李宇嘉

上周，中共中央政治局會議在分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢時(shí)，強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)定做好去杠桿工作，同時(shí)要把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項(xiàng)政策出臺時(shí)機(jī)。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，去杠桿的總體要求就是通過債務(wù)減計(jì)，降低宏觀杠桿率。而對于如何去杠桿，從西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典教程來看，可通過三種途徑來實(shí)現(xiàn)：

一是用收入償債。不過如果遭遇經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，債務(wù)人的收入可能不足以償還債務(wù)。即使收入能夠全部用來償債，也會抑制投資和消費(fèi)。

二是變現(xiàn)資產(chǎn)來償債。但問題是，一個(gè)企業(yè)變現(xiàn)資產(chǎn)，對經(jīng)濟(jì)的影響是正面的，但如果大家都變賣資產(chǎn)償債，則有可能會引起金融風(fēng)險(xiǎn)。

三是債務(wù)違約。同樣，少數(shù)違約可能是好事情，但大面積違約就會引發(fā)金融危機(jī)。

因此，一般觀點(diǎn)認(rèn)為，如果貨幣政策太緊，去杠桿會導(dǎo)致作為分子的債務(wù)和分母的資產(chǎn)與GDP同步緊縮，進(jìn)而產(chǎn)生大面積違約和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。甚至，為償債而被動舉債，杠桿“去了又來”。

圖片來源：視覺中國

正因?yàn)槿绱?，在債?wù)減計(jì)的同時(shí)，通過降低利率，進(jìn)而降低償債負(fù)擔(dān)，并與“寬財(cái)政”結(jié)合，借助融資低成本、民生“補(bǔ)短板”組合，則有可能產(chǎn)生修復(fù)內(nèi)需增長缺陷、修復(fù)經(jīng)濟(jì)增長動能的效果，進(jìn)而可以對沖去杠桿的陣痛。

對當(dāng)前我國杠桿率的認(rèn)識，除了宏觀杠桿率較高（2017年達(dá)到241%）以外，分部門的杠桿率也處在高位。比如，考慮到近幾年潛藏在平臺公司、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等領(lǐng)域的隱性擔(dān)保債務(wù)，過去一直認(rèn)為較低水平的地方政府杠桿率，近年來有所攀升；考慮到近年來加杠桿買房，居民杠桿率也已升高。更重要的是，近年來我國每年新增信貸中，還本付息占了很大一部分。

由此，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的一大問題不是貨幣政策太緊、利率太高，而是信貸擴(kuò)張?zhí)?。這就是為何2008年以來，貨幣政策幾輪寬松，但經(jīng)濟(jì)反彈的周期會日益縮短的原因所在——新增信貸很大一部分用來償債，造成債務(wù)基數(shù)不斷推高，進(jìn)而倒逼和綁架新增信貸投放，在推高債務(wù)率、融資利率和資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，其對內(nèi)需增長缺陷修復(fù)、對增長動能修復(fù)的效果降低了。

近期，地方債務(wù)剛開始緊縮、去杠桿也啟動不久，部分地方就陷入財(cái)政困難，很多“扔不掉”、“養(yǎng)不起”的工程陷入困境，債務(wù)違約和P2P暴雷也接踵而來。因此，當(dāng)市場激勵機(jī)制還未捋順，市場配置資源和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)機(jī)制未建立起來時(shí)，不管好貨幣閘口和嚴(yán)肅資金紀(jì)律，單純松綁貨幣很可能會帶來資金錯配。

無論是地方債務(wù)，還是包括平臺公司在內(nèi)的國企債務(wù)，盡管實(shí)際承擔(dān)規(guī)模并不確切，但毫無疑問已居高不下。更重要的是，以不斷上漲的房價(jià)為載體的不動產(chǎn)抵押物，也是背后支撐舉債的載體。

此前，由于房價(jià)“只漲不跌”的預(yù)期并未打破，房價(jià)也并未真正調(diào)整，這意味著杠桿率也未明顯下降，債務(wù)減計(jì)式的去杠桿還有待深入推進(jìn)。

