每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

 

1980年8月26日，在中國即將啟動加速騰飛的關鍵時刻，在解放思想，實事求是，改革開放的時代主旋律下，深圳被確立為中國的經(jīng)濟特區(qū)。

40年來，深圳在不同發(fā)展階段誕生了一批又一批與技術進步和消費升級同步的全國乃至全球行業(yè)領先企業(yè)。

在這個中國最有名的特區(qū)，根植于這個城市的企業(yè)和企業(yè)家都以改革開放、敢闖敢試、公平效率、包容多元這樣獨特的“人格”而耐人尋味。本周的每經(jīng)頭條，將走近這些深圳公司的董事長，傾聽他們的真實心聲，也體會深圳的成長脈動。

深圳改革開放歷經(jīng)40載，中國創(chuàng)投發(fā)展也激蕩了20年。

從學界到投資界，從老師到投資人，從普通員工到集團總裁，陳瑋每一次身份的轉(zhuǎn)變似乎都與中國創(chuàng)投發(fā)展的拐點息息相關。作為國內(nèi)第一批創(chuàng)業(yè)投資人，深圳東方富海投資管理股份有限公司（以下稱“東方富海”）董事長陳瑋不僅具有改革開放時期青年一代的創(chuàng)業(yè)熱情，更具有新時期的開拓精神。

回看過往，陳瑋坦言，盡管行業(yè)面臨的阻礙仍舊不少，但深圳的創(chuàng)新之風早已讓本土創(chuàng)投扎根，堅持改革開放會令中國股權投資獲得更多機會，成就中國創(chuàng)投發(fā)展不遠的輝煌。

大學教授轉(zhuǎn)戰(zhàn)投資界

拓荒本土創(chuàng)投事業(yè)

 

對陳瑋而言，1999年是個極其不平凡的時間點。在這之前，他是蘭州財經(jīng)大學（原蘭州商學院）的會計系主任，而在此之后，他的職業(yè)軌跡轉(zhuǎn)向投資界，成為中國創(chuàng)投界的一名新兵。

陳瑋的第一站是深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司（以下簡稱“深創(chuàng)投”）。在那個缺人、少錢的年代，民營創(chuàng)投尚未發(fā)跡，國資系創(chuàng)投還是主流，深創(chuàng)投也不例外。

但彼時的深圳已在改革開放大潮中翻滾了近20年，特別是從上個世紀80年代開始，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的提法就已經(jīng)出現(xiàn)在特區(qū)，中國的創(chuàng)業(yè)投資氛圍日漸濃郁，靜待吹響本土創(chuàng)投發(fā)展的“集結號”。

“三來一補”企業(yè)在深圳的潮起潮退加速了特區(qū)產(chǎn)業(yè)結構的轉(zhuǎn)型速度，特別是在各地政府開始效仿深圳模式陸續(xù)推出優(yōu)惠政策吸引相關企業(yè)之后，大量“三來一補”企業(yè)開始從深圳撤退。

彼時的深圳市政府采用“以退為進”的策略應對，發(fā)展高新技術產(chǎn)業(yè)。盡管這在當時屬于探索階段，不過陳瑋告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，恰恰是深圳“敢為人先”，才使得今天的特區(qū)與眾不同，也為創(chuàng)投發(fā)展提供了肥沃的土壤。

2009年~2019年中國股權投資市場早期/VC/PE投資情況

圖片來源：清科研究中心

實踐證明，高新技術產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為深圳的第一大支柱產(chǎn)業(yè)。即便在全球金融危機的2008年，深圳高新技術產(chǎn)品產(chǎn)值仍達到了8711億元，而在1991年，這一數(shù)字僅為22.9億元。數(shù)據(jù)足以說明，深圳在20年前擺脫依賴低成本產(chǎn)業(yè)，轉(zhuǎn)而向高附加值產(chǎn)業(yè)過渡轉(zhuǎn)型是成功的。與此同時，輔以金融工具、政策的完善，當代深圳早已走出了以科技、金融為代表的自主創(chuàng)新之路。

據(jù)陳瑋回憶，深圳在20年前就為實現(xiàn)經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型搭建了現(xiàn)在具有國際影響力的高交會，為扶持民營高科技企業(yè)發(fā)展構建了不斷完善的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)投體系，成立了現(xiàn)在享譽行業(yè)的深圳高新投、中小擔和以深創(chuàng)投為首的一大批創(chuàng)業(yè)投資管理和服務機構。

這使得深圳完善了高新技術產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資體系的發(fā)展，也為國際、國內(nèi)創(chuàng)業(yè)者提供了良好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。從此，中國本土創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)開始發(fā)跡，各投資機構也開始作為金融服務實體經(jīng)濟的重要組成部分融入國民經(jīng)濟體系，開啟了“金融促進科技、科技帶動產(chǎn)業(yè)”的投資驅(qū)動新模式。

