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每經記者 李娜 每經編輯 謝欣

后疫情時代，全球經濟復蘇的進程怎樣？市場擔心的通脹何時會到來？步入“十四五”元年，中國經濟又會有哪些新的變化？2021年A股市場，我們又需要做好哪些準備？帶著諸多的疑問，《每日經濟新聞》記者專訪了野村東方國際證券研究部主管及首席策略官高挺。

“基于疫苗廣泛接種的假設，預計2021年全球將實現(xiàn)5.6%的增長，2021年中國GDP增速將達9.0%。”剛剛忙完2021年投資策略的高挺，言談之間彰顯出十足的信心。

2021結構轉型重啟

“在供需兩側同時修復與低基數(shù)的作用下，復蘇將成為2021年全球經濟的主線。同時，由于大多數(shù)國家的經濟活動將在較長時間低于疫情前的水平，而且失業(yè)率高企，我們預計全球主要央行都將維持十分寬松的低利率環(huán)境以鞏固經濟增長基礎。”高挺告訴《每日經濟新聞》記者。

此前，基于疫苗廣泛接種的假設，預計2021年全球將實現(xiàn)5.6%的增長，基本抹平疫情沖擊的影響。

由于疫情防控一枝獨秀的表現(xiàn)，中國經濟的復蘇顯然更為強勁。預計在今年的低基數(shù)效應下，2021年中國GDP增速將達9.0%。2021年中國經濟可能將存在如下特征：基數(shù)效應將導致GDP同比增速前高后低；貨幣和信貸增速有一定回落；消費和投資反彈；通脹溫和和人民幣升值。

“從兩個層面來判斷，經濟上看，疫情沖擊之后比較快速的復蘇階段已經快過去了，后面會步入從復蘇到趨勢增長的階段。疫情前GDP大約5%~6%的增長，預計明年上半年就應該能實現(xiàn)。今年出臺的一些扶持和刺激的政策也會逐漸回收，不過這會是一個比較慢的過程。市場這邊我們是還是整體比較正面，預計指數(shù)大概有10%左右的上升空間。”高挺指出。

若貨幣政策在2021年上半年開始逐步正?；?019年M2同比增速8.7%，2020年10月10.5%），A股市場在2020年所享受的流動性溢價可能將出現(xiàn)縮減，預計這將對市場估值起到抑制作用。然而A股市場近年來持續(xù)得到居民端和外資的增配，一定程度上或將抵消貨幣政策對估值的影響。

據(jù)了解，野村東方國際證券預計明年A股的整體流動性有望好于國內其他資產。結合靜態(tài)和動態(tài)兩種估值體系，滬深300營業(yè)收入和凈利潤增速將分別為10.2%和16.8%。給與2021年滬深300年末目標點位5500點，對應靜態(tài)和動態(tài)PE約14.0倍和12.3倍，較當前點位存在8.6%的上行空間。

此外，高挺還指出，復蘇是2021年全球經濟的大背景，同時中國貨幣政策回歸常態(tài)也意味著寬松政策逐漸退出。“十四五”元年，轉型將再度成為中國經濟演化的主要特征之一，但帶有疫情留下的明顯痕跡。后疫情時代結構轉型的重啟，同時尋找趨勢增長下的結構性亮點，將是A股超額收益的主要來源。

通脹可能性很小

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2020年11月份，中國的消費者物價指數(shù)（CPI）同比下降0.5%。CPI同比增速變成負值，而在過去一年里，中國生產者物價指數(shù)（PPI）同比增速也一直維持負值的狀態(tài)。

然而，市場廣泛關注的卻是--通脹的腳步是不是近了？被疫情抑制的需求，在疫情干擾下降后回補，供給受到沖擊的恢復遠沒有達到疫情之前的水平，成為了支撐2021年迎來通脹的基礎。

不過，高挺卻表示，“我覺得通脹可能性很小。疫情前，如果說供需相對比較平衡，后來需求下降現(xiàn)在開始恢復。其實就供應而言，產出缺口還比較大。從比較廣義上說，全球或者大國，真正的需求離產出都還有距離，也就是說供應遠遠可以超過目前的需求水平，進而抑制住價格上升的勢頭。”

“換個角度，從勞力市場上看，失業(yè)率還非常高。美國11月非農就業(yè)人口僅增加24.5萬，遠低于預期的增加46.9萬。11月失業(yè)率跌至6.7%，比較而言，疫情之前的失業(yè)率只有3.5%左右。這意味著美國還少了上千萬的就業(yè)職位，進而工資上漲的壓力比較弱。以服務業(yè)為主的美國經濟體，若工資不上漲，實際上通脹的壓力并不大。整體看，通脹其實在我們對全球大經濟體的預測當中，壓力都不是特別大。當然，作為一個風險點，是值得持續(xù)關注的。”高挺進一步分析指出。

