每經(jīng)記者 張明雙    每經(jīng)編輯 梁梟    

繼寧波海運（600798，SH）、浙能電力（600023，SH）之后，浙江省能源集團有限公司（以下簡稱浙能集團）旗下或?qū)⒃偬硪患褹股上市公司。近日，浙江天地環(huán)保科技股份有限公司（以下簡稱天地環(huán)保）申報科創(chuàng)板上市文件獲得上交所受理，擬通過IPO募集資金16億元。

天地環(huán)保為浙能集團旗下環(huán)保綜合治理企業(yè)，原核心業(yè)務(wù)聚焦電站大氣治理領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)及工程化應(yīng)用，2017年9月份吸收合并浙江天達(dá)環(huán)保有限公司（由浙江天達(dá)環(huán)保股份有限公司整體變更，以下均簡稱天達(dá)環(huán)保）全部資產(chǎn)，由此增加了燃煤電廠固體廢棄物無害化處理及綜合利用業(yè)務(wù)。2017年～2019年，固廢處理業(yè)務(wù)為天地環(huán)保貢獻(xiàn)了六成左右的毛利潤。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，天達(dá)環(huán)保曾在2015年折戟IPO，成為當(dāng)年重啟IPO后首家被否企業(yè)。發(fā)審委對天達(dá)環(huán)保提出的疑問涵蓋關(guān)聯(lián)方購買固廢原材料的合理性、關(guān)聯(lián)交易定價的考量因素與公允性等方面。如今天地環(huán)保攜“天達(dá)環(huán)保”闖關(guān)科創(chuàng)板，關(guān)聯(lián)交易占比更在天達(dá)環(huán)保之上，能否改寫2015年被否命運仍未可知。

接收IPO被否公司全部資產(chǎn)

天地環(huán)保主要從事大氣污染治理業(yè)務(wù)及固廢處理業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)范圍包括超低排放及VOCs整體解決方案、船舶脫硫系統(tǒng)研發(fā)與制造、脫硫特許經(jīng)營、固體廢棄物綜合利用以及催化劑研發(fā)與生產(chǎn)、水處理等。

兩大主營業(yè)務(wù)中，固廢處理業(yè)務(wù)基本與天達(dá)環(huán)保有關(guān)。2017年，天達(dá)環(huán)保100%股權(quán)被無償劃轉(zhuǎn)至浙江天地環(huán)保科技有限公司（天地環(huán)保前身，以下簡稱天地環(huán)保有限），隨后被吸收合并。在無償劃轉(zhuǎn)及吸收合并天達(dá)環(huán)保之前，天地環(huán)保有限的核心業(yè)務(wù)聚焦電站大氣治理領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)及工程化應(yīng)用。

天達(dá)環(huán)保曾作為浙能集團旗下環(huán)保平臺于2015年沖刺IPO，但最終失敗，是當(dāng)年IPO重啟后首家被否企業(yè)，被否原因均與關(guān)聯(lián)交易問題有關(guān)。

按照2015年報送的招股說明書（申報稿）所述，天達(dá)環(huán)保的固體廢棄物主要由為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供無害化處理服務(wù)所取得，原材料包括粉煤灰、脫硫石膏等，可以通過生產(chǎn)線加工，也可以不加工直接銷售，形成其主要產(chǎn)品水泥摻合劑、水泥緩凝劑。從2012年～2014年的銷售情況來看，這兩項產(chǎn)品未加工銷售數(shù)量占比超過70%，未加工銷售金額占比則超過50%，兩大產(chǎn)品大部分都是未經(jīng)過加工而直接進(jìn)行銷售。

因此發(fā)審委在否決天達(dá)環(huán)保IPO時提出疑問：為何關(guān)聯(lián)企業(yè)不直接進(jìn)行此項業(yè)務(wù)（未加工直接銷售），天達(dá)環(huán)保在此項業(yè)務(wù)方面是否存在合理性和重大依賴，未加工產(chǎn)品毛利遠(yuǎn)為何大于加工品毛利？

那么，當(dāng)下的天地環(huán)保是否也延續(xù)了以上這些問題？目前，天地環(huán)保的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單而集中，持股80%的大股東為浙能集團全資子公司，持股20%的二股東為浙能集團控制的投資基金，這與2015年沖刺IPO時的天達(dá)環(huán)保有些相似，浙能集團間接持有絕大部分股權(quán)。

