每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片源自：視覺(jué)中國(guó)

昨日，在北京和聚投資策略會(huì)上，和聚投資的三位基金經(jīng)理——于軍、李澤剛和李志武對(duì)2018年上半年的A股市場(chǎng)進(jìn)行了復(fù)盤(pán)。

火山君（微信公眾號(hào)：huoshan5188）注意到，和聚投資認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)或是處于調(diào)整市的中后期，但此時(shí)反而是研究的旺季，投資布局要興奮起來(lái)，選好標(biāo)的等待時(shí)機(jī)；下半年在政策面、估值面和資金面有一些樂(lè)觀的因素，投資機(jī)會(huì)正在不斷顯現(xiàn)。對(duì)此，火山君對(duì)三位基金經(jīng)理進(jìn)行了訪問(wèn)：

調(diào)整市核心原因曝光，大事件有何影響？

火山君：對(duì)于今年上半年，市場(chǎng)的走勢(shì)其實(shí)是比較典型的調(diào)整市，其核心原因是什么？

李澤剛：從年初的3300點(diǎn)，一直到6月下旬的2800點(diǎn)，跌去了500個(gè)點(diǎn)，各個(gè)行業(yè)指數(shù)的平均跌幅基本上在10%-20%左右。今年應(yīng)該說(shuō)是全市場(chǎng)的系統(tǒng)性下跌，但其中也有個(gè)別的亮點(diǎn)板塊，比如醫(yī)藥、食品飲料等成為了上半年也是今年為數(shù)不多的避風(fēng)港。上半年的整體格局是一個(gè)震蕩下行的態(tài)勢(shì)，原因很多，比如美元加息，中美貿(mào)易摩擦等等。而A股下跌的核心原因卻是源于流動(dòng)性的枯竭，也就是A股場(chǎng)外資金的持續(xù)枯竭，疊加場(chǎng)內(nèi)資金的持續(xù)系統(tǒng)性避險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)之下，整個(gè)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)了枯竭的局面，造成了估值體系的持續(xù)下行。除了包括像中美貿(mào)易摩擦，美元加息等外部因素，影響A股的內(nèi)部因素在于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策環(huán)境出現(xiàn)了一些變化，再疊加上半年間的新規(guī)不斷，特別是資管新規(guī)，對(duì)A股市場(chǎng)的確產(chǎn)生了直接的、系統(tǒng)性的、階段性的影響。

火山君：上半年不管是國(guó)內(nèi)到國(guó)外、宏觀到微觀，特殊性的事件比較多，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息、A股納入MSCI、資管新規(guī)落地、中美貿(mào)易摩擦、大股東爆倉(cāng)、企業(yè)債違約等等，這些事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)有怎樣的影響？

于軍：就我個(gè)人感覺(jué)，中美貿(mào)易摩擦從外部來(lái)說(shuō)是一個(gè)根本性的影響，它可能一方面會(huì)影響是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方式，尤其是原來(lái)以出口為導(dǎo)向的增長(zhǎng)方式，另一方面就是影響我國(guó)技術(shù)進(jìn)步的速度、進(jìn)程和路徑，可能未來(lái)會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)地影響中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)。

至于國(guó)內(nèi)，我覺(jué)得根本性的影響可能是去杠桿，包括資管新規(guī)。從2008年金融危機(jī)以來(lái)，基本上我國(guó)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要手段是財(cái)政加杠桿或者貨幣加杠桿，而現(xiàn)在要把這個(gè)杠桿給卸掉，對(duì)市場(chǎng)、對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊是比較大的。所謂美元加息、人民幣階段性的放松，以及很多股票的爆倉(cāng)，可能都是在這個(gè)大環(huán)境影響之下產(chǎn)生的。這一內(nèi)一外這兩個(gè)根本性的影響因素，可能會(huì)長(zhǎng)期地對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和A股上市公司的盈利模式帶來(lái)巨大的影響，這個(gè)可能是我們接下來(lái)需要密切關(guān)注的。

行業(yè)為何明顯分化？A股的變化該如何應(yīng)對(duì)？

火山君：雖然看到上半年事件沖擊比較多，但還是有少數(shù)的行業(yè)，像食品飲料、醫(yī)藥還是走出來(lái)了，那么這些分化的原因和分化的背景是什么呢？