“雙循環(huán)”提升經濟發(fā)展質量

在最新出爐的2020年十大媒體流行語名單中包括“雙循環(huán)”，“雙循環(huán)”是經濟高質量發(fā)展的一個載體，也漸漸成為市場的共識。

2020年11月15日，由亞太十五國簽署了RCEP，聚焦了全球的目光。野村東方國際證券分析認為，RCEP15國涵蓋了從原材料、精密中間部件、制造業(yè)總裝和具有性價比的勞動力的各類國家，互補性極強，同時占據(jù)全球約三分之一的消費市場。RCEP有望直接提升東亞國家商品的全球競爭實力。從長遠角度來看，RCEP若能通過中國貿易量擔保，推動人民幣國際化的進程與"一帶一路"建設的產能輸出，將有望成為構建"雙循環(huán)"政策的基石。若后續(xù)中國和歐洲貿易協(xié)定得以簽署，中國打造"國際大循環(huán)"的政策目標將獲得進一步推進。

顯然，RCEP的落地，構成了“雙循環(huán)”新格局中外循環(huán)的一部分，而之前提及較少的內循環(huán)此時則是反復被提及。

“其實我覺得從整體來說，它是一個稍微比較含糊一點的概念。因為在原來的經濟結構當中，也是有內循環(huán)的。或者說，原來的格局是存在的，只是現(xiàn)在重提，可能會把重心稍微偏向內循環(huán)一些。疫情發(fā)生的前兩年，海外貿易保護主義逐漸抬頭，疫情期間這種風險還有所加劇，這樣使得政府意識到經濟增長應該更多來自國內的驅動力。內循環(huán)的重提和這個應該有些關系。”高挺向《每日經濟新聞》記者表示。

在高挺看來，如果更多地通過國內的驅動力推動經濟增長，對外的依賴程度可能會下降。其實中國進口的比較多的是資源類的，包括能源、糧食等，這個需要更多自給自足。中國本身并不是特別大的產油國或者是產氣國，所以自給自足可能更多地偏向推動可再生能源這一塊的發(fā)展。 另外，近期一些比較先進的技術領域受到了海外的限制，意識到國內相關技術的差距，科技領域的投入肯定會加大。

當內循環(huán)被熱議時，市場也有聲音傳出中國未來會成為凈進口國。對此，高挺認為這種可能性是存在的，但最終會不會實現(xiàn)并不確定。之前的趨勢是經常賬戶順差占GDP的比例是越來越小，而今年在疫情的影響下，2020年國內出口超預期了。如果內需不斷擴大，可能從更廣義的經常賬戶基礎上，中國會變成凈進口國。而本次疫情又有些之前意想不到的影響，那就是整個全球的產業(yè)鏈都受到了很大的沖擊，中國恢復得特別快且出口非常強勁，出口的東西不僅僅是防疫物資，還包括了基建設備、辦公用品、數(shù)據(jù)儲藏等多品種物資。與之相伴的是，出口往往還具有一定的粘性。不排除疫情沖擊之后，中國在某些領域的海外競爭力會變得更強，而這種影響不只是暫時性的，可能是持續(xù)性的。所以進口是否一定會大于出口，當下還很難判斷。

北向資金明年或大幅涌入行業(yè)龍頭

來自Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月15日，北向資金總流入為1781.26元，較2019年全年的3517.43億元，下降了近50%。

“今年總體流入比較少，跟疫情有關。海外市場劇烈波動，資金整體風險偏好總體偏低。我們做過測算，除今年因疫情影響降低了流入速度外（余額僅增加17.2%），自2014年起北向資金的年均流入規(guī)模增速約為74.3%。”高挺分析指出。

盡管，北向資金整體流入銳減，但是其動向一直是市場關注的焦點，而讓A股投資者印象格外深刻的就是3月中下旬不少白馬股股價大幅下跌。

“北向資金對龍頭公司的偏好顯著增加，不論在金融或非金融行業(yè)，我們均看到今年北向資金對中證100成分股的增配超過對中證1000成分股的凈買入量。”談起2020年北向資金的動向，高挺進一步分析指出：“相比2019年，今年北向資金除了持續(xù)看好醫(yī)藥和家電等行業(yè)外，對非銀和房地產等行業(yè)的流入速度明顯放緩，取而代之的是對于電子、電氣設備和計算機等科技成長股以及汽車等可選消費的更多增配。在申萬28個行業(yè)中，2020年有17個行業(yè)前五大市值公司的北向資金買入占比較2019年上升，其中有16個行業(yè)的大公司買入占比甚至超過50%，包括消費相關的汽車家電、手游和網上娛樂相關的傳媒、家居制造的輕工、醫(yī)藥生物以及新能源車上游與光伏制造相關的電氣設備等。這顯示出北向資金對消費領域和具備全球競爭力、且具備高成長性的A股龍頭上市公司高度青睞。”

在高挺看來，過去幾年，北向資金對A股的大盤股和指數(shù)成分股推動是比較明顯的。除加入MSCI后，部分外資必須要按照指數(shù)進行配置外，A股在其新興市場布局中已必不可少。具體投資上，外資通常選擇一些有代表性的企業(yè)來投，很難會非常仔細地找一些特別小的企業(yè)，說明了外資整體是偏大盤風格的。