截至招股書簽署日天地環(huán)保的股權(quán)結(jié)構(gòu)

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

需要注意的是，天地環(huán)保對關(guān)聯(lián)方的銷售與采購金額仍然較大，關(guān)聯(lián)交易占比甚至比天達(dá)環(huán)保時期更高。

兩家公司的招股說明書（申報稿）顯示，2012年～2014年，天達(dá)環(huán)保關(guān)聯(lián)交易金額占主營業(yè)務(wù)收入比例為10.00%、9.06%和9.33%，占主營業(yè)務(wù)成本比例為21.30%、21.10%和19.27%。而在2017年～2019年以及2020年1月～9月，天地環(huán)保關(guān)聯(lián)交易金額占營業(yè)收入的比例分別為48.64%、42.71%、24.13%和17.21%，占營業(yè)成本的比例分別為25.97%、28.38%、17.84%和10.56%。

記者注意到，在天地環(huán)保固廢處理業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品中，沒有了天達(dá)環(huán)保時期的水泥緩凝劑，但水泥摻合劑仍是加工或未加工的主要產(chǎn)品之一，也是銷量最大的產(chǎn)品。

天地環(huán)保固廢處理業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品的平均價格和銷量

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

然而，天地環(huán)保沒有具體披露水泥摻合劑加工與未加工的銷售比例、毛利率等數(shù)據(jù)，也沒有解釋關(guān)聯(lián)企業(yè)為何不直接進(jìn)行水泥摻合劑的銷售，似乎并沒有解答此前發(fā)審委對這一業(yè)務(wù)的相關(guān)問題。只是在解釋關(guān)聯(lián)交易時，天地環(huán)保表示“公司與關(guān)聯(lián)方之間的交易具有相互依存關(guān)系，不構(gòu)成對控股股東或?qū)嶋H控制人的重大依賴”。

固廢處理毛利率高于同行背后：成本端較固定

接收天達(dá)環(huán)保全部資產(chǎn)后，天地環(huán)保的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都得到了極大提高。2017年～2019年以及2020年1月～9月，天地環(huán)保的固廢處理業(yè)務(wù)毛利占公司毛利的比重分別為60.14%、69.57%、58.65%及54.89%，成為公司最大的營業(yè)毛利來源。

而天地環(huán)保的固廢處理業(yè)務(wù)也延續(xù)了天達(dá)環(huán)保IPO前的高毛利率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。2017年～2019年，天地環(huán)保固廢處理業(yè)務(wù)毛利率分別為53.52%、61.99%、62.52%，同行業(yè)可比公司固廢處理業(yè)務(wù)毛利率平均值分別為41.70%、41.71%、51.64%，各個年度毛利率比同行公司平均值基本多出10個百分點。

天地環(huán)保與固廢處理行業(yè)可比公司技術(shù)實力和關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)比較

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

對此，天地環(huán)保解釋原因為“公司經(jīng)營模式的特殊性”，以總包模式的長期固定價格取得固體廢棄物，后續(xù)生產(chǎn)加工為固廢處理產(chǎn)品以市場化價格對外銷售，該模式保證了主要原材料供應(yīng)穩(wěn)定與采購成本，同時承擔(dān)產(chǎn)品價格波動風(fēng)險，因此毛利率較高。

值得一提的是，高迪股份（836775，OC）固廢處理業(yè)務(wù)模式與天地環(huán)保較為接近，但毛利率仍遠(yuǎn)低于天地環(huán)保。對此天地環(huán)保分析，近三年高迪股份所處安徽省水泥價格持續(xù)低于浙江省水泥價格，此外“高迪股份與其主要供應(yīng)商華電的承包合同僅簽訂三年，而公司粉煤灰采購價格在十年合同期內(nèi)保持穩(wěn)定……與高風(fēng)險相匹配的毛利率也更高。”

天地環(huán)保所說的十年合同是與關(guān)聯(lián)方浙能電力各電廠簽訂的，其固廢產(chǎn)品所需原材料主要來自關(guān)聯(lián)企業(yè)。2017年～2019年以及2020年1月～9月，天地環(huán)保向關(guān)聯(lián)方采購粉煤灰及脫硫石膏等固體廢棄物的金額分別為4187.57萬元、4597.73萬元、1.05億元和7151.04萬元，占同類交易比例分別為99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。

