新界泵業(yè):成長(zhǎng)路徑清晰，水泵和環(huán)保業(yè)務(wù)共同發(fā)展

002532[新界泵業(yè)] 機(jī)械行業(yè)

研究機(jī)構(gòu)：招商證券 分析師：劉榮

近期我們對(duì)新界泵業(yè)進(jìn)行了跟蹤調(diào)研，進(jìn)一步交流了公司農(nóng)用水泵以及環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈上的布局和發(fā)展戰(zhàn)略情況。目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為農(nóng)用水泵行業(yè)進(jìn)入技術(shù)壁壘低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，成長(zhǎng)性差，但我們認(rèn)為農(nóng)用水泵具備消費(fèi)品屬性，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響小，行業(yè)進(jìn)入壁壘不是技術(shù)而是渠道和品牌，新界在渠道建設(shè)和品牌推廣都遠(yuǎn)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，上市以來(lái)2007-2012收入年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)21.0%，凈利潤(rùn)達(dá)26.0%，去年收購(gòu)浙江博華進(jìn)入污水處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)，拓展新增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)路徑已經(jīng)清晰，預(yù)計(jì)2013-2015年EPS0.73、0.94和1.19元，復(fù)合增長(zhǎng)率30.1%，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”，目標(biāo)價(jià)22元。

戰(zhàn)略清晰:泵與污水處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)并行發(fā)展。公司設(shè)立了潛水泵、陸上泵、井泵、不銹鋼泵、污水泵和屏蔽泵6大事業(yè)部，2012年產(chǎn)量達(dá)到約237萬(wàn)臺(tái)（含少量空壓機(jī)），連續(xù)7年農(nóng)用水泵全國(guó)產(chǎn)銷量排名第1，行業(yè)占有率約為3%-4%，除了在農(nóng)用水泵繼續(xù)增加優(yōu)勢(shì)外，同時(shí)也將向城鎮(zhèn)生活用泵、污水用泵、環(huán)保用泵等領(lǐng)域拓展，提升增長(zhǎng)空間。2012年公司并購(gòu)了浙江博華，以此為平臺(tái)進(jìn)入污水處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)，在戰(zhàn)略層面上將與原有泵業(yè)務(wù)并行發(fā)展。

國(guó)內(nèi)渠道優(yōu)勢(shì)明顯，登陸央視進(jìn)一步提升品牌影響力。農(nóng)用水泵市場(chǎng)分散，銷售網(wǎng)絡(luò)是體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，新界經(jīng)過(guò)28年的積淀，目前在全國(guó)設(shè)有15個(gè)區(qū)域配送中心，擁有1100多家一級(jí)經(jīng)銷商和3000多家二級(jí)經(jīng)銷商，國(guó)內(nèi)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成熟，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。公司一方面通過(guò)對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行技術(shù)、營(yíng)銷培訓(xùn)等鞏固關(guān)系，另一方面每年考核經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)勝劣汰提升營(yíng)銷效率。4月份，新界泵業(yè)廣告先后在CCTV-7和CCTV-1頻道登陸，相應(yīng)各經(jīng)銷商也借此在門店打出廣告橫幅，形成視覺(jué)沖擊，從而進(jìn)一步提升公司品牌知名度，為今年產(chǎn)能釋放的成長(zhǎng)提供支持。

自主品牌戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，市場(chǎng)占有率有望提高。公司水泵產(chǎn)品從2005年開(kāi)始出口，與國(guó)內(nèi)大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用OEM/ODM出口不同，公司一直堅(jiān)持自有品牌建設(shè)，泵類外銷產(chǎn)品基本為自主品牌（占95%以上）。目前公司在國(guó)外擁有約300多家穩(wěn)定的海外客戶群體，覆蓋亞非拉、歐美等100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，2012年與國(guó)內(nèi)多數(shù)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手受國(guó)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢影響需求疲軟導(dǎo)致出口出現(xiàn)下降不同，公司出口同比增長(zhǎng)26%，占收入比46%（其中亞非拉同比增長(zhǎng)28%，歐美18%），經(jīng)過(guò)多年積累的自主品牌優(yōu)勢(shì)充分顯現(xiàn)。公司出口產(chǎn)品價(jià)格約為國(guó)外同類產(chǎn)品2/3左右，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，我們預(yù)計(jì)公司仍能在海外市場(chǎng)保持快速增長(zhǎng)。

