每經(jīng)記者 趙景致    每經(jīng)編輯 馬子卿    

近期，債市整體調(diào)整，利率債以及銀行二級(jí)資本債、永續(xù)債等收益率上升，價(jià)格出現(xiàn)一定幅度的回調(diào)；而城投債方面，卻又是另一番“光景”。

從二級(jí)市場(chǎng)來看，8月城投債現(xiàn)券交易規(guī)模達(dá)2.06萬億元，環(huán)比上升9.70%，同比上升達(dá)94%。從發(fā)行市場(chǎng)來看，8月發(fā)行城投債973只，規(guī)模環(huán)比上升49.26%至6925.15億元，同比上升39.18%；凈融資規(guī)模環(huán)比上升154.71%至1948.14億元，同比上升71.66%。值得注意的是，8月城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)明顯抬升，達(dá)到3.06倍。

東方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)分析師馮琳對(duì)記者指出，7月24日中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的解決釋放了穩(wěn)妥信號(hào)，城投債整體安全邊際提升，市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒有所緩解。

而目前1年期中債隱含評(píng)級(jí)AA、AA（2）和AA-級(jí)城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數(shù)（過去10年）附近或以下。馮琳認(rèn)為，“若出現(xiàn)相關(guān)區(qū)域化債政策力度不及預(yù)期等情況，這些區(qū)域城投債的估值可能出現(xiàn)較大波動(dòng)。”

近期城投債交易的活躍度明顯上升

8月以來，城投債受到投資者追捧，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)明顯上升，發(fā)行利率也節(jié)節(jié)下降。以天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天津城投集團(tuán)”）為例，數(shù)據(jù)顯示，天津城投集團(tuán)于8月11日發(fā)行的“23津城建SCP050”實(shí)際發(fā)行總額10億元，發(fā)行利率4.50%，債券期限135日，有效申購(gòu)金額為434億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到43倍。

“天津城投集團(tuán)超短融較高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)顯示了‘制定實(shí)施一攬子化債方案’提出后，部分高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)省份城投債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，投資者對(duì)于這些區(qū)域短期債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，因此認(rèn)購(gòu)熱情較高。”東方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)分析師于麗峰指出。

中誠(chéng)信國(guó)際指出，8月城投債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)明顯抬升、達(dá)3.06倍，明顯高于1~7月水平；其中天津受政策利好影響，城投債整體認(rèn)購(gòu)倍數(shù)陡升至16.22倍、最高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高達(dá)105.09倍，蘇徽湘鄂魯陜浙渝8省份均有認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超10倍的城投債發(fā)行。

從近期城投債的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，交易的活躍度明顯上升，信用利差收窄現(xiàn)象明顯。

天風(fēng)證券研報(bào)指出，“9月22日，城投債整體利差為118.85bp（基點(diǎn)），與9月15日比，下行3.91bp。”分評(píng)級(jí)來看，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別為75.23bp、111.47bp、285.26bp，與9月15日比，AAA、AA+、AA城投債整體利差分別下行2.49bp、下行3.81bp、下行5.47bp。

于麗峰表示，伴隨著中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和市場(chǎng)情緒的改善，中低評(píng)級(jí)城投債收益率整體下行，信用利差大幅壓縮，其中短久期壓縮幅度最大。從中債估值曲線數(shù)據(jù)看，截至9月22日，1年期中債隱含評(píng)級(jí)AA-級(jí)城投債信用利差較7月24日下行34bp，較2022年底下行205bp。

于麗峰認(rèn)為，“在本輪城投債信用利差修復(fù)行情中，此前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和區(qū)域利差較高區(qū)域的短久期債券更受市場(chǎng)青睞，利差收窄最為明顯。”

“認(rèn)購(gòu)熱”行情短債占比升至85.15%

今年的政府工作報(bào)告提出，要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量。7月24日，中央政治局會(huì)議提出“制定實(shí)施一攬子化債方案”，對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題的解決釋放了穩(wěn)妥信號(hào)，城投債整體安全邊際提升，市場(chǎng)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂情緒有所緩解。

