每經(jīng)AI快訊，2023年12月29日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)嶺南控股（000524）。

嶺南控股是嶺南商旅集團(tuán)旗下旅游產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)整合平臺(tái)，旅行社及酒店兩大核心主業(yè)立足廣東輻射全國(guó)。酒店業(yè)務(wù)基本盤穩(wěn)固，輕資產(chǎn)拓展貢獻(xiàn)增量。今年以來境內(nèi)跟團(tuán)游業(yè)務(wù)快速修復(fù)，出境游業(yè)務(wù)恢復(fù)雖顯滯后但未來兩年回暖趨勢(shì)明確。三年疫情背景下旅行社行業(yè)存在洗牌效應(yīng)，公司旗下廣之旅作為出境游龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望更加凸顯。作為出境游板塊的重點(diǎn)標(biāo)的，建議關(guān)注行業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)下的配置機(jī)會(huì)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

▍嶺南商旅集團(tuán)下屬旅游產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)整合平臺(tái)，重組突破成長(zhǎng)瓶頸。嶺南控股前身為東方賓館，實(shí)控人為廣州市國(guó)資委，2017年通過重大資產(chǎn)重組置入廣之旅、花園酒店、中國(guó)大酒店由區(qū)域性酒店管理運(yùn)營(yíng)商升級(jí)為綜合性旅游集團(tuán)，旅行社運(yùn)營(yíng)和住宿業(yè)成為公司兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)。此后公司積極推動(dòng)廣之旅外延并購(gòu)布局全國(guó)，2019年旅行社運(yùn)營(yíng)/酒店經(jīng)營(yíng)/酒店管理/汽車服務(wù)業(yè)務(wù)收入占比分別為86.6%/12.2%/0.9%/0.3%，毛利占比分別為60.7%/35.6%/2.0%/1.7%。在廣之旅內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購(gòu)驅(qū)動(dòng)下公司重啟成長(zhǎng)，2016-2019年?duì)I收/歸母凈利CAGR分別為11.1%/23.9%。疫情防控放開以來，公司境內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)向好，出境業(yè)務(wù)處于恢復(fù)通道、回暖趨勢(shì)明確。

▍政策推動(dòng)出境游復(fù)蘇，酒店價(jià)格彈性超預(yù)期。疫情前中國(guó)出境游市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)旅游研究院和UNWTO數(shù)據(jù)，2009-19年中國(guó)居民出境游人次/消費(fèi)支出CAGR分別為12.5%/19.3%。出境游具有低頻次、高客單、流程相對(duì)復(fù)雜等特點(diǎn)，因而2019年跟團(tuán)游人次仍占出境游人次的40.7%。受制于簽證及國(guó)際航班供給，23H1出境游目的地接待內(nèi)地游客量?jī)H恢復(fù)至19H1的49.7%，而由于上半年我國(guó)對(duì)大多數(shù)出境游目的地尚未恢復(fù)團(tuán)隊(duì)旅游和“機(jī)票+酒店”業(yè)務(wù)，因此出境團(tuán)隊(duì)游的恢復(fù)節(jié)奏更滯后于出境游整體（23H1人次恢復(fù)度僅5%）。2023年8月恢復(fù)出境團(tuán)隊(duì)游的國(guó)家增至138個(gè)，標(biāo)志著全球主要旅行目的地國(guó)家基本已全面開放。參考美國(guó)出境游市場(chǎng)恢復(fù)經(jīng)驗(yàn)，在地緣政治相對(duì)穩(wěn)定、疫情常態(tài)化的環(huán)境下，我們判斷2024/25年出境團(tuán)隊(duì)游市場(chǎng)有望分別恢復(fù)至2019年的50%/100%水平，此后年份或回歸疫前常態(tài)化成長(zhǎng)軌道（2013-19出境團(tuán)隊(duì)游營(yíng)收CAGR約10.8%）。酒店行業(yè)方面，得益于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)及場(chǎng)景回補(bǔ)下的剛需釋放，2023年酒店價(jià)格彈性釋放優(yōu)于預(yù)期，伴隨休閑出行需求回歸常態(tài)化、行業(yè)供給基本回升至疫前水平，且低基數(shù)效應(yīng)減退，我們預(yù)計(jì)2024年行業(yè)RevPAR同比將基本保持穩(wěn)定，酒店行業(yè)進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)周期，我們預(yù)計(jì)2019~2026年中國(guó)酒店市場(chǎng)規(guī)模增速CAGR約為2.5%，細(xì)分市場(chǎng)里中端酒店增速領(lǐng)先。