研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，支持水泵業(yè)務(wù)拓展。公司擁有博士后工作站、水泵研究所和省級(jí)技術(shù)中心，是全國(guó)農(nóng)機(jī)標(biāo)委會(huì)潛水泵工作組組長(zhǎng)單位，到2012年底累計(jì)獲得授權(quán)專利70項(xiàng)（2012年新增11項(xiàng)），累計(jì)參與國(guó)家/行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制/修訂工作42項(xiàng)（2012年8項(xiàng)）。雖然農(nóng)用水泵進(jìn)入技術(shù)壁壘低，但研發(fā)實(shí)力仍是提升水泵質(zhì)量和效能的重要保證，同時(shí)也為公司進(jìn)入城鎮(zhèn)生活用泵、污水用泵、環(huán)保用泵等領(lǐng)域提供了重要支持。

農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼政策支持力度不減。十八大提出農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，都將拉動(dòng)農(nóng)業(yè)排灌、城鎮(zhèn)污水處理、城鎮(zhèn)生活用水、新農(nóng)村建設(shè)和城鎮(zhèn)居民家庭用水、水循環(huán)等領(lǐng)域?qū)λ玫男枨螅衲辍?013年農(nóng)業(yè)機(jī)械購(gòu)置補(bǔ)貼實(shí)施指導(dǎo)意見(jiàn)》下發(fā)了首批200億指標(biāo)，同比增長(zhǎng)53.8%，預(yù)計(jì)全年補(bǔ)貼額有望超過(guò)250億，同比增長(zhǎng)16.3%，目前公司有9大系列產(chǎn)品，60多種規(guī)格列入《2012-2014年國(guó)家支持推廣的農(nóng)業(yè)機(jī)械產(chǎn)品目錄》，作為行業(yè)龍頭，公司將更加受益國(guó)家的政策支持。

并購(gòu)浙江博華，延伸到環(huán)保產(chǎn)業(yè)。公司2012年11月份完成了對(duì)浙江博華的收購(gòu)，控股比例為51%，博華原始股東陳杭飛、酈云飛夫婦共同持股49%。收購(gòu)后，新界董事長(zhǎng)兼任浙江博華董事長(zhǎng)，陳杭飛任總經(jīng)理。我們認(rèn)為這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)，一方面體現(xiàn)了新界對(duì)浙江博華污水處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重視，另一方面也保證了博華原有管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定。目前浙江博華本部現(xiàn)有員工89人，其中高級(jí)工程師14人，工程師47人，在國(guó)內(nèi)廢水、廢氣、噪聲等環(huán)境治理領(lǐng)域能夠提供工程設(shè)計(jì)、設(shè)備采購(gòu)及安裝、調(diào)試等全面解決方案，并自主研發(fā)了包括WAF渦流氣浮專利設(shè)備、催化氧化設(shè)備、低濃度有機(jī)廢水無(wú)動(dòng)力處理一體化設(shè)備、凈水處理一體化設(shè)備、旋流板塔除塵脫硫設(shè)備等，迄今已經(jīng)在國(guó)內(nèi)20多個(gè)省、市、自治區(qū)完成數(shù)百個(gè)環(huán)境污染治理項(xiàng)目的咨詢、設(shè)計(jì)和總承包。從公告的重大合同看，浙江博華2012年底在手合同約7143萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)收入可超過(guò)1億，按照10%的凈利潤(rùn)計(jì)算，達(dá)到承諾的業(yè)績(jī)問(wèn)題不大。從發(fā)展方向看，浙江博華將持續(xù)專注水處理、技術(shù)含量較高、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小、市場(chǎng)容量大的工業(yè)園區(qū)水處理項(xiàng)目，新界將在資金、渠道等方面支持博華發(fā)展，力爭(zhēng)每年產(chǎn)值和利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度都超過(guò)母公司泵產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度，目標(biāo)成為工業(yè)和園區(qū)污水處理方面領(lǐng)軍企業(yè)。同時(shí)進(jìn)入環(huán)保產(chǎn)業(yè)，母公司環(huán)保泵和污水泵產(chǎn)品的拓展也將得到較好支持。

