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隔夜美股市場(chǎng)再度大跌，標(biāo)普500指數(shù)跌幅高達(dá)4.1%，道瓊斯指數(shù)更是大跌4.6%，是繼2011年8月以來(lái)的最大單日跌幅。市場(chǎng)明顯陷入恐慌，VIX指數(shù)飆升至37%，為2015年8月以來(lái)的最高位，同時(shí)美國(guó)10年國(guó)債利率大幅回落近15個(gè)基點(diǎn)至2.7%以下，呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)跡象。這是繼上周五美股意外大跌之后，市場(chǎng)進(jìn)一步的加速下行《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》。隔夜美股的大跌已經(jīng)波及到的亞太市場(chǎng)，日本、韓國(guó)、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣等主要市場(chǎng)截至目前的跌幅均在3～6%點(diǎn)左右。由于市場(chǎng)跌幅之大且似乎沒(méi)有非常合理的理由能夠解釋，因此投資者對(duì)此非常關(guān)注，特別是擔(dān)心這是否意味著后續(xù)隱含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。就此，我們分析如下：

從直接的原因上來(lái)看，我們并沒(méi)有找到非常合理的基本面因素能夠解釋昨天如此大幅的下跌。昨天公布的美國(guó)1月ISM非制造業(yè)指數(shù)為59.9，不僅明顯好于預(yù)期的56.7，較12月份的55.9也明顯體提升。另外，昨天公布的主要美股業(yè)績(jī)也繼續(xù)多數(shù)好于預(yù)期（目前標(biāo)普500指數(shù)成份股已公布業(yè)績(jī)的近300家公司中，接近80%的公司均好于預(yù)期。公司層面，富國(guó)銀行因此前的虛假賬戶丑聞引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)制裁，導(dǎo)致股價(jià)大跌，但并不足以引發(fā)如此大規(guī)模的拋售。此外，我們也并沒(méi)有觀察到比較重要的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)足以觸發(fā)昨天的市場(chǎng)大跌。

那么，能夠解釋市場(chǎng)出現(xiàn)如此大幅甚至恐慌式下跌的便僅剩下恐慌情緒和交易行為的因素，這一點(diǎn)從隔夜美股走勢(shì)的盤(pán)面上似乎可以發(fā)現(xiàn)一些端倪。在早盤(pán)的大部分時(shí)間內(nèi)，美股市場(chǎng)基本維持穩(wěn)定，甚至一度小幅翻紅；但與上周五幾乎如出一轍的是，午盤(pán)之后再度加速下行，特別當(dāng)?shù)貢r(shí)間下午3點(diǎn)左右跌破2700點(diǎn)之后開(kāi)始放量急跌，使得跌幅從2%左右在短短十幾分鐘之內(nèi)放大至4%以上，VIX指數(shù)也在同一時(shí)間迅速攀升。從上述的走勢(shì)特征來(lái)看，不排除因?yàn)榱炕退惴ń灰自谑袌?chǎng)突破了某個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位之后觸發(fā)了自動(dòng)止損交易，進(jìn)而進(jìn)一步加大了拋售壓力，使得市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)“閃崩”，而市場(chǎng)在沒(méi)有明顯征兆下的突然“閃崩”會(huì)進(jìn)一步加劇恐慌情緒，進(jìn)而起到了蔓延和傳染效果。此外，也有媒體分析，在2017年大量的看空VIX交易的頭寸因?yàn)楦粢共▌?dòng)的大幅回升引發(fā)的被動(dòng)平倉(cāng)止損交易也放大了市場(chǎng)的波動(dòng)。

經(jīng)過(guò)昨天的調(diào)整之后，當(dāng)前市場(chǎng)已經(jīng)處于明顯的恐慌和超賣狀態(tài)：1）VIX指數(shù)飆升至2015年8月以來(lái)的最高水平，而且VIX期貨處于明顯的“Backwardation”狀態(tài)，即短期的1個(gè)月的價(jià)格明顯高于遠(yuǎn)期3個(gè)月的價(jià)格，表明市場(chǎng)對(duì)于近期的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心更多、對(duì)沖需求更大；2）技術(shù)指標(biāo)RSI已經(jīng)跌至30以下，已經(jīng)進(jìn)入了明顯超賣區(qū)間；3）估值水平回落至16.8倍，回到2016年11月的水平。經(jīng)過(guò)昨天的大跌之后，標(biāo)普500指數(shù)2018年開(kāi)年以來(lái)的漲幅已經(jīng)完全被抹平，盡管年初以來(lái)市場(chǎng)盈利預(yù)期仍有明顯上調(diào)。