粉煤灰等固體廢棄物的價格是不斷變化的，而天地環(huán)保與關(guān)聯(lián)電廠卻簽訂長達(dá)十年的合同，從而保持關(guān)聯(lián)交易價格長期固定，這是否符合行業(yè)慣例？天地環(huán)保未在招股說明書（申報稿）對此說明，但業(yè)務(wù)模式相近的高迪股份簽訂的固廢合同期為三年則是確定的。

事實上，此前發(fā)審委對天達(dá)環(huán)保從關(guān)聯(lián)企業(yè)采購固體廢棄物也十分關(guān)注，在2015年否決其IPO時，針對其在總包模式下固體廢棄物定價的考量因素與特殊性、固體廢棄物關(guān)聯(lián)交易定價的公允性、未來關(guān)聯(lián)交易價格的確定機制的合理性及相關(guān)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性等方面也提出了疑問。

目前天地環(huán)保的固廢處理業(yè)務(wù)也是總包模式，主要原材料來源也為關(guān)聯(lián)企業(yè)，那么2015年發(fā)審委關(guān)注的定價問題是否已得到解答？

記者注意到，天地環(huán)保對關(guān)聯(lián)交易定價公允性進(jìn)行了解釋：“公司現(xiàn)行的固廢采購價格主要系參考區(qū)域內(nèi)非浙能電力控股的同類型電廠類似模式的固廢銷售平均價格進(jìn)行協(xié)商確定，不存在顯失公平的情形。”

浙江省外收入占比逐年下滑

眾所周知，關(guān)聯(lián)交易過高一直是企業(yè)闖關(guān)IPO的不利因素之一。在報告期初期，天地環(huán)保的大氣治理業(yè)務(wù)大部分來自于關(guān)聯(lián)方，而固廢處理業(yè)務(wù)也與關(guān)聯(lián)燃煤電廠聯(lián)系較為緊密。為此，天地環(huán)保也在采取措施降低關(guān)聯(lián)交易，如新增船舶脫硫系統(tǒng)業(yè)務(wù)，以及拓展浙江省外非關(guān)聯(lián)客戶，所以關(guān)聯(lián)交易占比整體呈下降趨勢。

不過天地環(huán)保的浙江省外拓展似乎并不太順利，省外收入占比在逐年下降。2017年～2019年以及2020年1月～9月，浙江省外收入分別為3.77億元、2.57億元、2.77億元、1.51億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為32.44%、23.39%、14.36%、7.67%，省外收入占比逐年下滑。當(dāng)然，2019年后省外收入占比下滑，與2019年新增的船舶脫硫收入均為境外收入，導(dǎo)致境內(nèi)收入占比降低也有一定關(guān)系。

天地環(huán)保主營業(yè)務(wù)收入按地區(qū)分類的構(gòu)成情況

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

此外，天地環(huán)保的省外項目還存在重大潛在訴訟情況。2013年3月，天地環(huán)保工程（天地環(huán)保有限前稱）與大唐內(nèi)蒙古多倫煤化工有限責(zé)任公司（以下簡稱大唐多倫）簽訂總承包合同，對其進(jìn)行動力鍋爐脫硝改造，合同價格為1.65億元。該項目已于2014年12月竣工，但由于大唐多倫生產(chǎn)經(jīng)營情況不良，截至招股說明書（申報稿）簽署日，大唐多倫尚欠天地環(huán)保4685.31萬元未付，后續(xù)天地環(huán)?？赡軙Υ筇贫鄠愄崞鹪V訟以解決上述工程款糾紛。

記者注意到，浙江省外業(yè)務(wù)還影響到了天地環(huán)保的應(yīng)收賬款回收，截至2020年9月30日，單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款涉及到5家企業(yè)，其中4家為浙江省外企業(yè)，1家為境外企業(yè)，壞賬準(zhǔn)備合計5470.63萬元。其中計提比例為100%的企業(yè)，就是4家省外企業(yè)，計提壞賬準(zhǔn)備金額最多的企業(yè)為大唐多倫。

截至2020年9月30日按單項計提壞賬準(zhǔn)備的應(yīng)收賬款具體構(gòu)成

圖片來源：招股書（申報稿）截圖

在應(yīng)收賬款回收方面，天地環(huán)保表示，公司應(yīng)收款項主要為大型國有企業(yè)和知名境外企業(yè)，信譽水平和償債能力較好，發(fā)生壞賬的可能性較小。

對于IPO相關(guān)事宜，3月29日《每日經(jīng)濟新聞》記者致電天地環(huán)保并發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)