張瑜 楊軼婷

自2018年初以來，我國債市多重信號交織。在資管新規(guī)落地加政策微調(diào)的情況下，信用事件頻發(fā)，利率走勢波動開始加大。

今年來信用事件的頻繁發(fā)生，也反映在高低評級信用債出現(xiàn)明顯分化上。高評級AAA企業(yè)債信用利差整體呈現(xiàn)波動走勢，而低評級AA級及以下企業(yè)債信用利差明顯走闊。

市場對于以上現(xiàn)象的解釋范式呈現(xiàn)多元化，宏觀分析更多聚焦于貨幣政策、經(jīng)濟運行與宏觀杠桿，固定收益分析在更多聚焦于信用個券、區(qū)域財力與風(fēng)險排查。那么，能否通過企業(yè)經(jīng)營層面的視角，構(gòu)建一個理解與展望本輪信用分化的框架呢？

自從2015年我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實質(zhì)推進之后，按照“大型&中小型”“國有&民營”這兩個維度來看，不同性質(zhì)企業(yè)受到的影響是明顯不同的。

由于供給側(cè)“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的措施對中小企業(yè)與民營企業(yè)沖擊更大，因此在產(chǎn)能收縮+需求韌性的雙面利好下，大型企業(yè)與國有企業(yè)享受到了量價雙升的經(jīng)營績效改善，包括利潤修復(fù)、集中度提升、產(chǎn)能利用率提升等。這在以下五個方面表現(xiàn)出層層遞進的影響：

首先，供給側(cè)收縮+需求韌性，2016年三季度開始大宗商品迎來恢弘的牛市，PPI走高，工業(yè)品價格率先啟動。

其次，PPI走高利好整體行業(yè)利潤，但利潤的分布發(fā)生了改變，2017年開始國企利潤增速大幅走高，改善優(yōu)于民營企業(yè)。

第三，進而體現(xiàn)到經(jīng)營效率的分化，利潤率過去是民營企業(yè)利潤率比較高，2017年之后是國企利潤率比較高。

第四，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與利潤分布的變化最終影響到工業(yè)企業(yè)的競爭格局，市場集中度進一步提升。鋼鐵行業(yè)前四名和前十名的份額集中度指標從2016年開始持續(xù)增長，煤炭行業(yè)山西、陜西和內(nèi)蒙古的原煤產(chǎn)量占比在2017年也明顯增加。

第五，大型企業(yè)與國有企業(yè)的產(chǎn)能利用率得到了明顯修復(fù)，享受到了量價雙升的經(jīng)營改善。2017年我國工業(yè)產(chǎn)能利用率回升至75%以上。

當去杠桿的情景產(chǎn)生分化時，在市場上就會體現(xiàn)為信用定價發(fā)生變化。

圖片來源：視覺中國

由于前面分析的背景，考慮到目前“穩(wěn)貨幣+緊信用”的貨幣基調(diào)，必然產(chǎn)生一個客觀事實：不同企業(yè)去杠桿的過程是不同的。

這就類似于兩個人陷于債務(wù)沼澤中：對于已經(jīng)有抓手往外爬的人而言，無非是爬出來的時間長短和抖落債務(wù)泥巴的快慢問題，方向是向好的；而對于那個沒有抓手、仍在沼澤中央往下沉的人而言，結(jié)局則比較引人擔憂。

那么這個重要的抓手究竟是什么呢？企業(yè)的經(jīng)營利潤率是否可以打敗加權(quán)貸款利率（衡量債務(wù)成本）是判斷的關(guān)鍵。在實質(zhì)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革兩年后，我們從2017年開始觀察到，國有、大型企業(yè)與民營、中小企業(yè)出現(xiàn)了不同的去杠桿現(xiàn)狀。

首先是國有及大型企業(yè)出現(xiàn)了正向的去杠桿循環(huán)，處在較優(yōu)的去杠桿循環(huán)中。

從2017年開始，利潤率開始超過加權(quán)貸款利率，證明企業(yè)擴張投資與經(jīng)營績效是可以覆蓋負債成本的。與此同時，由于去杠桿的大基調(diào)形成了流動性中性偏緊的預(yù)期，這也讓企業(yè)主動尋求化解存量債務(wù)風(fēng)險。

更重要的是，金融空轉(zhuǎn)也遭到打擊，這也會倒逼企業(yè)利用多余的現(xiàn)金流主動還債。而此前在2015年期間，企業(yè)利潤率低于加權(quán)貸款利率，但由于流動性超寬松，企業(yè)融資成本很低同時金融空轉(zhuǎn)盛行，企業(yè)不會去主動降低債務(wù)率。這就出現(xiàn)了“企業(yè)發(fā)債獲得資金—購買理財—理財形成委外—投向企業(yè)所發(fā)信用債”的套利循環(huán)。