同樣，過渡期延長至2020年年底的“資管新規(guī)”框架下，要求不得再發(fā)布新的違規(guī)理財(cái)產(chǎn)品，出于風(fēng)險(xiǎn)大規(guī)模爆發(fā)的擔(dān)憂，存量選擇擱置，并有條件（比如不能期限錯配、資產(chǎn)要穿透等）投資新產(chǎn)品。這意味著，2011年以來，不符合銀信貸條件的表外杠桿，也待推進(jìn)去化。

近一段時(shí)期，監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)要讓債務(wù)主體建立完善自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，唯有如此，才不會惡化為“銀行買單”式的去杠桿。否則按照以往的模式，如果地方政府和國企債務(wù)繼續(xù)攀升，最后或許是銀行又一次“背鍋”。

另外，在隱性擔(dān)保的框架下，由于國企和平臺及在產(chǎn)業(yè)鏈享有關(guān)鍵地位的民企具有渠道和信息優(yōu)勢，而房地產(chǎn)領(lǐng)域又具有巨大的套利空間，寬松釋放出的資金，可能有一部分將流入這些領(lǐng)域?；诖耍谛碌慕鹑诒O(jiān)管架構(gòu)還需歷練的情況下，要防止“化整為零”式的資金漏損。

過去，小微和民營中小企業(yè)在“信貸擠出”效應(yīng)下備受煎熬。那么，現(xiàn)在還會不會出現(xiàn)監(jiān)管套利的情況呢？對此還得提高警惕，比如不能排除以下案例發(fā)生：先把貸款貸給國企、房企控制下的小公司，小公司再把錢回流到大企業(yè)。這樣，銀行既滿足了監(jiān)管要求，又能保全自身，還獲得了套利。

另外，央行明確擴(kuò)大再貸款的抵押物范疇，包括不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券、AA+和AA級公司信用類債券等，都可以成為銀行申請低成本MLF（中期借貸便利）的抵押物。不過，政策甫一發(fā)布，就有違規(guī)評級的案例發(fā)生。

因此，正如近期業(yè)內(nèi)關(guān)于去杠桿宏觀大討論中所言，做手術(shù)不打麻藥是不行的，但手術(shù)成功與否在于醫(yī)生能否干凈地切除病變的組織，麻藥的作用在于創(chuàng)造切除病變組織的“窗口期”。打了麻藥，不敢切除病變組織，反而會浪費(fèi)麻藥的“窗口期”。

近期，央行、財(cái)政部再次提出，“堅(jiān)決支持打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，排在首位的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，盡管貨幣政策強(qiáng)調(diào)松緊適度，保持流動性合理充裕，但這與去杠桿并不沖突。

首先，近年來國家加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，強(qiáng)化限額和預(yù)算管理，依法查處問責(zé)違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，覆蓋地方政府債務(wù)管理各個(gè)環(huán)節(jié)的“閉環(huán)”管理體系正在形成。

其次，債券有序違約，P2P接連爆雷，剛性兌付正在被打破，包括地方政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、居民等主體，基于嚴(yán)格的投資回報(bào)測算、現(xiàn)金流預(yù)算、績效測算的“硬預(yù)算”正在建立。

基于此，為避免市場過度恐慌而導(dǎo)致無序和被動去杠桿，可采取松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策穩(wěn)定市場預(yù)期，使去杠桿過程可控。當(dāng)然，這個(gè)過程的前提是管好貨幣閘口和嚴(yán)肅金融紀(jì)律。

中國有強(qiáng)大的制造業(yè)基礎(chǔ)、全球最完善的產(chǎn)業(yè)鏈體系、最健全的基建設(shè)施。中國還有全世界最大的內(nèi)需，以及正在穩(wěn)健增長的中等收入人群。革故鼎新需要擔(dān)當(dāng)意識、責(zé)任意識，以今天中國經(jīng)濟(jì)之地位和基礎(chǔ)，以強(qiáng)大的內(nèi)需之于“L型”增長的強(qiáng)化，打破剛兌，控制國企和地方債務(wù)，把更多資源要素交給市場，完全有彈性和能力消化去杠桿陣痛，這也是中國這個(gè)超級經(jīng)濟(jì)體須忍受的陣痛，更是轉(zhuǎn)型發(fā)展的必經(jīng)之路。（作者為深圳市房地產(chǎn)研究中心研究員）