我們?cè)谥苣┑狞c(diǎn)評(píng)《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》中曾經(jīng)提到，雖然我們認(rèn)為中期而言由情緒而非基本面導(dǎo)致的下跌不會(huì)扭轉(zhuǎn)中期趨勢(shì)（我們現(xiàn)在也依然維持這一觀點(diǎn)），但短期來(lái)看，恐慌情緒和交易行為（例如“擁擠交易”和算法交易下拋售風(fēng)險(xiǎn)）主導(dǎo)的市場(chǎng)下跌很難完全用基本面因素完全解釋，因此也完全存在繼續(xù)波動(dòng)、甚至超調(diào)的可能性，當(dāng)前美股主要指數(shù)盤(pán)前的期貨顯示市場(chǎng)仍可能存在壓力。那么站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，美股市場(chǎng)所面臨的潛在壓力和積極支撐因素有哪些呢？我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面：

?潛在壓力。需要強(qiáng)調(diào)的是，一些美股市場(chǎng)可能面臨的負(fù)面因素在正常的市場(chǎng)環(huán)境下可能算不上典型和急迫的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，也并非完全此次下跌的直接原因，但是在市場(chǎng)大跌的情況下可能會(huì)放大負(fù)面的壓力。

1）大幅下跌引發(fā)的恐慌情緒需要時(shí)間緩解，仍有負(fù)向螺旋和蔓延風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)再度出現(xiàn)如此大幅的下跌會(huì)使得投資者擔(dān)心是否有更大的隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而嚇退此前往往buyon dips的抄底者；另一方面，在投資者普遍累積了相當(dāng)可觀的收益之后，在不確定市場(chǎng)前景的情況下，也可能會(huì)選擇暫時(shí)離場(chǎng)并鎖定收益。因此，這種情緒引發(fā)并加劇的下跌，可能需要情緒和市場(chǎng)的企穩(wěn)來(lái)逐漸消化，才能吸引投資者再度入場(chǎng)；

2）被動(dòng)資金和量化算法交易觸發(fā)的止損和拋售。在市場(chǎng)跌幅較小的情況下，這一風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，但當(dāng)市場(chǎng)跌幅過(guò)大并跌破一些關(guān)鍵止損點(diǎn)位時(shí)，會(huì)引發(fā)量化和算法交易的加速拋售，這在一定程度上也是隔夜美股大跌的主要原因。另外，在過(guò)去幾年大行其道并繼續(xù)迅速發(fā)展的被動(dòng)投資和ETF基金，也會(huì)導(dǎo)致助漲殺跌的情形，放大波動(dòng)。根據(jù)ICI的統(tǒng)計(jì)，截至2017年10月，ETF的凈資管規(guī)模為3.14萬(wàn)億美元，占到整個(gè)資產(chǎn)管理規(guī)模的15%，2017年前10個(gè)月，資產(chǎn)管理規(guī)模凈增加超過(guò)7000億美元。另外，在2017年大量的看空VIX交易的頭寸因?yàn)椴▌?dòng)的大幅回升也會(huì)繼續(xù)引發(fā)被動(dòng)的平倉(cāng)止損交易；

3）美股市場(chǎng)的融資規(guī)模和隱含杠桿相對(duì)偏高。當(dāng)前最新的數(shù)據(jù)顯示，美股市場(chǎng)的融資（margin account debit balance）規(guī)模大約為6400億美元，占到美股市場(chǎng)總市值的2.2%，這一水平從2008年以來(lái)基本維持穩(wěn)定，算不上很夸張；不過(guò)從debit balance和credit balance之間所隱含的杠桿水平來(lái)看，當(dāng)前處于大約為2.8倍的較高水平，這在市場(chǎng)大跌情況下，可能意味著一方面加快止損盤(pán)和追加保證金，另一方面也意味著后續(xù)追加資金的幅度相對(duì)有限；

4）估值仍處于相對(duì)高位，因此在大跌過(guò)程中無(wú)法提供有效的下行保護(hù)。雖然我們一直強(qiáng)調(diào)估值偏高是不爭(zhēng)事實(shí)但也不是完全的泡沫、且我們測(cè)算估值的下行點(diǎn)位對(duì)應(yīng)16.5倍，已經(jīng)接近當(dāng)前16.8倍的水平，但當(dāng)前的估值水平仍處于偏高狀態(tài)下，意味著在非正常的市場(chǎng)環(huán)境下，無(wú)法提供有效的下行保護(hù)。

?積極因素。另一方面，我們認(rèn)為美股市場(chǎng)可能的積極因素有：

1）市場(chǎng)超跌跡象明顯，估值明顯收縮。雖然我們無(wú)法通過(guò)超跌幅度來(lái)精確判斷調(diào)整結(jié)束的幅度和時(shí)點(diǎn)，但大幅的下跌消化了相當(dāng)一部分估值和超買(mǎi)壓力。我們通過(guò)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法靜態(tài)測(cè)算，假設(shè)美債10年期利率升至3%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步從當(dāng)前的～2.9%上行至3%（歷史平均為3.4%），對(duì)應(yīng)的估值水平為16.5x，與當(dāng)前水平已經(jīng)較為接近。

