每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

繼城投債后，10月境內(nèi)房地產(chǎn)信用債凈融資也“轉(zhuǎn)正”。

東方金誠發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，10月共計(jì)18家房企發(fā)行地產(chǎn)信用債29只，合計(jì)發(fā)行規(guī)模為225.5億元，令當(dāng)月房地產(chǎn)國企的凈融資額大幅回升至47.1億元。受此影響，當(dāng)月房企整體發(fā)債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，至26.7億元，較上月的凈融資-13.7億元明顯好轉(zhuǎn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來，房企發(fā)債凈融資轉(zhuǎn)正，一方面是9月下旬以來國家采取多項(xiàng)舉措支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，給資本市場投資房地產(chǎn)債券增添信心，吸引部分投資機(jī)構(gòu)開始配置房地產(chǎn)債券；另一方面是近期房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，令市場對房地產(chǎn)企業(yè)資金流改善與償債能力提升的信心隨之增強(qiáng)。

但是，10月房企發(fā)債凈融資額轉(zhuǎn)正的另一個(gè)原因，是國企地產(chǎn)債發(fā)行量增長。相比而言，當(dāng)月民營房地產(chǎn)企業(yè)沒有新發(fā)地產(chǎn)債。

一位私募基金債券交易員向記者表示，目前投資機(jī)構(gòu)更愿配置國企地產(chǎn)債。究其原因，一是國企的再融資能力更強(qiáng)，對債券按時(shí)兌付形成較高的安全墊效應(yīng)；二是國企房地產(chǎn)債券的價(jià)格波動性明顯低于民營房地產(chǎn)企業(yè)，有助于債券投資組合的凈值波動穩(wěn)定性。

在他看來，要讓投資機(jī)構(gòu)重新配置認(rèn)購民營房地產(chǎn)企業(yè)地產(chǎn)債，除了房地產(chǎn)銷售市場仍需進(jìn)一步復(fù)蘇好轉(zhuǎn)，民營房地產(chǎn)企業(yè)還需在化債方面取得新的進(jìn)展，打消投資機(jī)構(gòu)對民營房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顧慮。

10月民企房地產(chǎn)發(fā)債依舊“低迷”

中指研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年10月房地產(chǎn)企業(yè)債券融資總額為289.7億元，同比增長3.2%。其中，房地產(chǎn)行業(yè)信用債融資217億元，同比增長44.9%，占比74.9%；ABS融資72.7億元，占比25.1%。

中指研究院企業(yè)研究總監(jiān)劉水指出，10月房地產(chǎn)信用債發(fā)行量同比較大幅度增長，一是受到去年低基數(shù)的影響，二是房地產(chǎn)行業(yè)支持政策加碼、存量政策效果持續(xù)顯現(xiàn)等因素正對房企融資環(huán)境起到較好的改善作用。

盡管不同平臺對10月房地產(chǎn)信用債融資的統(tǒng)計(jì)口徑與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)略有差別，但需要注意的是，這些平臺都顯示，10月地產(chǎn)信用債的發(fā)行主體仍以國企為主。

東方金誠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，10月民營房地產(chǎn)企業(yè)沒有新發(fā)地產(chǎn)債，導(dǎo)致當(dāng)月其凈融資缺口為20.4億元。

劉水認(rèn)為，當(dāng)前民營房企的融資問題，是由多方面因素造成。一是當(dāng)前房企銷售回款仍受到較大影響，房企盈利能力不足，依靠經(jīng)營性凈現(xiàn)金流保持資金流動性的能力面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)的投資信心偏弱；二是民營房企普遍縮減投資、減少拿地，無法依托在建項(xiàng)目開展新的融資，導(dǎo)致市場對他們能否通過業(yè)務(wù)發(fā)展解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在一定顧慮；三是年內(nèi)民企違約事件偶有發(fā)生，一定程度影響民營房企的融資環(huán)境，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的投資信心進(jìn)一步走低。

上述私募基金債券交易員告訴記者，盡管近期個(gè)別民營房企前來咨詢是否有意愿認(rèn)購他們計(jì)劃新發(fā)的信用債，但風(fēng)控團(tuán)隊(duì)仍然選擇“避而遠(yuǎn)之”。究其原因，是風(fēng)控團(tuán)隊(duì)仍然難以全面精準(zhǔn)地評估民營房地產(chǎn)企業(yè)的債券償付能力與未來現(xiàn)金流狀況是否持續(xù)好轉(zhuǎn)。