于軍：就分化來(lái)說(shuō)，去年是大股票和小股票的分化，今年是所謂的避險(xiǎn)。市場(chǎng)明顯感覺(jué)到，從今年年初開(kāi)始進(jìn)入調(diào)整，所以避險(xiǎn)的情緒不斷地上升。而主要是公募基金倉(cāng)位逐漸進(jìn)入消費(fèi)、醫(yī)藥這些領(lǐng)域里邊來(lái)，造成了今年分化。此外今年還有一個(gè)分化：小股票快速的下跌，大量的爆倉(cāng)。這個(gè)可能是受外部環(huán)境所產(chǎn)生的變化影響，由財(cái)政和貨幣政策出現(xiàn)“急剎車”，使很多上市公司尤其是民營(yíng)上市公司感覺(jué)到不適應(yīng)。這些公司來(lái)不及轉(zhuǎn)變自己的經(jīng)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)方式，所以就在這一輪“急剎車”中造成了巨大的損失，這也是分化的重要原因。

火山君：應(yīng)該說(shuō)“踩雷”在過(guò)去兩年之中，是A股投資者非常關(guān)注的話題。從市場(chǎng)的角度來(lái)講，投資者對(duì)于標(biāo)的確定性的要求是越來(lái)越高的。那么對(duì)這個(gè)確定性，我們是怎么來(lái)理解的呢？對(duì)于以后的行業(yè)、個(gè)股選擇有什么借鑒意義？

李澤剛：2017年的關(guān)鍵詞是市場(chǎng)焦點(diǎn)呈現(xiàn)出系統(tǒng)性的點(diǎn)狀分布，也就是說(shuō)系統(tǒng)性地分布在中小盤(pán)股。原來(lái)估值過(guò)高的系統(tǒng)性下跌，部分細(xì)分行業(yè)、大量的小盤(pán)股基本上呈現(xiàn)著單邊下行的局面。但是進(jìn)入2018年上半年以來(lái)，應(yīng)該說(shuō)整個(gè)“地雷陣”的特征又發(fā)生了新的一些變化，也就是說(shuō)上半年的“雷區(qū)”不在上游，也就是國(guó)有企業(yè)分布比較多的領(lǐng)域。這一輪去杠桿應(yīng)該說(shuō)上游周期股的“雷區(qū)”是比較少的，那么下游消費(fèi)品也沒(méi)有太多的“雷”，實(shí)際上今年的“雷”呈現(xiàn)著另外一些特征：

首先就是民營(yíng)企業(yè)，也就是說(shuō)這一輪的信用收縮背景下，受影響最大的是這樣一些民營(yíng)企業(yè)，他們?nèi)鄙僖恍┤谫Y渠道，有的是業(yè)務(wù)良好，但短期債務(wù)出現(xiàn)了償還上的困難，債務(wù)很難續(xù)期；

其次就是高杠桿，也就是說(shuō)對(duì)于之前一些戰(zhàn)略或者投資上非常進(jìn)取的這樣一些民營(yíng)企業(yè)，那么這一輪受傷可能更嚴(yán)重；

第三個(gè)原因就是政策性因素，很多政策今年出的比較突然，包括一些產(chǎn)業(yè)政策，那么相關(guān)的一批上市公司可能都會(huì)受影響。比如說(shuō)像最近的光伏，對(duì)很多上市公司的盈利模式產(chǎn)生了非常大的沖擊，呈現(xiàn)著板塊性的下跌。

火山君：從生態(tài)來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)A股正在向美股和港股靠攏。而隨著新的監(jiān)管政策的不斷地出臺(tái)，A股投資人結(jié)構(gòu)的變化、交易行為的變化以及交易品種的變化，我們?nèi)绾蝸?lái)應(yīng)對(duì)呢？

李澤剛：我首先是關(guān)注或者聚焦于企業(yè)的基本面，或者聚焦于產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)或者周期。其次就是調(diào)整市重質(zhì)，在市場(chǎng)環(huán)境下行或者是處于調(diào)整中后期的時(shí)候，可能會(huì)有一部分板塊或者個(gè)股會(huì)提前起來(lái)，提前反轉(zhuǎn)。這些一定是基本面足夠扎實(shí)、超跌的品種。所以從這點(diǎn)來(lái)看的話，現(xiàn)在反而是我們研究的旺季，所以當(dāng)下我們鼓勵(lì)我們的團(tuán)隊(duì)成員要興奮起來(lái)。因?yàn)樵谡{(diào)整市里面的時(shí)候，我們?nèi)テ髽I(yè)調(diào)研，效率和效果都是會(huì)加倍的。這是一個(gè)事半功倍的歷史時(shí)期，也是容易出研究成果、挖掘好品種的一個(gè)歷史時(shí)期。