng)反思自己的利率市場(chǎng)化思路是否正確。

(作者系光大證券首席宏觀分析師)