在此背景下，8月以來，城投債受到投資者追捧，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大幅攀升，收益率明顯下降。

“未來，伴隨一攬子化債方案逐步落地實(shí)施，受益于政策支持的區(qū)域和相關(guān)主體將受到市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)城投債的認(rèn)購(gòu)熱情仍有望延續(xù)。”馮琳表示。

不過，隨著近兩個(gè)月收益率的持續(xù)下行，中短久期中低等級(jí)城投債利差壓縮幅度較大，目前1年期中債隱含評(píng)級(jí)AA、AA（2）和AA-級(jí)城投債的收益率及信用利差均已降至10%歷史分位數(shù)（過去10年）附近或以下。馮琳指出，若出現(xiàn)相關(guān)區(qū)域化債政策力度不及預(yù)期等情況，這些區(qū)域城投債的估值可能出現(xiàn)較大波動(dòng)。

值得注意的是，中信證券明明團(tuán)隊(duì)指出，在往年歷次“認(rèn)購(gòu)熱”行情中，1年及以內(nèi)的債券占比（規(guī)模占比）較高，保持在40%以上的水平，無5年以上的信用債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)大于5，而此輪的“認(rèn)購(gòu)熱”行情短債占比進(jìn)一步提高至85.15%，平均期限為1.14年，為歷次“認(rèn)購(gòu)熱”的最低平均期限。

“主要為目前在資產(chǎn)荒背景下信用利差壓縮至低位，中長(zhǎng)期限債久期風(fēng)險(xiǎn)較大，機(jī)構(gòu)更偏好短債下沉挖掘收益，因此1年及以內(nèi)的信用債更被偏好。”

同時(shí)，明明團(tuán)隊(duì)指出本輪信用“認(rèn)購(gòu)熱”中以AAA等級(jí)為主，占比達(dá)55.29%，為2018年以來“認(rèn)購(gòu)熱”中AAA等級(jí)占比的最高值。主要為市場(chǎng)挖掘此前債務(wù)壓力較大區(qū)域的高等級(jí)城投平臺(tái)。此外，本輪“認(rèn)購(gòu)熱”則以天津?yàn)橹?，同時(shí)山東、湖北、湖南等此前市場(chǎng)參與度不高的區(qū)域也有少量分布，主要為一攬子化債政策提振上述區(qū)域的市場(chǎng)信心，且其票息具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

“當(dāng)前短端高等級(jí)信用利差再次行至歷史低位，而信用環(huán)境邊際改善的背景下，下沉中低等級(jí)搏取短端利差仍有收益空間，但長(zhǎng)端需警惕估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。”明明團(tuán)隊(duì)表示。

中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投債短期風(fēng)險(xiǎn)下行

城投債是地方政府出資、主要從事市政和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券，主要在銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)、上海證券交易所、深圳證券交易所等登記備案，市場(chǎng)化承銷發(fā)行，通過多年的發(fā)行積累，已成為債券市場(chǎng)的一個(gè)重要品種。根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，目前全國(guó)城投債總存量達(dá)到了15.67萬億元，較年初增長(zhǎng)了1.38萬億元。

城投債有助于解決地方市政和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足問題，但同時(shí)也讓發(fā)債企業(yè)背負(fù)了巨額債務(wù)，隨著債務(wù)余額的快速上漲，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露。

財(cái)政部在2018年8月印發(fā)的《財(cái)政部地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計(jì)填報(bào)說明》中提出六大化債方式。近年來，各地在六大化債方式的基礎(chǔ)上和框架內(nèi)，陸續(xù)提出諸多化解隱性債務(wù)的新模式，也取得了積極的進(jìn)展。2018年10月完成隱性債務(wù)的摸底統(tǒng)計(jì)后，2019年國(guó)辦函40號(hào)文提出，“目標(biāo)是10年內(nèi)隱性債務(wù)化解為零”。

