李宇嘉

今年初以來，房地產(chǎn)行業(yè)前后端一度出現(xiàn)了比較矛盾的現(xiàn)象——即行業(yè)內(nèi)“一起一落”的背離格局明顯：前端開發(fā)投資一直保持10%左右的增長，而后端銷售面積增速持續(xù)回落，1~4月甚至接近零增長。

但是，近期發(fā)布的5月數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)前后端背離的缺口開始出現(xiàn)收斂：前端開發(fā)投資繼續(xù)保持兩位數(shù)增長（1~5月份增速為10.2%）的良好態(tài)勢，后端持續(xù)回落的銷售得到明顯改善。

圖片來源：視覺中國

5月，全國商品房銷售面積和金額環(huán)比漲幅均為18%，同比漲幅分別為8%和21%，創(chuàng)2017年7月以來新高。1~5月，全國商品房銷售面積和金額增速止跌回升，分別從1~4月的1.3%、9.0%升至1~5月的2.9%和11.8%?？芍^真真實實的高位運行。

問題是，5月以后，樓市政策面、資金面明顯出現(xiàn)緊縮。首先，限價限售等調(diào)控政策開始向占銷售面積70%左右的三四線城市下沉；其次，在前期股權(quán)凍結(jié)、開發(fā)貸“名單制”、影子銀行要么被封死（如委貸）要么大幅縮減要么打破剛兌的基礎(chǔ)上，5月大量債券融資被“中止”或縮減額度，今年以來增長108%的海外債也被規(guī)范或叫停，那么5月房地產(chǎn)行業(yè)前后端為何能出現(xiàn)雙雙回升呢？

筆者認(rèn)為，前端開發(fā)投資回升在于2017年土地出讓金高增長（300城土地出讓金增長36%，樓面價增長26%），開發(fā)商分期繳納土地價款的會計準(zhǔn)則下有所滯后，由此推高今年的開發(fā)投資。

與此同時，中西部和三四線樓市平穩(wěn)或熱度依舊，開發(fā)商拿地向中西部和三四線下沉。1~5月份，百城土地成交面積同比增長23.2%，一線、二線和三四線成交面積占比分別為5%、43%和52%，三四線城市成交占比同比增加10個百分點。

而在土地出讓金方面，今年以來，國家一再強(qiáng)調(diào)增加供地，加上開發(fā)商拿地下沉到三四線城市，導(dǎo)致前5個月二線和三四線城市土地出讓金分別增長了34%和60%，一線城市則下降了78%。

主要城市地市火熱，助推1~5月全國土地出讓面積再次回正（2.1%），單月出讓面積增速首次回正，出讓金增速從13.6%上升至16%。此外，政策總體穩(wěn)定，地緣預(yù)期轉(zhuǎn)好，東北開發(fā)投資增長19.9%，大幅提高9.2個百分點，也助推開發(fā)投資穩(wěn)定。

另外，不管調(diào)控政策還是資金面，繼續(xù)收緊趨勢很明顯，開發(fā)商加快開工、加快周轉(zhuǎn)、加快銷售的行為趨于一致。1~5月，全國商品房新開工面積累計增速（10.8%）創(chuàng)2017年5月以來新高，單月新開工面積增速（20.5%）創(chuàng)2016年5月份以來的24個月新高。

綜合上述因素，土地出讓金高位增長，新開工和拿地持續(xù)旺盛，東北回暖，推動前端開發(fā)投資保持景氣。也正因為后端需求旺盛，盡管遭遇到調(diào)控高壓、融資收緊等情況，開發(fā)商依然積極拿地和新開工。今年以來，作為銷售主體的三四線城市，盡管受政策影響而出現(xiàn)增速回落，但熱度仍在持續(xù)。

目前，去庫存、棚改的重點在600多個三四線城市中的非熱點城市和縣域。這些城市或城鎮(zhèn)是最后的政策洼地或紅利區(qū)，本地改善型需求、棚改需求、投資需求等，這三股力量推動樓市需求火熱。

以棚改為例，山東菏澤今年的棚改開工量達(dá)到12.7萬套，居全國第一，省內(nèi)日照、濰坊、泰安等改造數(shù)量也高達(dá)5萬套以上；河南平頂山、駐馬店改造量超過了10萬套，位居全國第二、第三位，省內(nèi)安陽、濮陽、商丘、許昌、新鄉(xiāng)改造量在6萬套以上；浙江溫州規(guī)劃棚改量9.28萬套，居全國第四位，占全省的28%；安徽阜陽、淮北改造量分別高達(dá)5.4萬套和3.5萬套。