因此我們看到國有企業(yè)和大型企業(yè)的去杠桿現(xiàn)狀是“經(jīng)營利潤可覆蓋債務(wù)成本+負債率下滑”的較優(yōu)情景，因此對于這部分企業(yè)而言（大多數(shù)評級較高），雖然信用事件頻發(fā)，但信用溢價穩(wěn)定，這也就解釋了為什么AAA企業(yè)信用利差波動穩(wěn)定。

其次是民營及中小型企業(yè)，出現(xiàn)了負向的去杠桿循環(huán)，處在較差的去杠桿循環(huán)中。

從2018年開始，這部分企業(yè)利潤率開始明顯小于加權(quán)貸款利率，證明企業(yè)擴張投資與經(jīng)營績效無法覆蓋負債成本，存量負債成本進一步侵蝕利潤表，造成資產(chǎn)端下降更快，我們看到了“經(jīng)營利潤無法覆蓋債務(wù)成本+負債率反而上行”的較差情景。

因此對于這部分企業(yè)而言（大多數(shù)評級較低），信用溢價隨著信用的收緊是走闊的，風(fēng)險定價隨著去杠桿的推進逐步顯現(xiàn)，這也就解釋了為什么AA級企業(yè)信用利差持續(xù)走闊。

由此可以看出，要想減少去杠桿的陣痛，關(guān)鍵是提升企業(yè)利潤率，只要可以啟動企業(yè)的利潤率使其可以覆蓋負債成本，同時堅守對金融空轉(zhuǎn)的監(jiān)管與貨幣政策不會無差別兜底的底線，自然會看到良性的杠桿率下降，對于不同去杠桿模式的探討，其實國內(nèi)不同類別的企業(yè)已經(jīng)給出了實際案例和經(jīng)驗。

因此，這也是為什么政策文件中一再提及要堅定供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，改革的勝利果實一定要堅守，不能再次出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的掉頭；降成本、降稅費等措施要進一步落地增加企業(yè)利潤率；貨幣政策一定是松緊有度的微調(diào)而不是無差別的過度寬松；對于杠桿抑制的預(yù)期一定要穩(wěn)定。

對于未來利率走勢的判斷，無論從資金供需角度還是企業(yè)經(jīng)營角度，我們認為利率可能已經(jīng)到筑頂區(qū)間。從前瞻指標走勢來看，今年三季度開始，可以擇機期待利率下行，但信用利差將維持高位，信用風(fēng)險的釋放與化解仍在路上。

從資金供需角度而言，社會融資代表整個金融體系的資產(chǎn)端，表達整個實體經(jīng)濟的資金需求，M2代表整個金融體系的負債端，表達整個實體經(jīng)濟的資金供給，社融同比大于M2同比，表明資金供不應(yīng)求，如果這個差值還在持續(xù)走高，自然有向上牽引資金價格的趨勢，反之亦然。

我們用社融-M2同比的缺口來表達資金的供需對應(yīng)情況，發(fā)現(xiàn)此指標領(lǐng)先國債利率兩個季度，擬合情況良好，相關(guān)系數(shù)達0.72，金融機構(gòu)貸款利率有時會滯后反映但從不遲到。

從該指標來看，未來一個季度是利率形成本輪小周期拐點的時刻，這其中的隱含傳導(dǎo)途徑是金融周期領(lǐng)先經(jīng)濟周期，資產(chǎn)價格會介于二者之間略領(lǐng)先于經(jīng)濟開始定價反應(yīng)。

從企業(yè)經(jīng)營層面而言，民營企業(yè)與中小企業(yè)由于進入了“現(xiàn)金流為負+資產(chǎn)增速下滑”的去杠桿負向循環(huán)中，因此未來將會持續(xù)信用出清，對于經(jīng)濟產(chǎn)生下行壓力；同時國企和大型企業(yè)由于多余現(xiàn)金流更傾向于用于還債降低杠桿率，宏觀基調(diào)不變的情況下進一步擴張投資的意愿有限。

在“小的破產(chǎn)違約+大的攢錢還債”的基調(diào)下，固定資產(chǎn)投資大概率持續(xù)疲軟，配合外需的不確定性，基本面短期有環(huán)保限產(chǎn)搶工支撐，長期下行壓力仍存，預(yù)計壓力將在三季度顯現(xiàn)，與資金供需角度的拐點相互印證。

從貨幣政策而言，為了防范系統(tǒng)性風(fēng)險，貨幣政策微調(diào)確認，主要仍是對沖風(fēng)險，過度寬松不可期，降準概率大于降息，年內(nèi)降準仍可期待。

從財政政策而言，積極財政保證經(jīng)濟穩(wěn)定運行的作用延續(xù)，但財政結(jié)構(gòu)上移，呈現(xiàn)中央擴地方緊的趨勢，近期地方債額度分配更多傾向于內(nèi)生動能較優(yōu)省份，也體現(xiàn)出中央非常強的正向激勵態(tài)度，并不是兜底式的向問題省份傾斜。未來即便基建止跌發(fā)力，也將更多聚焦于以中央統(tǒng)籌為主的大項目。

（作者為民生證券研究院宏觀固收研究主管、首席宏觀分析師及宏觀固收研究助理）