每經(jīng)編輯 劉小英

方正金融研究院 郭士英

一、歐美債務(wù)危機繼續(xù)發(fā)酵并拖累全球經(jīng)濟

歐債危機是引發(fā)二次探底的導(dǎo)火索，但根源還在于美國次貸危機后的兩三年里，世界經(jīng)濟嚴(yán)重失衡的局面未能得到實質(zhì)性的改觀，相反，資本失衡現(xiàn)象反而加劇。

西方國家驚人的政府主權(quán)債務(wù)是多年實行不當(dāng)經(jīng)濟政策所累積的結(jié)果，不大可能會在短期內(nèi)解決，未來大約十年，歐洲需要用寬貨幣、寬財政、貶匯率、降福利、重生產(chǎn)的綜合政策休養(yǎng)生息。政策實施的主要難點在于“緊縮減債計劃”遭到了選民們的強烈抵制，他們不愿意為政府過去的政策失誤買單，絕大多數(shù)人是不會心甘情愿地降低自己生活標(biāo)準(zhǔn)的。“人間正道是滄桑”，西方諸國不斷發(fā)生的罷工和騷亂足以說明，財政緊縮和財政紀(jì)律整頓這個理性而長期的解決方案會繼續(xù)遭遇超強的阻力。

2012 年2-4月是歐洲的償債高峰，意大利將處于旋窩中心。英國被迫置身事外，法國處于“墜落的邊緣”，而必然首保自身的德國縱有“一廂情愿的歐洲夢”，但只怕“大廈將傾、獨木難支”。2012年，歐元崩潰及歐元區(qū)經(jīng)濟衰退的潛在預(yù)期，仍將繼續(xù)存在和發(fā)酵，這是明年全球經(jīng)濟最大的不確定性。2011年第四季度是歐元區(qū)兩年半來最糟糕的，經(jīng)濟大約萎縮0.6%。歐央行將2012年歐元區(qū)經(jīng)濟增速預(yù)期中值從9月份時預(yù)期的1.3%下調(diào)至0.3%，并將2012年歐元區(qū)通脹率平均水平預(yù)期從此前的3%下調(diào)至2%，2013年通脹率預(yù)期下調(diào)至1.5%。高盛預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟同比負(fù)增長0.8%。

美國經(jīng)濟和股市在今年看似相對穩(wěn)定，但美國龐大的赤字和債務(wù)問題從未消失和改善，不過是暫時被掩蓋或被忽視了。這也是美國對于歐洲危機表現(xiàn)消極的主要原因，美國本已“泥菩薩過河”，歐債危機很可能使得美國2012年的經(jīng)濟增速再減1個百分點，大約只有1.5%。

美國經(jīng)濟在自然復(fù)蘇，但房地產(chǎn)市場依然低迷，其它方面也并未出現(xiàn)令人欣慰的重大突破。當(dāng)歐元終于被美元打回原型(2010年6月美元指數(shù)88.7，美元兌歐元1：1.18；2005年11月美元指數(shù)92.6，美元兌歐元1：1.16。)，美國就將再度迷茫和被動，因為美國的出口償債夢可能因強勢美元而破滅，美國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展問題將再度喚醒世界經(jīng)濟的災(zāi)難預(yù)期！目前多數(shù)機構(gòu)預(yù)測明年全球經(jīng)濟增長率為3.5-4%，個人覺得都偏樂觀了，很可能會低于3%--輕度衰退。(美銀美林預(yù)計2012年全球經(jīng)濟增長率在3.5%；IMF預(yù)測4%。)

所有的過度舉債都需要受到懲罰，因此現(xiàn)在的解決之道更強調(diào)逼迫債務(wù)國“節(jié)衣縮食”。。但如此嚴(yán)峻的經(jīng)濟現(xiàn)實下，當(dāng)前世界須還要有特別的應(yīng)對之道。特別是，歐豬五國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，長期的“好吃懶做”使得其經(jīng)濟的自然恢復(fù)和債務(wù)的自然清償難比登天。這些國家之所以能夠過度舉債，現(xiàn)有國際經(jīng)濟機制和金融政策也負(fù)有責(zé)任，歐洲央行和國際經(jīng)濟組織不能眼睜睜地看著這些國家破產(chǎn)或陷入更大的災(zāi)難性動蕩，否則對國際社會的潛在傷害是更大的。以德國為代表的“三駕馬車”要求希臘債務(wù)減記50%以及相應(yīng)的債務(wù)重組方案是合理的，債權(quán)人本當(dāng)承受相應(yīng)損失。如果希臘等國認(rèn)識不到自己的錯誤并且不予配合，那么就應(yīng)該把希臘分離出歐元區(qū)，這有助于問題的解決和理性的回歸。

