每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 葉峰    

一級(jí)市場(chǎng)震蕩調(diào)整之下，數(shù)萬(wàn)億國(guó)資涌入，為創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了強(qiáng)大的動(dòng)力。然而，盡管國(guó)資的投資規(guī)模和覆蓋范圍不斷擴(kuò)展，但其在“投早投小”方面的成效似乎并不盡如人意，數(shù)據(jù)顯示，近五年來，僅有三成左右的投資事件流向早期階段。

為了鼓勵(lì)更多資金支持早期項(xiàng)目，近來多地完善容錯(cuò)機(jī)制，希望通過開盡責(zé)免職清單、提高容錯(cuò)率的方式緩解國(guó)資“不敢投”的后顧之憂，但鼓勵(lì)創(chuàng)新嘗試與大膽投資，僅僅依靠容錯(cuò)機(jī)制是否足夠？這不僅是一個(gè)政策問題，更是一個(gè)關(guān)乎未來創(chuàng)新生態(tài)的關(guān)鍵議題。

七成流向中后期公司，投早投小為何難？

憑借雄厚的資金實(shí)力和龐大的投資規(guī)模，國(guó)資已然成為一級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)的主力，投中研究院近日發(fā)布的《2019-2023年國(guó)資平臺(tái)投資分析報(bào)告》揭示了國(guó)資的強(qiáng)大影響力，數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)國(guó)資主體數(shù)量已達(dá)到23014家，其中包括5981家國(guó)資GP和16205家國(guó)資LP。在過去五年中，國(guó)資機(jī)構(gòu)直接投資金額高達(dá)1.59萬(wàn)億，支持了約1.29萬(wàn)家企業(yè)。若將間接投資也計(jì)算在內(nèi)，國(guó)資的投資范圍擴(kuò)展至約2萬(wàn)家企業(yè)，一級(jí)市場(chǎng)正全面步入國(guó)資時(shí)代。

不過，從投資階段的分布來看，國(guó)資機(jī)構(gòu)的出手與“投早投小”的目標(biāo)似乎還有一定的距離，2019-2023年五年間，國(guó)資平臺(tái)的直接投資事件中68%流向了中后期公司，而早期階段（包括種子期和初創(chuàng)期）的投資事件僅占32%。在間接投資中，初創(chuàng)期企業(yè)的占比低至24%，種子期企業(yè)的投資事件占比僅為15%。

“坦率地說，目前部分國(guó)資機(jī)構(gòu)對(duì)早期投資標(biāo)的還是持觀望態(tài)度，對(duì)早期創(chuàng)新企業(yè)的支持尚未達(dá)到預(yù)期，這與國(guó)資偏好穩(wěn)健投資的天性和國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求密切相關(guān)。” 談及原因，北京創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)投資有限公司董事總經(jīng)理李建軍向每經(jīng)記者分析道。由于流程合規(guī)的要求，國(guó)資往往頗為謹(jǐn)慎，優(yōu)質(zhì)初創(chuàng)科技企業(yè)因?yàn)槿狈麧?rùn)、無(wú)法簽回購(gòu)等原因，難以滿足國(guó)資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求，這就導(dǎo)致中后期項(xiàng)目更受青睞，而早期項(xiàng)目難以獲得國(guó)資支持。

李建軍補(bǔ)充道，當(dāng)前國(guó)有資產(chǎn)保值增值始終是第一位的，參照市場(chǎng)化基金的投資情況，天使投資的成功率僅為5%左右，中早期投資要做到“不虧錢”難度極大。為了完成考核任務(wù)，在不虧損的前提下提交報(bào)告，國(guó)資機(jī)構(gòu)只能慎投或不投早期項(xiàng)目。此外，漫長(zhǎng)的決策流程和遲緩的決策效率，也可能導(dǎo)致國(guó)資機(jī)構(gòu)錯(cuò)失最佳投資時(shí)機(jī)。

容錯(cuò)機(jī)制之外，還需系統(tǒng)性支持體系

投資現(xiàn)實(shí)與原有目標(biāo)出現(xiàn)偏差，近來多地國(guó)資尋求改變的步伐明顯加快，廣東、北京、四川等地開盡責(zé)免職清單、提高容錯(cuò)率，希望通過完善容錯(cuò)機(jī)制解決前臺(tái)投資人“不敢投、怕投錯(cuò)”后顧之憂，例如，廣東率先提出對(duì)于國(guó)有天使投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的考核，不再以國(guó)有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)，成都高新區(qū)針對(duì)不同類別的基金，設(shè)置20%至80%不等的容虧率。