截至目前，十年化債之路已經(jīng)近半。2022年12月19日，財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)表《深入學(xué)習(xí)貫徹黨的二十大精神奮力譜寫全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家財(cái)政新篇章》一文，文中披露“地方隱性債務(wù)減少1/3以上”。

馮琳表示，2021年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入低迷后，地方政府土地出讓金收入大幅減少。其中，2022年地方政府土地出讓金收入同比下降23%，2023年1~8月同比再降19.6%。由此，地方政府化債資金來源大幅壓縮，不僅隱債化解難度大增，而且城投平臺(tái)其他經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)也在增加。

馮琳表示，“我們判斷，未來主要增量措施可能有兩方面，一是重啟特殊再融資債券發(fā)行，以地方政府顯性債務(wù)置換隱性債務(wù)，二是指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)配合對(duì)隱性債務(wù)實(shí)施‘展期降息’式重組。”

馮琳指出，可以看到，伴隨一攬子化債方案逐步推進(jìn)，中高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域城投債短期風(fēng)險(xiǎn)有所下行，利差明顯收窄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去兩周，天津AAA級(jí)城投債區(qū)域利差下行249bp，云南AAA級(jí)城投債區(qū)域利差下行193bp，貴州AA+級(jí)城投債區(qū)域利差下行168bp。

城投公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮是大方向？

盡管城投債自8月來出現(xiàn)交易熱潮，但交易所城投債發(fā)行審核仍趨緊。

中誠(chéng)信國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，8月公布有明確審核結(jié)果（已通過發(fā)審會(huì)、注冊(cè)生效、終止審核）的城投債規(guī)模1526.17億元，其中通過審核（已通過發(fā)審會(huì)、注冊(cè)生效）規(guī)模1275.07億元，審核通過率為83.55%、環(huán)比下降6.8個(gè)百分點(diǎn)；1~8月整體終止審查規(guī)模占比為5.76%、區(qū)域差異顯著，黑龍江、云南、貴州終止審查規(guī)模占比居前三位，分別高達(dá)46.15%、30.07%、14.66%。

據(jù)悉，財(cái)政部近日發(fā)布的《2023年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》提出，要堅(jiān)決查處新增隱性債務(wù)行為，終身問責(zé)、倒查責(zé)任，防止一邊化債一邊新增。

今年來，多地爭(zhēng)取隱性債務(wù)化解試點(diǎn)。例如，7月25日，福建省財(cái)政廳召開了黨組（擴(kuò)大）會(huì)議，其中在談及下半年財(cái)政工作部署時(shí)一大要點(diǎn)是，有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中包括指導(dǎo)有關(guān)地區(qū)做好隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)申報(bào)和評(píng)審工作，積極爭(zhēng)取財(cái)政部化債額度支持。

“隱性債務(wù)化解的根本目標(biāo)是在地方隱性債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯的情況下，通過化解存量、遏制增量來防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。”馮琳指出，城投公司長(zhǎng)期以來作為地方政府的投融資平臺(tái)，是地方隱性債務(wù)的主要債務(wù)人。隱性債務(wù)化解要求地方政府強(qiáng)化對(duì)區(qū)域內(nèi)城投公司的融資監(jiān)管和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，城投公司的融資約束將持續(xù)收緊，融資合規(guī)性要求相應(yīng)提升。

“更為重要的是，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型和隱性債務(wù)的化解都意味著未來地方政府新增投資會(huì)更為穩(wěn)慎，基建投資增速會(huì)持續(xù)處于較低水平。”馮琳認(rèn)為，可以預(yù)見，城投公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮是大方向，合并重組以及業(yè)務(wù)模式的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型已箭在弦上，未來發(fā)展前景會(huì)出現(xiàn)明顯分化——部分會(huì)通過合并重組強(qiáng)化自身地位，部分將通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型淡化城投屬性，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)化運(yùn)營(yíng)的地方國(guó)企，還有部分城投平臺(tái)將會(huì)被注銷。