解鈴還需系鈴人，貨幣失衡的問題還得用貨幣的手段加以解決。當(dāng)然，印鈔政策不符合常理，更不允許其成為常規(guī)。這就類似對危重病人的輸血--既不能見死不救，也不能讓患者形成外部依賴，最終還要靠他自身造血能力的恢復(fù)。除了已經(jīng)實施量化寬松的美國、日本和英國，似乎很多國家的很多人都厭惡用超發(fā)貨幣的手段來解決當(dāng)前異常嚴(yán)重的資本失衡問題，這就要問一句：這種看似理性實則自私而毫無遠(yuǎn)見的堅持會換來什么？很可能先是某些國家和地區(qū)的持續(xù)動蕩，進(jìn)而就是經(jīng)濟大蕭條和國際秩序的大崩潰，又或者激發(fā)血腥的軍事戰(zhàn)爭。

很奇怪，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人目前還在對量化寬松政策采取抗拒和抵制的態(tài)度，這很可能會延長債務(wù)危機的持續(xù)時間，甚至?xí)?dǎo)致某些國家財政、銀行和經(jīng)濟狀況的繼續(xù)惡化。歐元區(qū)的問題甚至?xí)蛘麄€歐洲擴散，最壞的事情還沒有發(fā)生，歐洲必須準(zhǔn)備好用一兩次印鈔來度過屆時的金融系統(tǒng)穩(wěn)定問題。

正因如此，2012年全球經(jīng)濟增速會繼續(xù)降低。美國的經(jīng)濟預(yù)計要好一些，失業(yè)率已經(jīng)有所下降；但歐洲可能遭遇經(jīng)濟衰退，因為歐元的過高估值維持了太長的時間，還因為刻板的經(jīng)濟理念和各國分歧較多等原因，歐債危機的處置效率不容樂觀。歐元區(qū)還會再降息1-2次，此后很可能不得不實施量化寬松政策。當(dāng)然，一旦歐洲央行開始量化寬松的非常規(guī)政策，那么金融市場將很快做出激烈反應(yīng)，當(dāng)前幾乎所有的全球通脹預(yù)測就必須做出重大修訂。

2012年，歐美債危機還會通過金融和貿(mào)易鏈條影響世界經(jīng)濟。發(fā)達(dá)國家需求的低迷不振構(gòu)成了新興國家經(jīng)濟的主要威脅，會繼續(xù)減速。西方金融動蕩也會影響新興國家金融市場的穩(wěn)定，進(jìn)而影響投資者信心。新興國家首先必須及時扭轉(zhuǎn)“緊縮抗通脹”的政策思路，轉(zhuǎn)而通過增加流動性等措施對沖來自發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險。借此時機，以中國為首的新興國家還應(yīng)該果斷地加快經(jīng)濟政策調(diào)整，盡力減少對外依賴，增加獨立性，通過財稅政策調(diào)整和增加中低階層收入水平等措施，重點刺激內(nèi)需增長，抓緊時機推進(jìn)社會經(jīng)濟的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

二、新興國家從防通脹到保增長

2012年中國宏觀經(jīng)濟主要有三大風(fēng)險，從外部說，主要是歐美經(jīng)濟不景氣造成的需求下降沖擊中國的出口產(chǎn)業(yè)。從內(nèi)部看，主要是中國房地產(chǎn)市場可能過速下滑導(dǎo)致中國經(jīng)濟硬著陸。從后期看，主要是密切防備美國和歐洲可能出臺的經(jīng)濟刺激政策導(dǎo)致通脹風(fēng)險卷土重來。

2011年3月筆者曾做出判斷，認(rèn)為世界主要金融市場將進(jìn)入劇烈震蕩，預(yù)言這一輪的金融動蕩堪比2008年。果然世界大宗商品市場出現(xiàn)了持續(xù)下跌，至今國際CRB(延續(xù))指數(shù)自691點下降到了目前的546點，平均跌幅為20%，這已極大地緩解了困擾各國政府的通貨膨脹壓力。

至今金融震蕩已近尾聲，但鑒于經(jīng)濟下行風(fēng)險猶在，主要商品的低迷行情可能還要持續(xù)一段時間。今年7月份CPI為6.5%，形成全年高點后開始下降，這比3月初的大宗商品拐點滯后了4個月。假如國際大宗商品整個冬季都處于低迷的熊市氛圍，2012年的通貨膨脹壓力應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2011年，至少上半年如此。下半年可能會有所抬頭，物價上漲力度決定于歐美以及國內(nèi)貨幣政策。綜合預(yù)計2012年CPI漲幅可能會低于在3%，將明顯低于2011年的約5.5%。

