每經(jīng)研究員 閆峰峰    圖 壹路

中核鈦白作為基礎(chǔ)化工原料金紅石型鈦白粉行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，2023-2024年，其通過“內(nèi)生增長、外延并購”的戰(zhàn)略手段，實現(xiàn)了業(yè)績的高速增長。

2024年前3季度，中核鈦白實現(xiàn)營業(yè)收入51.49億元，同比增長43.26%；實現(xiàn)凈利潤4.48億元，同比增長33.98%。公司業(yè)績大幅增長的重要原因，是報告期鈦內(nèi)白粉銷售量價齊升所致。截至2024年11月底，這一增幅上揚至35%左右。

如果說中核鈦白前3季度業(yè)績的增長，是因為其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)鈦白粉的“內(nèi)生增長”所致，那么公司未來的業(yè)績看點，除了鈦白粉的內(nèi)生增長外，還在于其在“外延并購”戰(zhàn)略下的磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績釋放。

中核鈦白曾于2023年8月發(fā)布關(guān)于收購貴州開陽雙陽磷礦有限公司（以下簡稱雙陽磷礦）及貴州新天鑫化工有限公司（以下簡稱新天鑫化工）100%股權(quán)的公告。最終，雙陽磷礦及新天鑫化工分別于2023年9月、2023年10月納入公司合并報表范圍，成為公司全資子公司。

近日，本報研究團隊遠赴貴陽市下屬的開陽市，實地調(diào)研了中核鈦白的磷礦基地。結(jié)果令人十分欣慰：開陽磷礦基地已經(jīng)成為中核鈦白利潤貢獻的重要支撐。

手握稀缺磷礦資源，可為公司穩(wěn)定貢獻利潤

中核鈦白貴陽基地所在的開陽市，交通便捷，僅需40分即可從貴陽北站抵達，其通往重慶的鐵路正在建設(shè)中。該市是貴州省和中國不可多得的高品位磷礦中心。該基地主要從事磷礦的生產(chǎn)及銷售，其具備的高品位磷精礦（含磷比例高達30%以上）的生產(chǎn)能力。據(jù)中核鈦白2024年年初公告，該礦山保有儲量約1,350萬噸，已具備50萬噸/年的磷精礦生產(chǎn)能力，礦石平均品位為30.56%，2024年雙陽磷礦將全力實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。據(jù)了解，雙陽磷礦的礦石品位在業(yè)內(nèi)處于較高水平。

來自該基地銷售總經(jīng)理以及財務(wù)總監(jiān)的介紹顯示：雙陽磷礦已是中核鈦白利潤貢獻的重要支撐：其利潤總額在中核鈦白的前三季度利潤的20%以上；據(jù)公開的半年報顯示，雙陽磷礦2024年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入1.45億元，實現(xiàn)凈利潤6847.71萬元，同期中核鈦白實現(xiàn)凈利潤3.04億元，雙陽磷礦2024年上半年的凈利潤約占中核鈦白凈利潤的22.5%。截至11月底，該基地持續(xù)為中核鈦白貢獻利潤，

磷礦作為磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的上游，具有稀缺、不可再生等特點，本報研究員發(fā)現(xiàn)，雙陽磷礦的價值在未來將愈發(fā)凸顯。

國信證券稱：近兩年來，我國可開采磷礦品位下降，開采難度和成本提升，而新增產(chǎn)能投放時間周期較長，需求端顯示，以磷酸鐵鋰為代表的下游新領(lǐng)域需求不斷增長，國內(nèi)磷礦石供需格局偏緊。

國信證券認(rèn)為，磷礦石供需緊平衡有望繼續(xù)保持一段時間，磷礦石長期價格中樞保持較高水平，業(yè)內(nèi)均看好磷礦的長期景氣度。

在磷礦長期景氣的背景下，如果雙陽磷礦下半年和上半年的凈利潤相當(dāng)，那么2024年雙陽磷礦為中核鈦白貢獻的利潤或?qū)⒊^1.3億元。

黃磷、磷酸鐵產(chǎn)能釋放值得期待

黃磷處于磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的中游，為磷化工關(guān)鍵材料。而公司2023年收購的新天鑫化工，其主要產(chǎn)品就是黃磷，目前已有及在建黃磷產(chǎn)能合計12萬噸。

據(jù)中核鈦白2024年半年報，公司黃磷產(chǎn)能為3萬噸/年，9萬噸/年黃磷技改項目預(yù)計于2024年投產(chǎn)。

2024年上半年，中核鈦白銷售黃磷實現(xiàn)收入1.5億元，占營業(yè)收入比重為4.78%。而該部分的收入，為中核鈦白現(xiàn)有的3萬噸黃磷產(chǎn)能帶來的，其在建的9萬噸黃磷產(chǎn)能尚未釋放。如果在建的9萬噸黃磷產(chǎn)能全部投產(chǎn)，以中核鈦白上半年的黃磷產(chǎn)能和銷售帶來的收入來估算，新天鑫化工未來的黃磷產(chǎn)能和銷售，或?qū)橹泻蒜伆讕砑s12億元/年的營業(yè)收入。

而實際上，黃磷生產(chǎn)企業(yè)未來的景氣度，有可能面臨改善。據(jù)國聯(lián)證券研報，黃磷為高能耗、高污染產(chǎn)品，直接受產(chǎn)能限制。近幾年來，受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入、三磷整治、環(huán)保督察等因素影響，經(jīng)過行業(yè)整頓和淘汰落后產(chǎn)能，黃磷生產(chǎn)格局產(chǎn)生了較大變化，實際產(chǎn)能略有下降。