“也許你覺得今年或者過去某個時段創(chuàng)業(yè)板可能漲得比較好。其實從2016年開始，即2015年A股創(chuàng)出新高之后，那時北向資金明顯開始加速了。如果拉長時間觀察，你會發(fā)現(xiàn)從那時候到現(xiàn)在，其實大盤股遠跑贏小盤股，比如中證1000指數(shù)等，北向資金帶來了明顯的風格變化。”在長期跟蹤研究后，高挺分享了他的研究心得。

高挺也對2021年北向資金的表現(xiàn)給出了看法，若考慮到中國相對更強的基本面和今年海外央行大量投放貨幣的因素，預計明年流入A股的境外資金量級可能將顯著高于今年。此外，若科創(chuàng)板被納入陸股通標的，外資流入量可能獲得更大的提升。

結構性行情：從尋找確定性到趨勢增長

在不少投資者眼中，2020年A股走出了一波結構性行情，從上半年大消費主導的成長風切換到12月以來的周期風，盡管后者的持續(xù)時間并不長。

“我們對2021年總基調定位于尋找趨勢增長下的結構性亮點，和市場認為2020年的結構性行情并不一樣。打個比方，盡管我們都認為消費未來10年是長期增長動力，今年上半年，市場買消費股的心態(tài)完全是一個要尋找確定性的結果。”高挺坦言。

同樣是對于結構性行情，高挺卻有自己的看法。回看2020年A股的軌跡，年初疫情按下暫停鍵后，經濟恢復并不明朗，市場都在尋找確定性，食品飲料和醫(yī)藥受到資金追逐。三季度，經濟數(shù)據(jù)每月都在改善，市場風險偏好逐漸回升，資金開始尋找偏周期的消費行業(yè)，比如家電、汽車。四季度就汽車銷售上來了，銀行、有色等周期型板塊起來了，資金對風險偏好更強了。2020年的結構性行情，背后是一種非常偏謹慎的思維，是疫情導致的異型周期。

就如前面所判斷的那樣，野村東方國際對市場判斷是總體偏樂觀的，也許10%的上漲幅度不是一個牛市，但應該是一個正面的市場。增長的趨勢確定后，需要做的自然是尋找投資機會。

“我們認為2021年A股更大概率上演的仍然是結構性行情，其中有三條主線可以把握：

1、后疫情時代的供需新格局下的供給格局：存活企業(yè)效率提升，疫情加速中國出口升級。新冠疫情導致了眾多行業(yè)中的弱小企業(yè)清退，在龍頭企業(yè)市占率被動提升的同時，也倒逼存活企業(yè)改善經營效率和財務質量。此外，中國更成功的復產復工以及海外的生產下滑使得大量海外訂單轉移到中國企業(yè)，推動中國出口增速回升，同時使更多海外消費者有機會體驗到了中國品牌產品，加速了中國出口商品向品牌化、高端化和智能化的升級。需求端，居民線上消費和在家辦公的廣泛應用推動了數(shù)字經濟和線上經濟的提速，為中國原有的消費升級進程增加了一些新特征。疫情后雖然部分消費回流線下，但新消費模式下消費者的留存現(xiàn)象等加快了相關零售、計算機和電子等行業(yè)的發(fā)展，并強化了消費者的品牌意識，利好消費、科技和醫(yī)藥等領域中具備品牌效應、優(yōu)質產品和服務的企業(yè)進一步崛起。

2、外交新形勢下中國的對外開放：美國大選的塵埃落定、RCEP 等區(qū)域經貿合作協(xié)議的簽署也將有助于中國對外開放政策的施行，將有助于外資持續(xù)流入，并通過出口的總量提升和結構優(yōu)化改善A股上市公司的中長期業(yè)績表現(xiàn)。

3、‘十四五’政策賦能下的轉型新動力：與前兩條主線相比，政策主線偏重更長期影響，而且所覆蓋的轉型方向相較其他行業(yè)具備更高政策扶持的確定性。我們梳理了十四五期間最重要的三個政策方向：要素市場化、產業(yè)規(guī)劃和'雙循環(huán)'戰(zhàn)略，其中，我們認為可選消費、科技國產替代、消費升級、新能源車、老齡化（醫(yī)療服務）、軍工國安和數(shù)字中國下的新基建，將獲得三大政策共振。A股市場都存在由細分行業(yè)龍頭帶來的投資機會。”

對于即將到來的2021年，野村東方國際證券建議投資者在一季度戰(zhàn)術性加大對可選消費和周期股的配置，尤其考慮可選消費中汽車、家電、家居和傳媒的機會，以及伴隨全球復蘇和通脹預期升溫帶來的對部分周期板塊的推動，建議關注油氣、銅鋁和小品種化工龍頭的表現(xiàn)。