今年前5個月，棚改專項貸（PSL）投放4371億元，同比增長48.3%，6月15日又投放了605億元。盡管后續(xù)PSL貸款增長有限，但是專項債券接棒PSL，有望繼續(xù)推動2018~2020年1500萬套棚改規(guī)劃。

近日，國家統(tǒng)計局70城房價指數(shù)顯示，5月份全國70城房價指數(shù)環(huán)比增幅為0.8%，相比4月份的0.6%明顯擴(kuò)大。同比來看，一線、二線、三四線房價漲幅分別為-0.6%、5.4%和6.0%，三四線城市房價漲幅領(lǐng)先。

值得注意的是，樓市最先回調(diào)的一線城市，5月份新房銷售同比首次轉(zhuǎn)正（4.5%）。在全國調(diào)控力度最大的北京，5月份新房成交同比上升了111%，廣深同比回升22%。

銷售端回升，除了三四線“給力”、一線城市出現(xiàn)“觸底”跡象外，嚴(yán)厲調(diào)控基調(diào)驅(qū)動政策預(yù)期趨于透明，開發(fā)商開始拋棄政策松動的幻想，紛紛加快推盤，趕在調(diào)控政策更嚴(yán)、資金面更緊之前，快速拿地、開工、周轉(zhuǎn)和回籠資金。

5月，房地產(chǎn)咨詢以及信息服務(wù)機(jī)構(gòu)克而瑞統(tǒng)計的29個重點城市，新房供應(yīng)環(huán)比增長12%，一線、二線城市同比分別增長52%、9%。4~5月份，熱點城市新盤推出節(jié)奏明顯加快。地方政府在審批預(yù)售時，會考慮拿地成本，特別是2016~2017年高地價項目，給出適當(dāng)?shù)膶徟鷥r格。對開發(fā)商來講，融資成本越來越高，與其等待未來機(jī)會，不如接受地方政府的管制價格，快速回籠資金。

隨著房地產(chǎn)“去杠桿”持續(xù)推進(jìn)，開發(fā)商開始依賴內(nèi)源融資，自籌資金、銷售回款占資金來源的近80%。今年以來，銀行信貸、股權(quán)融資（IPO和增發(fā)等）、影子銀行對房地產(chǎn)全面收緊，開發(fā)貸款同比連續(xù)2個月下降。

但與此同時，由于銷售端保持高位，債券和銀行間中票和短融等標(biāo)準(zhǔn)化融資向市占率高的大房企集中（TOP50市占率高達(dá)62%），加上開發(fā)商加快推出適應(yīng)自住需求、適當(dāng)價位的剛需盤，開發(fā)商資金來源也有改善。1~5月份，開發(fā)商到位資金同比增長5.1%，這是今年以來連續(xù)4個月下降后的首次反彈，5月單月同比增速達(dá)到17.4%，創(chuàng)2017年以來新高。

展望下半年，2017年高地價、高出讓金對開發(fā)投資的抬升效應(yīng)依舊存在。2018年1~5月份，300城土地出讓金（15424億元）同比增長36%，也將對后續(xù)開發(fā)投資增長提供支撐。再加上棚戶區(qū)改造下沉到三四線及縣域，PSL和棚改專項債繼續(xù)放量，而國家強(qiáng)調(diào)要加大存量盤活力度、多渠道供地，近期京滬穗深等都發(fā)布了推進(jìn)舊改的實施方案。

基于此，盡管資金面和調(diào)控“雙雙緊縮”，控地價導(dǎo)致土地溢價率明顯下降，高地價助推的作用會釋緩，開發(fā)投資增速會下行，但其韌性很足，未來一年內(nèi)仍有望保持在7%左右的增速水平。

再看后端銷售，火爆了一年多的三四線樓市近期開始降速，但需求不斷下沉，棚改繼續(xù)保持高位，加上資源向加快周轉(zhuǎn)率的大房企集中，一線等熱點城市開始觸底回升，2018年銷售規(guī)模將在2017年的高位上下徘徊。（作者為資深地產(chǎn)研究人士）