2）市場(chǎng)急跌一般持續(xù)時(shí)間較短，后續(xù)伴隨著市場(chǎng)反彈。通過(guò)梳理1928年以來(lái)美股市場(chǎng)137次跌幅超過(guò)昨天水平（4.1%）的市場(chǎng)表現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在之后的1到30個(gè)交易日中，平均來(lái)看市場(chǎng)能夠取得正收益、且取得正收益的次數(shù)占比在一半以上。

3）基本面依然穩(wěn)健，這也是我們中期對(duì)市場(chǎng)維持相對(duì)積極看法的主要原因。熟悉我們觀點(diǎn)的投資者應(yīng)該對(duì)此不會(huì)陌生，我們一直以來(lái)對(duì)與美股市場(chǎng)的觀點(diǎn)是在利率中樞上行背景下，偏高的估值無(wú)法進(jìn)一步擴(kuò)張，估值承壓將使得美股市場(chǎng)依靠盈利“單輪驅(qū)動(dòng)”的特征將更加顯著，故需要“向盈利要空間”，因此是基本面向上+估值向下的組合（《2018年展望：向“風(fēng)險(xiǎn)”要收益、向盈利要空間》）。從基本面的角度來(lái)看，我們注意到年初以來(lái)受四季度業(yè)績(jī)普遍向好（目前為止接近80%的公司業(yè)績(jī)均好于預(yù)期）以及稅改一次性提振效果在盈利預(yù)測(cè)上的逐漸體現(xiàn)，市場(chǎng)盈利的一致預(yù)期是在持續(xù)上調(diào)的。往前看，我們認(rèn)為稅改對(duì)于2018年企業(yè)盈利增長(zhǎng)的一次性提振、特別是其中長(zhǎng)期傳導(dǎo)和溢出效應(yīng)（如對(duì)減稅對(duì)低端收入人群消費(fèi)的提振、資本開(kāi)支費(fèi)用化對(duì)企業(yè)投資的拉動(dòng)、以及海外資金回流的效果）都有望給增長(zhǎng)繼續(xù)提供支撐、甚至存在上行風(fēng)險(xiǎn)。

綜合而言，在目前的時(shí)點(diǎn)上，市場(chǎng)出現(xiàn)如此大幅的調(diào)整是超出我們預(yù)期的，也放大了此前在市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定情況下的并不顯著的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。正如我們?cè)凇逗Ｍ馀渲?月報(bào)：利率急升加大波動(dòng)，風(fēng)格輪動(dòng)仍或繼續(xù)》中提到的那樣，在當(dāng)前主要市場(chǎng)普遍都已經(jīng)積累了可觀的收益、特別是在開(kāi)年一輪強(qiáng)勢(shì)上漲之后，利率中樞快速而大幅的抬升難免會(huì)引發(fā)投資者對(duì)高估值能否得以維系和盈利是否會(huì)受到影響的擔(dān)憂，進(jìn)而疊加其他誘因造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。往前看，2月份還有其他一些事件性因素可能會(huì)加大資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)：1）美國(guó)的政治不確定性升溫（如2月2日國(guó)會(huì)共和黨人決定公開(kāi)可能顯示FBI和司法部在大選期間涉嫌濫用職權(quán)對(duì)特朗普陣營(yíng)進(jìn)行監(jiān)視備忘錄；2月8日臨時(shí)支出法案將再度到期；2月底債務(wù)上限可能到期）；2）3月4日意大利大選臨近（極右翼的五星運(yùn)動(dòng)目前民調(diào)支持率28%，位居第二）；3）2月中旬美股業(yè)績(jī)期結(jié)束后，個(gè)股可能再度進(jìn)入缺乏“催化劑”的空窗期。因此，在昨天發(fā)表的2月配置月報(bào)《海外配置2月報(bào)：利率急升加大波動(dòng)，風(fēng)格輪動(dòng)仍或繼續(xù)》中，我們提示投資者保持合適倉(cāng)位、防范潛在波動(dòng)，有條件的投資者可以考慮采用看多VIX指數(shù)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖。

不過(guò)整體上，我們認(rèn)為近期利率抬升仍是主要反映對(duì)于增長(zhǎng)和通脹的樂(lè)觀預(yù)期、而非對(duì)貨幣政策過(guò)快收緊的擔(dān)憂；同時(shí)我們認(rèn)為利率抬升過(guò)快過(guò)高固然對(duì)市場(chǎng)不利，但現(xiàn)在可能還尚未到拐點(diǎn)?；谖覀儗?duì)基本面前景依然積極的看法，我們依然認(rèn)為潛在波動(dòng)并不會(huì)扭轉(zhuǎn)中期趨勢(shì)，等待市場(chǎng)情緒逐漸企穩(wěn)之后，基本面的向好趨勢(shì)的吸引力將再度顯現(xiàn)，因此中期看反而可以提供較好的介入機(jī)會(huì)。

來(lái)源：中金海外策略

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