中央經(jīng)濟會議已經(jīng)明確了“穩(wěn)中有進(jìn)”的政策基調(diào)，中國政策的短期目標(biāo)正在清晰地轉(zhuǎn)向保穩(wěn)定和保增長。2011年11月CPI漲幅為4.2%，創(chuàng)下了14個月以來的新低。2012年可能不會再似2011年一樣糾結(jié)于“保增長還是抗通脹”。美元指數(shù)已經(jīng)脫離底部，有望再度問鼎89一線，加之需求不旺，即便明年商品價格有所回升，初步分析其幅度不會太大。只有原油例外，受伊朗局勢影響較大。悲觀些說，如果房地產(chǎn)市場大幅走低，產(chǎn)能過剩的矛盾將會突顯，單獨保障房項目無法抵御，上半年有可能還要適度預(yù)防通貨緊縮風(fēng)險。新興國家經(jīng)濟放緩，對全球經(jīng)濟增長的邊際貢獻(xiàn)遞減，同時明年還要應(yīng)對更多的貿(mào)易保護(hù)措施。假如歐美根本不會動用新的貨幣刺激手段，則通貨緊縮乃至大蕭條的概率就會更大。

三、中國貨幣政策要點及財政政策調(diào)整

中國經(jīng)濟景氣正在由擴張轉(zhuǎn)為收縮，下行風(fēng)險在加大。同時，工業(yè)增長在下滑、投資增速還在放緩，內(nèi)需增長緩慢，經(jīng)濟下行趨勢仍將持續(xù)。

截至11月末，中國外匯占款254590．31億元，環(huán)比減279億元，10月環(huán)比減249億元，是近四年來的首次月度負(fù)增長。央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，10月累積外匯占款23．29萬億元，比9月減少893．4億元，是近八年來首次下降月度。

11月30日，美聯(lián)儲攜手五大央行向市場釋放流動性，同日，巴西也宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率50個點，中國央行3年來首次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這標(biāo)志著始于2010年第1季度的中國戰(zhàn)略緊縮已經(jīng)中止--2010年1月12日開始提高存準(zhǔn)率達(dá)12次，同年10月開始加息。與以往不同的是，這次轉(zhuǎn)向不大會形成一個“尖銳的拐點”，因為政策不會很快全面放松，還不能對西方流動性泛濫風(fēng)險徹底放松戒備。盡管始自2010年第1季度的經(jīng)濟減速還在繼續(xù)，但增速依然不低，未來只要GDP增速尚在8%以上，中國就沒有必要過分憂慮經(jīng)濟增長問題，不必降低利率，更不必采取其它過激的刺激手段。尤其是，中國必須要長期防備美國的“印鈔賴賬戰(zhàn)略”和“利用資產(chǎn)泡沫秒殺新興經(jīng)濟”，保持適當(dāng)?shù)睦仕胶苤匾１M管CPI已經(jīng)有所回落，但廣大儲戶利益還在飽受負(fù)利率的侵蝕，況且中國的利率水平并不高，所以需要特別強調(diào)的是：整個2012年中國都不應(yīng)該下調(diào)利率，假如不得不預(yù)防和對沖更大級別的硬著陸風(fēng)險，中國只需適度松綁房地產(chǎn)即可輕松化解。

2012年，出口下降會導(dǎo)致外匯順差下降，中國應(yīng)該就勢降低人民幣升值幅度，從2011的大于4%降低到小于3%。尤其是，在中國正在降低關(guān)稅、加大進(jìn)口的同時，更應(yīng)該適當(dāng)降低升值速度。外匯占款減少會凸顯2011年存款準(zhǔn)備金率上調(diào)過快造成的資金緊張，因此2012年，央行應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟形勢需要逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以緩解民間的流動性緊張局面，不排除2012年從21%下調(diào)到18%-19%的可能性。

中國財政政策需要做重大改革，多年的政府超收是不正常的，這期間折射出中國經(jīng)濟模式的重大弊端，也暗含著重大危機。明年的主要任務(wù)首先是增加民生投入，集中于保障性住房建設(shè)、教育、醫(yī)療、社會保障、就業(yè)等方面。二是結(jié)構(gòu)性增減稅。增稅應(yīng)主要集中在房產(chǎn)稅、環(huán)保稅和資源稅等直接稅種方面；減稅則集中在間接稅方面，如降低消費稅以刺激內(nèi)需，已試點的交通運輸?shù)痊F(xiàn)代服務(wù)業(yè)增稅擴圍可適時推廣，降低企業(yè)所得稅，對中小微企業(yè)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行稅收扶持等。此外，值節(jié)能減排等“十二五”規(guī)劃重點項目有必要選擇性加大投入，以尋求新的內(nèi)生增長點。2012年要特別注意陸續(xù)減少政府性投資和支出，要讓企業(yè)成為真正的投資主體，否則，不但全社會的投資效率會繼續(xù)下降，還遲早會導(dǎo)致政府財政的難以為繼。西方已經(jīng)提供了反面教材，中國應(yīng)引以為鑒。

綜合預(yù)計，2012年GDP增速約8.5%，CPI漲幅可能小于3%，M2增幅約14%，新增貸款約8-9萬億元。