▍旅行社酒店雙輪驅(qū)動(dòng)，深耕廣東輻射全國(guó)。廣之旅是業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的綜合性旅行社，在出境游旅行社行業(yè)的市場(chǎng)份額位居前三，我們估計(jì)2019年出境游收入在廣之旅中的占比或接近70%，且是其利潤(rùn)支柱。廣之旅持續(xù)智慧旅游平臺(tái)研發(fā)投入，已形成線上線下融合的全渠道銷售體系，且近年來不斷地省外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)全國(guó)性戰(zhàn)略布局，分支機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比不斷提升。公司酒店業(yè)務(wù)可分為自營(yíng)和輕資產(chǎn)輸出管理兩部分（自營(yíng)酒店收入毛利占比近八成），酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)下三大老牌五星級(jí)酒店已處于成熟運(yùn)營(yíng)階段，常態(tài)化下營(yíng)收利潤(rùn)保持穩(wěn)定。2014年公司收購(gòu)嶺南酒店進(jìn)階酒店管理運(yùn)營(yíng)商，隨著管理規(guī)模不斷擴(kuò)大，2014-2019年嶺南酒店收入CAGR高達(dá)22.4%，即使在疫情期間也實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張，但由于基數(shù)較低，利潤(rùn)貢獻(xiàn)尚弱。

▍頭部旅行社優(yōu)勢(shì)凸顯，酒店管理輸出穩(wěn)步推進(jìn)。短期看出境游旅行社行業(yè)市場(chǎng)格局仍非常分散，疫情期間凱撒旅業(yè)等原先規(guī)模較大的公司因資金鏈等問題或?qū)⒆尦霾糠质袌?chǎng)份額，而廣之旅在資金儲(chǔ)備、供應(yīng)鏈、數(shù)字化賦能等方面具有優(yōu)勢(shì)，疫情后的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或更鞏固、市場(chǎng)份額有望提升。當(dāng)前我國(guó)出境游旅行社行業(yè)集中度較日韓等相對(duì)成熟的市場(chǎng)仍有明顯差距，且疫情前行業(yè)集中度存在提升趨勢(shì)，長(zhǎng)期看廣之旅有望通過內(nèi)生外延進(jìn)一步提升市占率。由于恢復(fù)初期出境游產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司旅行社業(yè)務(wù)23H1毛利率較19H1顯著提升3.9pcts，且在疫情期間降本增效和數(shù)字化賦能下，未來廣之旅穩(wěn)態(tài)凈利率有望恢復(fù)至較優(yōu)水平。酒店管理方面，嶺南酒店2023全年新增管理項(xiàng)目有望創(chuàng)歷史新高，隨著管理規(guī)模的擴(kuò)大和各項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)爬坡，中期看酒店管理業(yè)務(wù)收入有望實(shí)現(xiàn)20%左右年復(fù)合增速，規(guī)模效應(yīng)下利潤(rùn)率仍有優(yōu)化空間。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期抑制出游消費(fèi)需求；出境游恢復(fù)進(jìn)展不及預(yù)期；酒店管理輸出拓展不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。徊豢煽沽︼L(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：嶺南控股是嶺南商旅集團(tuán)下屬旅游產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)整合平臺(tái)，公司業(yè)務(wù)立足廣東輻射全國(guó)，旅行社及酒店兩大主業(yè)雙輪驅(qū)動(dòng)。疫后出行復(fù)蘇背景下23Q1-3公司境內(nèi)業(yè)務(wù)如期反彈，出境游業(yè)務(wù)則仍處恢復(fù)通道。展望明后年，我們預(yù)計(jì)出境游行業(yè)將迎來實(shí)質(zhì)性恢復(fù)，帶動(dòng)公司收入端持續(xù)修復(fù)，且公司作為出境游旅行社龍頭之一，有望在市場(chǎng)恢復(fù)期獲取更多市場(chǎng)份額；同時(shí)公司將在自營(yíng)酒店的基本盤之上通過酒店管理輸出業(yè)務(wù)繼續(xù)創(chuàng)造酒店收入增量?；诔鼍硤F(tuán)隊(duì)游2025年完全復(fù)蘇的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-25年公司歸母凈利分別為0.77/1.82/2.64億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023-25年動(dòng)態(tài)PE分別為73/31/21x。結(jié)合相對(duì)估值法及DCF估值法（詳見正文），給予目標(biāo)價(jià)10元，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)