“各地積極探索構(gòu)建容錯(cuò)機(jī)制是有益的嘗試，但僅僅依賴事后的容錯(cuò)機(jī)制可能不足以充分激發(fā)國(guó)資對(duì)早期項(xiàng)目的投資熱情，我認(rèn)為還需要構(gòu)建一個(gè)全面系統(tǒng)的支撐體系，圍繞從基金設(shè)立、項(xiàng)目篩選直至投資退出等各個(gè)環(huán)節(jié)，確保資金能夠流向最需要的早期項(xiàng)目。”李建軍表示。

他建議單獨(dú)設(shè)立專注于投資早期科技創(chuàng)新項(xiàng)目的基金，一項(xiàng)先進(jìn)技術(shù)最終能順利轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)產(chǎn)品通常需要5至7年的時(shí)間，可以充分發(fā)揮國(guó)資長(zhǎng)期資本的優(yōu)勢(shì)，基金存續(xù)期延長(zhǎng)至15年甚至更久，以更好地支持早期項(xiàng)目發(fā)展。“這些基金的投資階段應(yīng)當(dāng)非常明確，一旦目標(biāo)模糊，國(guó)資機(jī)構(gòu)的投資意向可能也就隨之動(dòng)搖了。”

對(duì)于這類基金的管理，李建軍認(rèn)為可以嘗試創(chuàng)新合作模式：聯(lián)合Co-GP（聯(lián)合普通管理人模式），在這一模式下，國(guó)資可通過公開招投標(biāo)引入市場(chǎng)化的GP，共同參與基金管理，雙方組建投資委員會(huì)篩選和決策項(xiàng)目，國(guó)資可擁有一票否決權(quán)以確保投資安全，市場(chǎng)化GP則利用其市場(chǎng)洞察力為投資決策提供支持，通過這種合作，國(guó)資機(jī)構(gòu)不僅保障了投資安全，還借助市場(chǎng)化GP的專業(yè)能力，實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)和高效的投資。

更精細(xì)的評(píng)價(jià)體系、更多元的退出路徑

除了投前設(shè)立專門基金以及投后建立容錯(cuò)機(jī)制，投資中項(xiàng)目的篩選同樣至關(guān)重要，早期投資風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇總是如影隨形，這也是部分投資人不敢投的根源所在，在李建軍看來，國(guó)資與早期投資并非“八字不合”，通過細(xì)致的項(xiàng)目篩選和優(yōu)化的投資策略，國(guó)資完全有機(jī)會(huì)挖掘、投中那些潛在回報(bào)豐厚的投資標(biāo)的。

他建議在投資項(xiàng)目篩選方面借鑒北京市推行的細(xì)分領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)基金模式，這一模式的精髓在于創(chuàng)建一個(gè)詳盡的細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)入庫(kù)項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格篩選。例如，目前北京市對(duì)于專項(xiàng)基金投資項(xiàng)目“入庫(kù)”設(shè)有一系列嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)，由行業(yè)專家、科技領(lǐng)域的資深人士等共同組成審核小組，對(duì)入庫(kù)項(xiàng)目從技術(shù)屬性、產(chǎn)品情況、發(fā)展?jié)摿Φ榷嗑S度進(jìn)行評(píng)估，為保證評(píng)審的公正性，參與審核的專家不得參與相關(guān)項(xiàng)目的投資決策，這樣的模式不僅能幫助國(guó)資機(jī)構(gòu)更有效地識(shí)別和投資高潛力項(xiàng)目，還能在一定程度上降低投資風(fēng)險(xiǎn)，避免不良交易。

在未來的中早期投資領(lǐng)域，隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步細(xì)分，如果有更多更加細(xì)化的評(píng)價(jià)體系，例如該項(xiàng)目是否被認(rèn)定為市級(jí)或國(guó)家級(jí)的專精特新企業(yè)，或者是否獲得行業(yè)內(nèi)單項(xiàng)冠軍評(píng)價(jià)等，這些具體的評(píng)價(jià)指標(biāo)將助力投資人更高效地發(fā)掘那些真正具有爆發(fā)潛力的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)于投資企業(yè)的退出，李建軍建議可以探索新的退出方式，不一定死磕IPO退出這一條路，例如某些一線城市近期推動(dòng)的加強(qiáng)并購(gòu)策略，通過國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)之間的并購(gòu)，讓現(xiàn)階段IPO困難但具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)進(jìn)行國(guó)有化，不僅可以幫助民營(yíng)企業(yè)解決上市、回購(gòu)等難題，也能助力國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，做大做強(qiáng)。

“在企業(yè)成長(zhǎng)的漏斗模型中，中早期投資是至關(guān)重要的，只有早期的投資孕育出大批有良好成長(zhǎng)性的企業(yè)，中后期才有源源不斷的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，我呼吁通過構(gòu)建起一個(gè)系統(tǒng)性的支持體系，引導(dǎo)更多的國(guó)資機(jī)構(gòu)積極地投身于早期項(xiàng)目的投資，為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)營(yíng)造更加堅(jiān)實(shí)的成長(zhǎng)土壤。”李建軍表示。