在深創(chuàng)投迎來創(chuàng)投轉(zhuǎn)機

“天賦企權”初衷再現(xiàn)

 

在履新之初，陳瑋并非投資高手，盡管后來擔任了深創(chuàng)投的總裁，但據(jù)他回憶，深創(chuàng)投在1999年創(chuàng)立時，大多數(shù)中國人還不知道創(chuàng)業(yè)投資是怎么一回事。所以業(yè)內(nèi)人士不僅在投資素養(yǎng)方面積極“充電”，也在摸索適合于本土創(chuàng)投發(fā)展的規(guī)則與政策。

深創(chuàng)投屬于國企，但在陳瑋的印象中，這家企業(yè)的市場化程度足夠高，即便在他剛進入的時候，公司在激勵機制上就允許員工跟投項目，允許業(yè)務人員獲取項目收益分成，允許按稅后利潤的一定比例提取獎勵基金。即使到了現(xiàn)在，很多地方政府在國有基金上還做不到按市場化機制管理和激勵投資團隊。

這也使得深創(chuàng)投從一開始就成為國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)的“標桿”，早期全國大約有100多家投資機構，累計管理規(guī)模不過200億元，其中深創(chuàng)投就管理有7億元人民幣。但當時的政策配套尚不到位，尤其是在項目退出和相關法規(guī)的完善方面支持不利，整個創(chuàng)投行業(yè)并不具備市場化的賺錢效應。

一方面，A股啟動全流通改革的方案在當時已探索已久，但在股權分置改革以前，非流通股不可以上市交易，對于上市前參投企業(yè)的創(chuàng)投機構而言，投資容易、退出很難。另一方面，當時施行的舊版公司法中，規(guī)定企業(yè)對外投資不能超過公司凈資產(chǎn)的50%，剩余50%投資無門，企業(yè)資本利用受限，財富累積效率明顯不足。再加上頻繁的IPO暫停，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展舉步維艱。

2009年~2019年中國股權投資市場投資情況

圖片來源：清科研究中心

轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在2005年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》在當年4月獲國務院批準，允許非流通股上市交易；隨后在新修訂的公司法中明確，企業(yè)對外投資可以超過50%。從此，股權流動和退出的大門被打開，創(chuàng)投機構看到了退出的機會。

事實上，股權流動一直被陳瑋看作是“天賦企權”，股權分置改革后，股權流通不再受限，避免了資本市場過多的人為干預。但對投資機構的管理卻不能完全按照“同股同權”的思路來做，彼時已是深創(chuàng)投總裁的他開始謀求轉(zhuǎn)型。

據(jù)陳瑋回憶，當時的創(chuàng)投機構都是采用投資公司的方式，包括深創(chuàng)投在內(nèi)，都是直接用股本金（注冊資本金）進行投資。這一模式的弊端在于，投資決策、激勵機制、資金使用的話語權往往在出資最多的大股東手里，如果大股東缺乏投資經(jīng)驗與專業(yè)背景，則不利于開展專業(yè)化、市場化的投資管理工作。

后來隨著2006年新的《合伙企業(yè)法》出臺，使得在我國建立有限合伙型私募股權投資基金成為了可能。同時，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》也相繼出臺，再次為創(chuàng)業(yè)投資提供了制度性保障。陳瑋在當時看到了創(chuàng)業(yè)投資未來的希望，也因此在2007年離開深創(chuàng)投并創(chuàng)辦了東方富海。

創(chuàng)新激勵機制與約束機制

本土創(chuàng)投模式漸與國際接軌

 

然而在創(chuàng)業(yè)初期，設立并管理有限合伙型私募股權投資投資基金，在本土機構中幾乎沒有先例可循，陳瑋和他的團隊只能參照成熟資本市場的經(jīng)驗，創(chuàng)新激勵機制與約束機制。

在有限合伙制下，合伙人被分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）兩類，前者僅以出資為限承擔有限責任，而后者則需要對企業(yè)的債務承擔無限連帶責任。

這一制度在當時的投資界僅僅停留在理論階段，而要想付諸于實踐，首先要做的就是將有限合伙型私募股權投資基金的所有權與管理權相互分離。陳瑋坦言，且不談如何取得LP的信任，甚至市面上連完整的有限合伙協(xié)議書范本都沒有，連當時的律師也寫不出來。

2009年~2019年中國股權投資市場資本管理情況

圖片來源：清科研究中心

不過，參照成熟資本市場的經(jīng)驗，東方富海還是做出了一整套有限合伙型私募股權投資基金的組織架構，并在激勵機制和約束機制以及收益分配方式等方面制定規(guī)則，形成了國內(nèi)早期最具參考及推廣效應的有限合伙協(xié)議范本。

