每經(jīng)記者 宋欽章    每經(jīng)編輯 馬子卿    

9月29日，各期限國債上演急跌景象。10年期國債最高上行至2.26%，本輪調(diào)整幅度已超過25個BP；30年國債最高上行至2.43%，本輪調(diào)整幅度超30個BP。從歷次債市調(diào)整來看，零售端潛在的贖回壓力一直是市場比較擔(dān)心的問題。9月29日，一位銀行理財人士告訴每經(jīng)記者：“暫時沒看到啥贖回壓力。”

根據(jù)普益標準提供的最新數(shù)據(jù)，截至9月29日，銀行理財?shù)拇胬m(xù)產(chǎn)品總量為40650款，較上月末減少0.84%；存續(xù)規(guī)?？傆?9.22萬億元，較上月末減少1.30%。

業(yè)內(nèi)人士認為，在債市調(diào)整可能持續(xù)的情況下，市場確實應(yīng)保持警惕理財產(chǎn)品的贖回潮，但對于出現(xiàn)債市牛轉(zhuǎn)熊的趨勢性變化，至少目前還沒有足夠的推動因素。另外，在本輪債市調(diào)整中，保險、債基由于之前配置較多長久期債券，也可能面臨較大擾動。

A股“猛漲”、債市“急跌”，股債“蹺蹺板”效應(yīng)再次顯現(xiàn)？

自9月24日以來，上證指數(shù)用了不到一周時間，從2700點站上3000點。與此同時，債市卻在上演“急跌”。

圖片來源：同花順iFinD

9月29日，10年期國債活躍券“24付息國債11”最高上行至2.26%，從9月24日出現(xiàn)的最低點2.00%計算，本輪調(diào)整幅度已超過25個BP；30年國債也從9月24日最低點2.10%上行至今日最高點2.43%，調(diào)整幅度超30個BP。

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記者注意到，9月27日起，上市交易的財政部2024年超長期特別國債（六期）（30年期）近日也出現(xiàn)了破發(fā)現(xiàn)象。該期債券的加權(quán)中標收益率為2.19%。而在銀行間市場，“24特別國債06”今天的最新成交的收益率為2.45%，超發(fā)行利率26個BP。

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“本周這種急速下跌較為罕見。”國盛固收楊業(yè)偉團隊分析，回顧2012年以來10年和30年國債在4個交易日里調(diào)整幅度大于此次的幾次債市變化可以看到，與過往幾次相比，本次調(diào)整前利率并未有上升勢能的蓄積期，而是直接開始攀升，顯示本次調(diào)整更為突然。

德邦固收呂品團隊撰文表示：“過去一年的超長債牛市，不僅讓超長債現(xiàn)券的投資人中混合基金的投資人增多，在TL國債期貨中，投資人的類型也從傳統(tǒng)債券投資人擴散到各類私募、外資，股債聯(lián)動的相關(guān)性愈加明顯。”

從近三年各期限國債的到期收益率走勢來看，此前債市大致也經(jīng)歷過兩輪較大程度的調(diào)整。第一輪大致發(fā)生于2022年11月至12月，第二輪大致發(fā)生于2023年8月至9月。那么，本輪債市調(diào)整有何不同？

招商固收張偉團隊分析，在第一輪債市調(diào)整中，疫情防控優(yōu)化與地產(chǎn)政策放松的強預(yù)期沖擊債市，理財贖回負反饋的出現(xiàn)加劇了債市調(diào)整。隨后央行公開市場凈投放力度加大，債市逐漸企穩(wěn)，理財破凈率逐步回落，拋售壓力走向緩和。

在第二輪債市調(diào)整則主要是地產(chǎn)放松強預(yù)期帶動。該團隊分析：“2023年8月降息后，資金面收斂與地產(chǎn)政策密集出臺觸發(fā)債市調(diào)整。進入9月，經(jīng)濟基本面平穩(wěn)回升，經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期升溫也給債市帶來了利空擾動。但是進入10月，地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，市場也開始對地產(chǎn)復(fù)蘇的持續(xù)性產(chǎn)生分歧。隨著資金面未再繼續(xù)收斂，利率轉(zhuǎn)為震蕩不再上行。”

楊業(yè)偉團隊則認為，過往幾次利率在大幅上升之后，均呈現(xiàn)出利率階段性回落或平穩(wěn)震蕩的狀況。除2022年11月利率在快速上升之后震蕩之外，其余幾次，利率在4個交易日內(nèi)超過這次上升幅度之后，在后續(xù)階段均小幅回落。“從經(jīng)驗來看，利率快速調(diào)整后階段性持續(xù)力度存疑。”

圖片來源：同花順iFinD

在該團隊看來，盡管A股正逢牛市，但就其對債市的影響而言，“股債蹺蹺板”并非總是成立。“相對來說，如果是基本面變化驅(qū)動，則一般會呈現(xiàn)出‘股債蹺蹺板’，這主要是由于企業(yè)盈利和利率之間正相關(guān)。但如果是資金面驅(qū)動，即寬松的流動性驅(qū)動，則往往會出現(xiàn)股債雙牛的格局，這是因為流動性的寬松會同時提升股市估值，并降低債券利率。因此關(guān)鍵在于當(dāng)前政策對后續(xù)基本面的傳導(dǎo)情況，這是中期決定股債雙牛還是‘股債蹺蹺板’的關(guān)鍵。”

債市調(diào)整背景下，銀行理財人士：零售端暫無贖回壓力

從歷次債市調(diào)整來看，零售端潛在的贖回壓力一直是市場比較擔(dān)心的問題。9月29日下午，一位銀行理財人士告訴每經(jīng)記者：“暫時沒看到啥贖回壓力。”