“盡管政府?dāng)U大白名單范疇有效解決了民營房地產(chǎn)企業(yè)部分項(xiàng)目的開發(fā)融資問題，但風(fēng)控團(tuán)隊(duì)難以了解項(xiàng)目銷售前景與銷售回款額能否覆蓋相關(guān)擬發(fā)信用債本息兌付，所以他們?nèi)匀唤ㄗh交易團(tuán)隊(duì)優(yōu)先考慮配置國企房地產(chǎn)信用債。”他向記者指出。目前，不少投資機(jī)構(gòu)之所以不敢配置民營房地產(chǎn)企業(yè)信用債，主要原因是他們對這些企業(yè)財(cái)務(wù)透明度是否充分（是否隱藏其他隱性債務(wù)）感到心里沒底。

這位私募基金債券交易員透露，另一個(gè)影響資本配置民營房地產(chǎn)企業(yè)信用債的原因，是其價(jià)格波動相當(dāng)劇烈，顯著影響投資機(jī)構(gòu)債券投資組合的凈值穩(wěn)定性。

東方金誠發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月地產(chǎn)債成交只數(shù)和成交額分別為792只與931.1億元，成交數(shù)量與成交總額環(huán)比分別增長5.9%與2.6%。與此同時(shí)，債券單日價(jià)格偏離幅度超10%的頻次為77次，較上月大幅增加13次，涉及8家房企與22只房地產(chǎn)信用債。在這8家房企里，幾乎清一色都是民營房地產(chǎn)企業(yè)。

“對于采取持有到期策略博取較高回報(bào)的配置型資金而言，他們未必能承受持倉期間較高的債券價(jià)格變動與產(chǎn)品凈值波動風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們只能退出民營房地產(chǎn)企業(yè)信用債的投資，令10月這類債券發(fā)行依舊低迷。”前述私募基金債券交易員向記者直言。

房地產(chǎn)信用債與ABS發(fā)行利率分化

值得注意的是，受國家持續(xù)調(diào)低市場融資利率影響，10月房地產(chǎn)各類債券融資的平均利率有所回落，但不同類型品種的發(fā)行利率出現(xiàn)分化。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，10月房地產(chǎn)所有類型債券的融資平均利率為2.98%，環(huán)比下降0.08個(gè)百分點(diǎn)。

但是，信用債平均利率為2.93%，環(huán)比增長0.13個(gè)百分點(diǎn)；相比而言，ABS平均利率為3.14%，環(huán)比則下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

上述私募基金債券交易員認(rèn)為，房地產(chǎn)信用債與ABS之間之所以出現(xiàn)發(fā)行利率分化，一是受到9月下旬中國出臺一系列增量政策引發(fā)股債蹺蹺板效應(yīng)影響，國債收益率中樞水準(zhǔn)相應(yīng)回升，加之10月信用債遭遇一波調(diào)整行情，帶動房地產(chǎn)信用債發(fā)行利率相應(yīng)走高；二是房地產(chǎn)ABS擁有充足的抵押物與增信措施，令各路資本爭相配置，導(dǎo)致其發(fā)行利率應(yīng)聲回落。

東方金誠的數(shù)據(jù)顯示，受債市震蕩波動等因素影響，10月地產(chǎn)信用債發(fā)行利率大幅走擴(kuò)。以3年期AAA級地產(chǎn)債為例，10月發(fā)行的7只債券加權(quán)平均發(fā)行利率達(dá)到3.07%，較前值大幅回升40個(gè)基點(diǎn)。

對于未來不同房地產(chǎn)債券品種發(fā)行利率是否繼續(xù)分化，這位私募基金債券交易員直言，這主要取決于債券市場交易情緒變化與市場資金寬松程度。若市場資金寬松度增加，未來房地產(chǎn)ABS與高評級房地產(chǎn)信用債的發(fā)行利率有望繼續(xù)小幅走低，相比而言，中低評級房地產(chǎn)信用債的發(fā)行利率走勢受市場交易情緒變化的影響較大，若市場對房地產(chǎn)債券的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承受力持續(xù)增強(qiáng)，這類債券發(fā)行利率有望明顯走低，反之則仍將在高位徘徊，導(dǎo)致不同類型房地產(chǎn)債券之間的發(fā)行利率進(jìn)一步分化。