募投上馬工業(yè)基地和配套項(xiàng)目投產(chǎn)，上游供應(yīng)鏈體系管理得到進(jìn)一步加強(qiáng)。2012年公司水泵銷量為237萬(wàn)臺(tái)（含少量空壓機(jī)），對(duì)應(yīng)老廠區(qū)產(chǎn)能已經(jīng)釋放充分，去年11月份公司募投項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)，今年逐步釋放產(chǎn)能，按照老廠經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)能具備彈性，我們認(rèn)為全部達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能將可超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，作為水泵鑄件和配件供應(yīng)基地的江蘇新界項(xiàng)目、江西新界項(xiàng)目已相繼建成投產(chǎn)，有助于公司加強(qiáng)對(duì)上游供應(yīng)鏈的管理，從而更好地控制生產(chǎn)進(jìn)度和交貨速度。同時(shí)2012年公司投入近1.2億元引進(jìn)自動(dòng)化鑄造系統(tǒng)、自動(dòng)化涂裝系統(tǒng)、精密加工中心、數(shù)控縱車及各類數(shù)控設(shè)備，有助于生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量的提升，

按年10%的折舊計(jì)算，新增1200萬(wàn)多的折舊，考但慮到人工替代和收入規(guī)模，對(duì)生產(chǎn)成本影響不大。

渠道掌控和成本控制能力增強(qiáng)以及原材料價(jià)格處于低位提升公司盈利能力。由于公司在渠道建設(shè)方面的優(yōu)勢(shì)，去年部分產(chǎn)品得到了漲價(jià)，同時(shí)公司推行采購(gòu)成本考核，加上原材料價(jià)格處于低位，共同作用使得2012年農(nóng)用水泵毛利率同比提升3.5個(gè)百分點(diǎn)至25.2%。由于原材料在農(nóng)用水泵中成本占比較高，特別是硅鋼、生鐵和銅對(duì)成本影響較大，鋁使用占比較小，我們選取了新界泵業(yè)2009年3季度到2012年4季度這4年的數(shù)據(jù)，對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響做了一個(gè)簡(jiǎn)單回歸測(cè)算。由于水泵生產(chǎn)周期較短，為較好反映原材料價(jià)格對(duì)毛利率的影響，季度原材料均價(jià)取提前一個(gè)月的3個(gè)月均價(jià)，根據(jù)回歸測(cè)算，原材料價(jià)格波動(dòng)能夠部分反映公司毛利率變動(dòng)情況，其中銅和硅鋼價(jià)格上漲能夠顯著性降低毛利率水平，而生鐵價(jià)格對(duì)毛利率變動(dòng)影響不明顯，我們認(rèn)為主要是因?yàn)樯F最近幾年價(jià)格波動(dòng)較小，且主要以鑄件供應(yīng)，供應(yīng)商議價(jià)能力較弱，所以對(duì)公司毛利率影響不大。目前銅、硅鋼和鑄鐵等價(jià)格仍處于低位，同時(shí)鑒于公司在采購(gòu)成本方面的管理能力進(jìn)一步提升，加上業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們認(rèn)為今年公司毛利率仍可繼續(xù)提升。

上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)。農(nóng)用水泵具備消費(fèi)品屬性，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，行業(yè)進(jìn)入壁壘不是技術(shù)而是渠道和品牌，公司擁有優(yōu)勢(shì)，在農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)背景下，具備快速成長(zhǎng)動(dòng)力，并購(gòu)浙江博華進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域，有助于提升發(fā)展空間，上調(diào)2013-2015年EPS至0.73、0.94和1.19元（原0.71、0.90和1.11元），對(duì)應(yīng)2013年動(dòng)態(tài)PE24倍，目前估值具備吸引力，上調(diào)至“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)22元。

風(fēng)險(xiǎn)提示:以生鐵、鋼和銅等為主的原材料占水泵成本約85%，價(jià)格上漲對(duì)毛利率有較大影響；海外市場(chǎng)拓展低于預(yù)期。