圖片來源：視覺中國

李宇嘉

近日，債券市場違約事件似乎“傳染”到了房地產(chǎn)行業(yè)，10多家龍頭房企中止公司債發(fā)行，累計(jì)金額接近500億元。

地產(chǎn)業(yè)將迎來前期快速擴(kuò)張后的償債高峰期，僅標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)（公司債、企業(yè)債和定向融資工具），2019~2020年年均到期量就超過1000億元。同時(shí)，房企融資渠道也越來越窄了，銀行對行業(yè)前端開發(fā)貸款實(shí)施“名單制”，非50強(qiáng)企業(yè)融資受限。由于體量小、門檻高，受政策鼓勵(lì)的創(chuàng)新融資（ABS、REITs等）難以與傳統(tǒng)融資匹敵。再看后端，調(diào)控強(qiáng)化的背景下，熱點(diǎn)樓市銷售高位還能保持多久存疑，而限價(jià)、預(yù)售管制及“搖號”措施又在延緩回款速度。

2016年，房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等融資刷新紀(jì)錄，全年融資額度達(dá)到1.14萬億元，首次突破萬億；2017年，盡管房企公司債融資下降90%，但非標(biāo)等其他債務(wù)融資渠道暢通，全年自籌資金依然保持32%的增長。截至今年5月，12家上市房企發(fā)行公司債322億元，超過2017年全年規(guī)模；截至今年4月底，房企海外融資233.2億美元，同比上漲107%?？偟膩砜?，發(fā)債等自籌資金和銷售回款合計(jì)占到資金來源的70%，這是當(dāng)前房企資金鏈還算暢通的原因。

但目前看，還算暢通的這幾個(gè)融資渠道也出現(xiàn)收緊趨勢。首先是資管新規(guī)發(fā)布，替代信貸緊縮的非標(biāo)渠道被堵塞；其次，國家收緊房企海外發(fā)債。那么，近期房企中止發(fā)債案例多發(fā)，反映什么信號，后續(xù)有多大影響呢？

據(jù)《上海證券交易所公司債券上市預(yù)審核工作流程》，公司債審核過程中，中止審核的情形有7種：涉嫌違法違規(guī)，被限制參與發(fā)債，發(fā)行方未及時(shí)回復(fù)，發(fā)行人申請文件超過有效期，收到相關(guān)舉報(bào)材料并需進(jìn)一步核查，發(fā)行人因正當(dāng)理由主動要求中止審核，需要中止的其他情形等。問題是，2018年前5個(gè)月共有78筆房企公司債在申請發(fā)行，通過的不足一半。而這其中多數(shù)運(yùn)營規(guī)范，中止并非單純上述7種情形能解釋。

筆者認(rèn)為，債券發(fā)行中止事件，很大程度上在于，不斷創(chuàng)新高的行業(yè)負(fù)債率與監(jiān)管層推進(jìn)房地產(chǎn)去杠桿相左，需要適當(dāng)控制審批節(jié)奏和規(guī)模，規(guī)范資金用途。

近期，房企高負(fù)債備受關(guān)注。而房地產(chǎn)去杠桿是管理層2018年重點(diǎn)工作之一。作為控杠桿的重點(diǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)負(fù)債率確實(shí)需要控制。一般來說，但凡某一行業(yè)負(fù)債率超過70%，融資政策就會適當(dāng)調(diào)整。而且，2018年以來，累計(jì)出現(xiàn)20多起債券違約事件，涉及規(guī)模近180億元，同期還有12只信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。未來一段時(shí)間，隨著債券到期量大增，集中兌付或?qū)е逻`約事件增加。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來說，必須要先處理違約事件，穩(wěn)定市場情緒，然后再審批新增債券申請。

事實(shí)上，引發(fā)地產(chǎn)債券審批中止的，或許是5月21日“史上最涼發(fā)債事件”，即白馬股東方園林計(jì)劃發(fā)行10億元公司債，但最后僅發(fā)行5000萬元。背后原因是，清理地方債務(wù)、國內(nèi)融資渠道收窄、與東方園林密切相關(guān)的地產(chǎn)處于降溫態(tài)勢，加上債券違約給市場預(yù)期造成微妙變化，部分機(jī)構(gòu)“用腳投票”。深受調(diào)控和“降杠桿”影響的地產(chǎn)行業(yè)也一樣，資管新規(guī)發(fā)布后，券商資管、險(xiǎn)企、基金子公司等原來的大戶現(xiàn)在無法承接房企公司債了。

因此，若繼續(xù)大量審批的話，或者“最涼發(fā)債”事件頻發(fā)，或者發(fā)債利率被迫抬升，這反而會加劇市場對房地產(chǎn)行業(yè)基本面的擔(dān)憂。事實(shí)上，2015~2017年樓市經(jīng)歷最長“回升期”，當(dāng)前房企手握現(xiàn)金比較充裕。另外，現(xiàn)在各地不斷上演“搶房潮”，百城庫存創(chuàng)6年新低，熱點(diǎn)樓市銷售依舊在高位。因此，盡管行業(yè)負(fù)債率高企，但百強(qiáng)房企基本面依舊良好。

當(dāng)快速擴(kuò)張遇上融資緊縮，再加上價(jià)格管制和“搖號”導(dǎo)致銷售回款放緩，行業(yè)杠桿率抬升是必然趨勢。

筆者認(rèn)為，當(dāng)行業(yè)資源向運(yùn)營規(guī)范、責(zé)任心強(qiáng)的龍頭房企集中，中短期內(nèi)債務(wù)率會攀升，但行業(yè)整體會更加健康，長期內(nèi)負(fù)債率也會下降。因此，此次監(jiān)管層只是“中止”債券發(fā)行，而非“終止”發(fā)行。近期，因債券發(fā)行中止、高負(fù)債率、調(diào)控升級，市場擔(dān)憂情緒明顯升溫，地產(chǎn)股持續(xù)陰跌和下挫。等市場情緒穩(wěn)定了，暫時(shí)中止的審批程序或再次啟動。

而且，房地產(chǎn)前后端融資渠道都已收緊，債券融資也已明確了規(guī)模限制和用途規(guī)范，即不得突破批復(fù)規(guī)模（可“借新還舊”），有真實(shí)資產(chǎn)和現(xiàn)金流支持。市場和機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與債券投資，不僅有助于促進(jìn)資源向龍頭房企集中，提高行業(yè)集中度，還能保持行業(yè)開發(fā)投資和銷售體量，不至于出現(xiàn)快速下滑而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，市場和機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與，還能分散杠桿，間接降低杠桿率?？傊?，相較十年前，當(dāng)前行業(yè)體量翻了3~5倍，無論對經(jīng)濟(jì)金融、財(cái)政稅收，還是民生福利等，影響不可謂不大，中止是為了更好地規(guī)范融資行為，而非“斷奶”和“關(guān)閘”。

（作者為資深地產(chǎn)研究人士）