其中在激勵機制和約束機制方面，考慮到私募股權投資基金的收益能力取決于基金管理人的能力和表現(xiàn)，因此通常會給予基金管理人較高的管理分紅作為激勵，此種分紅的比例通?？梢赃_到收益的20%。

此外，基金管理人是該模式下唯一的普通合伙人，享有充分的管理權，這一機制能夠極大地促使基金管理人發(fā)揮才能，擺脫了有限合伙人作為出資一方對投資決策的干預；而管理人則按年收取有限合伙人每年1%到2.5%的管理費，保障其日常開支和運營，實現(xiàn)了基金管理人對可支配資金的自由調(diào)度，同樣無需出資人干預。

創(chuàng)新的有限合伙制度在東方富海發(fā)起早期就受到廣泛關注，首期發(fā)起設立的基金總認繳規(guī)模計劃在9億元，是當時中國規(guī)模最大的一只有限合伙型私募股權投資基金，盡管遇上了2008年的全球金融危機，但LP最終出資規(guī)模在當時也已匯聚到3億元之多。陳瑋表示，在當時公司還沒有業(yè)績的情況下，投資人能夠信任他們，十分不易。

流動性已全面改善

但募資難、稅負高仍制約行業(yè)發(fā)展

 

時至今日，有限合伙制度已經(jīng)成為投資機構參與股權投資的主要方式，各類型PE、VC在IPO企業(yè)的滲透率也超過一半，創(chuàng)投事業(yè)在國內(nèi)的發(fā)展成績可圈可點。特別是在科創(chuàng)板推行、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革以及新三板轉(zhuǎn)板制度等相繼落地之后，資本市場的流動性得到了全面改善。

但需指出的是，在陳瑋看來，制約行業(yè)發(fā)展的兩大關鍵性問題依然沒有得到解決，一個是募資難，行業(yè)長期面臨長線資本對接不暢、短錢長投的巨大挑戰(zhàn)；另一個則是高稅負持續(xù)打擊社會資本參與創(chuàng)業(yè)投資的熱情。

首先在募資層面，政策上對長線資本進入還有阻礙。以銀行資本為例，在《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱“資管新規(guī)”）于去年4月發(fā)布之后，私募參與銀行理財業(yè)務被正名。

但相對而言，銀行依然有很多錢無法投入私募股權領域。陳瑋表示，銀行理財資本的投資周期并不長，且參與合作的理財產(chǎn)品要求一一對應，因此相關資金并不能作為中長期投資進入股權投資領域，久期錯配的限制實際仍未放開。

但中小企業(yè)的發(fā)展又急需長線資本，特別是科創(chuàng)企業(yè)注重輕資產(chǎn)，固定資產(chǎn)占比少，無形資產(chǎn)占比高，以科研為主，更需要中長期資本加持。類似的情況還出現(xiàn)在保險資金的投資方面，同樣以短期、低風險投資為主，但風險投資切入的都是5到8年期的中長期、高風險投資，因此不相匹配。

而在社保資金方面，很難形成持續(xù)投資之勢，再加上地方養(yǎng)老金不允許投資，因此目前進入股權投資領域的資金規(guī)模相當有限。陳瑋表示，行業(yè)面臨的募資難題仍然難以解決，理應鼓勵出臺更多的政策加以調(diào)整。

還有一點就是稅負過高。目前各國對資本利得一般都采取稅收優(yōu)惠政策，鼓勵長期投資。特別是合伙制創(chuàng)投企業(yè)作為投資主體，并未占用過多的社會資源，LP也未參與日常實際管理，參考發(fā)達經(jīng)濟體的先進經(jīng)驗，理應向該類基金提供稅收優(yōu)惠，鼓勵長期投資。“但現(xiàn)實中，國內(nèi)有限合伙制創(chuàng)投基金依然要被視為個體工商戶標準累進納稅，稅率則定在5%~35%之間。且在征管機制上，往往造成項目雖有退出，但基金尚未收回成本時依然要繳稅的情況，使得基金出資人的出資意愿進一步受挫”，陳瑋說。

在破解這些難題的問題上，陳瑋表示，特區(qū)擁有立法權，可以通過特區(qū)立法，對行業(yè)稅費進行優(yōu)惠性調(diào)整，鼓勵行業(yè)發(fā)展。“如果行業(yè)繼續(xù)保持高稅負，LP的出資意愿也將被抑制，對募資難現(xiàn)狀的改善沒有益處。”最后他強調(diào)，創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、創(chuàng)投，缺一不可，投資不暢就難以起到鼓勵創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用，也會影響到整個創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展。

記者：任飛

編輯：何劍嶺

視覺：鄒利

排版：何劍嶺 陳彥希