市場關(guān)注融創(chuàng)化債新進(jìn)展

隨著10月房地產(chǎn)債券凈融資“轉(zhuǎn)正”，這種趨勢能否延續(xù)，頗受市場關(guān)注。

上述私募基金債券交易員向記者透露，目前投資機(jī)構(gòu)都在關(guān)注房地產(chǎn)銷售復(fù)蘇進(jìn)展，作為他們是否增加房地產(chǎn)債券配置的重要依據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，在國家持續(xù)降低房貸利率與放寬民眾購房門檻等因素的影響下，10月全國新建商品房網(wǎng)簽成交量同比增長0.9%，較9月環(huán)比擴(kuò)大12.5個(gè)百分點(diǎn)，逆轉(zhuǎn)過去15個(gè)月連續(xù)下降狀況；與此同時(shí)，10月全國二手房網(wǎng)簽成交量同比增長8.9%，連續(xù)7個(gè)月同比增長；新建商品房和二手房成交總量同比增長3.9%，扭轉(zhuǎn)此前8個(gè)月連續(xù)下降趨勢。

東方金誠分析師唐曉琳發(fā)布的最新報(bào)告指出，10月期間30大中城市日均商品房成交套數(shù)為2946套，環(huán)比漲幅達(dá)43.6%，尤其是10月10日~31日的日均成交套數(shù)穩(wěn)定在3000套以上，顯示9月26日中央政治局會議提出“止跌回穩(wěn)”政策基調(diào)以來，樓市已出現(xiàn)積極變化。

前述私募基金債券交易員指出，若年底前房地產(chǎn)銷售狀況持續(xù)向好，他們將考慮加倉高票息高評級的房地產(chǎn)信用債，包括部分價(jià)格偏低的民營房地產(chǎn)企業(yè)信用債也會被納入投資觀察池。

他直言，另一個(gè)影響投資機(jī)構(gòu)交易決策的因素，是未來房地產(chǎn)債券到期兌付壓力較大，眾多投資機(jī)構(gòu)需看到民營房地產(chǎn)企業(yè)有更強(qiáng)能力兌付到期債權(quán)本息，避免新的債券違約事件發(fā)生，才敢做出加倉房地產(chǎn)信用債的決策。

劉水表示，今年11月～12月房企債券到期規(guī)模約在1000億元，明年到期的債券余額在七千多億元，盡管房地產(chǎn)企業(yè)總體債務(wù)壓力較高峰期有所緩解，但考慮到仍有違約債券有待展期或重組，房地產(chǎn)銷售端仍在筑底回升過程，企業(yè)償債壓力猶存。

記者了解到，目前投資機(jī)構(gòu)都在關(guān)注融創(chuàng)與境內(nèi)債權(quán)人磋商的化債方案最新進(jìn)展，作為他們評估未來民營房地產(chǎn)企業(yè)償債能力與現(xiàn)金流狀況能否持續(xù)改善的新依據(jù)。

據(jù)媒體報(bào)道，近日融創(chuàng)與部分境內(nèi)債券投資者進(jìn)行會晤，就二次重組計(jì)劃進(jìn)行深入溝通，并探討潛在的解決方案。就當(dāng)前的溝通方案而言，融創(chuàng)針對約155億元人民幣的境內(nèi)債務(wù)，向債權(quán)人提供“折價(jià)回購、債轉(zhuǎn)股、以資抵債、留債展期”等選項(xiàng)，但最終方案預(yù)計(jì)要等到月底面世。

11月1日，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱，旗下附屬公司南寧融瑞與彰泰集團(tuán)將分開獨(dú)立開發(fā)重組目標(biāo)項(xiàng)目。在合作調(diào)整后，南寧融瑞只持有12個(gè)重組目標(biāo)項(xiàng)目，融創(chuàng)將更專注在12個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)運(yùn)營，不再繼續(xù)支付剩余64.19億元的交易對價(jià)款，也不用再對其余40個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行再投入，現(xiàn)金流占用壓力將大幅減少。

“一旦融創(chuàng)能順利完成新一輪的化債工作，將有助于緩解資本市場對民營房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，吸引更多資本考慮投資民企房地產(chǎn)信用債。”前述私募基金債券交易員指出。但是，真正能驅(qū)動這些資本重新投資民企房地產(chǎn)信用債的最大因素，仍是房地產(chǎn)市場銷售狀況持續(xù)向好，只有企業(yè)擁有足夠銷售回款，在解決債務(wù)問題同時(shí)滿足債券本息兌付，資本才愿意真正考慮增持民企房地產(chǎn)信用債。

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