國聯(lián)證券認(rèn)為，未來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、三磷整治、“雙碳”目標(biāo)以及環(huán)保督察等政策，將對黃磷生產(chǎn)企業(yè)持續(xù)產(chǎn)生影響，供需關(guān)系或?qū)⒀永m(xù)緊平衡狀態(tài)。而這意味著，在供給端約束的情況下，黃磷行業(yè)景氣度有望得到提升。中核鈦白的黃磷業(yè)務(wù)收入，也可能隨著黃磷行業(yè)景氣度的提升而進一步提升。

磷酸鐵是黃磷的下游產(chǎn)品。據(jù)中核鈦白2024年半年報，公司磷酸鐵現(xiàn)有產(chǎn)能為10萬噸/年，規(guī)劃產(chǎn)能50萬噸/年。公司現(xiàn)有的10萬噸磷酸鐵產(chǎn)能，為2023年下半年建成。而據(jù)公司此前披露的公告，年產(chǎn)50萬噸磷酸鐵項目預(yù)計在2024年11月30日達到預(yù)定可使用狀態(tài)。

當(dāng)前中核鈦白的磷酸鐵產(chǎn)能尚未完全釋放，也未形成規(guī)模收入，2024年上半年，中核鈦白銷售磷酸鐵實現(xiàn)收入395.27萬元，占營業(yè)收入比重為0.13%。

不過，隨著公司磷酸鐵產(chǎn)能的建成，公司的磷酸鐵產(chǎn)能未來將進一步釋放。

而當(dāng)前磷酸鐵行業(yè)也呈現(xiàn)出高速增長態(tài)勢。據(jù)華創(chuàng)證券研報數(shù)據(jù)，2019至2023年，我國磷酸鐵產(chǎn)量從9.98萬噸增加至144.23萬噸，年復(fù)合增速高達95%；2024 年 1-10 月國內(nèi)磷酸鐵產(chǎn)量為 147.12 萬噸，同比增加23.1%。

磷化工產(chǎn)業(yè)鏈供需格局面臨改善，相關(guān)上市公司表現(xiàn)強勢

在磷化工方面，中核鈦白目前已經(jīng)形成磷礦石-黃磷-磷酸鐵的產(chǎn)能布局，而未來黃磷和磷酸鐵產(chǎn)能的建成和釋放，無疑是中核鈦白業(yè)績增長的重要看點。而實際上，中核鈦白的磷化工產(chǎn)能釋放是一方面，整個磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，未來的供需格局也有望邊際改善。

據(jù)國信證券研報，磷化工以磷礦石為起點，當(dāng)前下游以農(nóng)化制品為主，具有剛需屬性，近幾年來隨著含磷新能源材料等新應(yīng)用領(lǐng)域不斷擴展，而國內(nèi)磷礦石因多年無序開采面臨品位下降問題，新增產(chǎn)能及進口磷礦石短期內(nèi)難以放量，磷礦石的資源稀缺屬性日益凸顯；另一方面，國內(nèi)磷化工企業(yè)近些年相繼攻克電子級磷酸、黑磷等高端磷化工產(chǎn)品生產(chǎn)工藝，磷化工行業(yè)正堅持“富礦精開”，向精細化、綠色化和高端化轉(zhuǎn)型升級。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，磷化工供需層面均在向好發(fā)展。供給端，今年5月29日國務(wù)院關(guān)于印發(fā)《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》，其中石化化工行業(yè)節(jié)能降碳行動提出要嚴(yán)控磷銨、黃磷等行業(yè)新增產(chǎn)能。同時年初八部委聯(lián)合出臺《推進磷資源高效高值利用實施方案》，結(jié)合環(huán)保檢查持續(xù)趨嚴(yán)。明年十四五收官將近，集中督查下行業(yè)開工或受到的較大波動，政策推動下行業(yè)集中度有望提升、行業(yè)轉(zhuǎn)型升級有望加速。

需求端，主要磷化工產(chǎn)業(yè)鏈下游磷肥需求的剛性維持，同時新能源材料及精細磷化工材料作為國內(nèi)企業(yè)向下游延伸發(fā)展的重點，有望隨新能源等下游行業(yè)需求的復(fù)蘇快速提升。

而磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的改善，也正印證在資本市場的表現(xiàn)上。目前上市的磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的代表公司有云天化、湖北宜化、興發(fā)集團。而2024年以來，這些公司的市場表現(xiàn)，明顯超出指數(shù)漲幅。

2024年以來（截至11月18日），云天化、湖北宜化、興發(fā)集團分別上漲了50.75%、30.37%、30.88%，而同期上證指數(shù)的漲幅為11.73%，深證成指的漲幅為10.70%，磷化工產(chǎn)業(yè)鏈公司的市場表現(xiàn)，明顯超出了指數(shù)的表現(xiàn)。

目前，中核鈦白已經(jīng)布局磷化工產(chǎn)業(yè)鏈，且未來產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，而中核鈦白今年以來的漲幅僅為0.91%，明顯低于其他磷化工產(chǎn)業(yè)鏈公司，其價值可能仍未得到市場的挖掘。而隨著市場對磷化工產(chǎn)業(yè)鏈的重視，中核鈦白的價值或?qū)⑦M一步得到展現(xiàn)。

（本文不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。）