秦天程

    大幅改組后的希臘內(nèi)閣，6月22日凌晨贏得了議會(huì)信任投票，獲得了解決債務(wù)危機(jī)亟需的緩沖時(shí)間。目前，希臘5年期主權(quán)債務(wù)CDS（信用違約掉期）費(fèi)率已漲至2236.7基點(diǎn)的空前紀(jì)錄水平，相當(dāng)于投資者如果對(duì)10000美元希臘國(guó)債違約險(xiǎn)投保5年的話(huà)，每年的保費(fèi)將高達(dá)2200美元。以該費(fèi)率衡量的希臘違約風(fēng)險(xiǎn)，是美國(guó)的40倍。此前有預(yù)測(cè)稱(chēng)，希臘國(guó)家技術(shù)破產(chǎn)的最壞時(shí)刻將在下月中旬到來(lái)。

    種種跡象表明，希臘債務(wù)危機(jī)正按照墨菲定律朝著最壞的方向演繹。但是，筆者認(rèn)為，墨菲定律這一次可能會(huì)失靈。希臘債務(wù)違約勢(shì)必將歐洲銀行業(yè)拖下水，這是一個(gè)有關(guān)各方無(wú)法承受的結(jié)果，這也決定了博弈的各方不會(huì)讓希臘國(guó)家破產(chǎn)的最壞時(shí)刻出現(xiàn)。

    首先，救助銀行業(yè)的代價(jià)巨大。最近穆迪以希臘政府債務(wù)和私人部門(mén)的貸款有風(fēng)險(xiǎn)為由，將法國(guó)巴黎銀行、法國(guó)興業(yè)銀行及法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行列入降級(jí)觀察名單。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)，截至2010年底，歐洲銀行業(yè)持有希臘公共及私人部門(mén)債務(wù)總量達(dá)到1363億美元，其中96%的持有量歸屬于歐洲銀行，德法兩國(guó)銀行的風(fēng)險(xiǎn)頭寸就占到69%。根據(jù)穆迪的警示和BIS的統(tǒng)計(jì)，如果希臘違約，必將引發(fā)連鎖反應(yīng)，歐元區(qū)內(nèi)的愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等其他PIIGS國(guó)家，有直接或間接風(fēng)險(xiǎn)敞口的銀行都不能幸免。

    歐洲央行和法國(guó)等，反對(duì)德國(guó)要求希臘的私人債權(quán)人接受債務(wù)延期安排、以分擔(dān)救助義務(wù)的主張，因其構(gòu)成希臘債務(wù)重組即違約，而只同意銀行、保險(xiǎn)公司及養(yǎng)老基金等私人債權(quán)人自愿以新債換舊債的所謂債務(wù)重整。對(duì)此，外界有分析認(rèn)為，歐洲央行行長(zhǎng)特里謝考慮到歐洲央行持有400億~500億歐元的希臘政府債券和高達(dá)900億歐元的希臘銀行債權(quán)，一旦允許希臘債務(wù)重組，歐洲央行的資產(chǎn)將遭受巨額縮水。但筆者認(rèn)為，特里謝有更深刻的考量，承認(rèn)希臘債務(wù)重組或違約，歐洲銀行業(yè)的損失就將浮出水面，陷入流動(dòng)性危機(jī)將是一個(gè)必然的結(jié)果，為維護(hù)歐元區(qū)金融穩(wěn)定性，救助也是必然的選擇，但資金從哪里來(lái)？?jī)H一個(gè)希臘救援方案，已使各方頗感壓力。要知道，為拯救金融危機(jī)中岌岌可危的銀行業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)首輪量化寬松，以資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張數(shù)倍的代價(jià)，為美國(guó)大銀行在次貸危機(jī)中沉淀的巨額有毒資產(chǎn)埋單。但無(wú)論是歐洲央行的傳統(tǒng)、價(jià)值觀還是特里謝本人對(duì)通脹的強(qiáng)硬立場(chǎng)，反通脹都是首要目標(biāo)，靠量化寬松來(lái)救助歐元區(qū)銀行的歐債損失與此相悖。這種情況下，當(dāng)然要避免希臘走向債務(wù)重組的路徑。

    其次，希臘債務(wù)的私人投資者自愿進(jìn)行新舊債置換的可能性很大。在新一輪希臘救援方案中，銀行、保險(xiǎn)公司及養(yǎng)老基金等私人債權(quán)人所起的作用至關(guān)重要，其態(tài)度甚至一定程度上決定希臘債局的走向。這些私人投資者擁有的希臘等PIIGS國(guó)家相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，除了政府債券、私營(yíng)部門(mén)的信貸以及權(quán)益投資外，還有主權(quán)債務(wù)CDS。目前，在希臘主權(quán)債務(wù)CDS的帶動(dòng)下，愛(ài)爾蘭、葡萄牙的國(guó)債CDS費(fèi)率也連創(chuàng)新高。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等CDS產(chǎn)品發(fā)行人，參與希臘救援比坐視希臘違約更有利，如果希臘違約，將給CDS的杠桿效果帶來(lái)驚人的減值損失，他們將成為最大輸家。這方面，美國(guó)同行的教訓(xùn)可謂深刻——美國(guó)AIG集團(tuán)就栽在其發(fā)售的CDS上。

    最后，法德共識(shí)大于分歧。面臨違約的希臘是不是退出歐元區(qū)對(duì)德國(guó)等核心國(guó)家更有利（甩掉了一個(gè)沉重的包袱）？筆者認(rèn)為，德國(guó)在救援希臘問(wèn)題上的嚴(yán)厲，更多的是顧及國(guó)內(nèi)納稅人的訴求，但不會(huì)容忍希臘債務(wù)危機(jī)失控使歐元區(qū)陷入分裂，進(jìn)而危及歐元的信用基礎(chǔ)，打擊國(guó)際市場(chǎng)對(duì)歐元的信心。這一點(diǎn)上，法德的利益是一致的。

    因此，在希臘債務(wù)問(wèn)題上，墨菲定律或?qū)ⅰ笆ъ`”。

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