根據(jù)普益標準提供的數(shù)據(jù)，截至9月29日，銀行理財?shù)拇胬m(xù)產(chǎn)品總量為40650款，較上月末減少0.84%；存續(xù)規(guī)?？傆?9.22萬億元，較上月末減少1.30%。

楊業(yè)偉團隊表示，由于此次市場調(diào)整非常迅速，同時考慮到長假期間有一定的票息收益，節(jié)前尚未呈現(xiàn)明顯的贖回壓力，但節(jié)后需要繼續(xù)觀察。

中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員楊海平在接受每經(jīng)記者采訪時表示：“在債券市場調(diào)整有可能持續(xù)的情況下，理財公司確實要警惕理財產(chǎn)品的贖回潮。要開展扎實深入的投資者溝通工作，向投資者解釋清楚，債券市場調(diào)整可能持續(xù)，但對于出現(xiàn)牛市轉(zhuǎn)熊市這樣的趨勢性變化，至少在目前還沒有足夠的推動因素。”

德邦固收呂品團隊認為，目前債券市場的結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，大規(guī)模贖回的條件可能并不存在。首先，在經(jīng)歷了2023年的調(diào)整后，理財?shù)膬糁登€管理更平穩(wěn)；其次，在“存款搬家”影響下，當(dāng)前理財手中的現(xiàn)金比例較高；另外，理財整體久期基本沒有過度偏離自身的指標管理。值得注意的仍然是基金品種，在這輪利率債牛市中久期放大相對較多。

張偉團隊也表示：“短期由于債基有贖回壓力，而債基之前配置了較多的長久期債券，這會在短期給長久期債券帶來負面擾動。”目前，理財破凈率還偏低，居民和企業(yè)凈贖回壓力有限。債市杠桿率不高，因而去杠桿的壓力也不大。銀行配置盤在8月到9月保持謹慎，并未大幅加久期，而在債市調(diào)整的時候，預(yù)計銀行自營將會加大配置力度，從而起到穩(wěn)定債市的效果。因而判斷，在本輪調(diào)整中，長債上行風(fēng)險可控，負債穩(wěn)定的機構(gòu)可以逐步布局長債調(diào)整后的配置價值。

另值得一提的是，呂品團隊認為，在當(dāng)前局面下，可能保險的成本約束要比理財、基金的贖回反饋產(chǎn)生的影響更加重要。據(jù)該團隊測算，年初以來，投資凈買入的領(lǐng)先意義上，呈現(xiàn)了從大行、農(nóng)商行逐步向保險移動的信號。

“可以看到目前10年、30年國債2.20%和2.40%左右的點位均已突破了保險8月到9月的平均持倉成本線（2.13%和2.30%），而8月到9月正是保險大幅加倉超長債的時間段。今年保險8月到9月的長國債/超長國債凈買入占比占今年以來的58%。”該團隊分析。

圖片來源：財政部網(wǎng)站

判斷后續(xù)債市走勢，市場關(guān)心財政政策如何“接棒”

判斷后續(xù)債市走勢，張偉團隊認為強預(yù)期對于債市沖擊的持續(xù)性還有待觀察，首先要看經(jīng)濟是否如預(yù)期恢復(fù)，其次要看短期債市贖回負反饋情況。

楊海平告訴每經(jīng)記者：“根據(jù)目前的觀察，政策層面，還有一批利好經(jīng)濟的政策正在醞釀。特別是財政政策方面，一波力度較大的財政政策應(yīng)該還在路上。并且股市的上升勢頭沒有減弱的跡象，這意味著債市面臨的壓力可能仍將持續(xù)。”

對于債券市場要由“牛市”轉(zhuǎn)為“熊市”的判斷，他認為還沒有足夠的支撐。我國債市的特點是熊短牛長，拼經(jīng)濟還需要貨幣政策持續(xù)寬松，以推動實體經(jīng)濟融資成本下降。在美聯(lián)儲進入降息通道之后，我國利率下行的空間打開。這些都是債市牛轉(zhuǎn)熊觀點的反證。

圖片來源：中國貨幣網(wǎng)

華創(chuàng)證券周冠南團隊認為，宏觀財政加碼、提振需求預(yù)期，短期聚焦財政追加、房地產(chǎn)成交表現(xiàn)。“后續(xù)來看，財政刺激力度有望追加，配合提振投資、消費需求；當(dāng)前仍在執(zhí)行限購的核心一線城市也有望進一步松綁，疊加二套房首付比例下調(diào)、房價‘止跌回穩(wěn)’預(yù)期之下，10月聚焦房地產(chǎn)政策、財政的落地強度，以及地產(chǎn)成交、需求端對政策效果的驗證情況。”

呂品團隊認為，財政政策落地可能性比較大的，可能是萬億級別的特別國債和數(shù)千億級別的地方政府專項債等。方向上可能在銀行股權(quán)注入、地方政府隱性債務(wù)處置、有限的消費刺激等。從金額上來說，可能不會超過太多債權(quán)投資人的預(yù)期。

另外，在他們看來，即便是考慮到諸多政策的落地，但是目前看，畢竟仍然處在一個降準、降息周期，從定價錨和負債端驅(qū)動的邏輯上，10年期、30年期國債的頂部已經(jīng)比較明顯。“10年期國債收益率的上限為2.2%，30年期的上限為2.4%。”

楊業(yè)偉團隊補充，從中期來看，當(dāng)前長債已經(jīng)調(diào)整至較高水平，但短期風(fēng)險并未落地，建議短期防守，等待增配機會。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41136931020