張瑜、齊雯

1月24日，美元指數(shù)盤中跌破90關(guān)口，這也是2014年12月31日以來的首次。那么接下來美元指數(shù)的走勢將會如何呢？

首先從美國的宏觀經(jīng)濟來看，拉動經(jīng)濟增長的“馬達”雖然還在，但動力已經(jīng)過了它的峰值。

在長周期因素上，美元指數(shù)通常可以反映全球?qū)γ绹?jīng)濟情況的綜合定價。以外美元指數(shù)與美國GDP占全球比例都是高度相關(guān)的，前兩次130、140的超強美元指數(shù)，都對應(yīng)著美國經(jīng)濟相對于全球經(jīng)濟總量的占比提升至高位。不過自2015年以來，這個數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)背離，美元指數(shù)的表現(xiàn)超越了美國經(jīng)濟占全球比例（截至目前美國經(jīng)濟體量在全球中的占比僅在15%左右）。

而從短期來看：特朗普政府的稅改新政對美國經(jīng)濟提振恐比較有限，雖然2018年美國經(jīng)濟會繼續(xù)平穩(wěn)復(fù)蘇，但GDP增速邊際改善較2017年將相對減弱。原因有三：

圖片來源：視覺中國

第一，特朗普減稅方案對經(jīng)濟提振效果極有可能不如市場預(yù)期。稅改法案在國會投票期間已經(jīng)屢次削減規(guī)模，與特朗普初期選舉時的主張相差甚遠。而且稅改對經(jīng)濟的影響有多大，必須考慮到經(jīng)濟體的財政乘數(shù)和稅率的“替代作用”。

換句話說，一個經(jīng)濟體越開放，經(jīng)濟體量越大，貨幣政策越緊縮，政府赤字越大，私人部門投資飽和度越高，“替代作用”越大，財政乘數(shù)越低。美國當(dāng)前作為一個經(jīng)濟體有其開放程度高、經(jīng)濟體量大、貨幣赤字緊縮、財政赤字高的特點，導(dǎo)致其財政乘數(shù)小于1，即單位財政擴張對經(jīng)濟拉動力是打折扣的。

如果橫向?qū)Ρ?，根?jù)IMF報告測算，當(dāng)前美國財政收入乘數(shù)僅為0.1，財政收入乘數(shù)遠小于其他發(fā)達國家（英國為0.2~0.4，日本為0.3~0.5，德法為0.4~0.7）。縱向?qū)Ρ?，隨著全球一體化和美國政府負債增大，美國的財政乘數(shù)也在不斷減小。回顧美國歷史上幾次稅改，稅改對經(jīng)濟增長和通脹水平的刺激越來越小。

第二，個人消費支出占美國GDP近70%，是判斷美國經(jīng)濟未來走勢的重要因素。薪資不會大幅上行決定美國個人消費支出將增長乏力，對美國經(jīng)濟拉動減弱。截至2017年三季度，美國個人消費支出不論從增速（同比增速）還是絕對量（占GDP比重）都有所下滑，GDP個人消費支出同比自2017年初到三季度已從4.93%下降至4.11%，占GDP比重從69.22%下滑至68.87%。

與此同時，消費信貸增速也由2017年初的6.57%下降至2017年末的5.26%。實際個人消費支出增長乏力背后是收入未見起色，未看到強勁的工資增長是阻止人們消費增長的因素之一。根據(jù)以往經(jīng)驗，即使跨國企業(yè)受稅改刺激回歸本土，也會把大量資金用于企業(yè)的固定資產(chǎn)投資和資本市場操作，對勞動力市場的正面作用很可能達不到預(yù)期。

第三，貨幣政策收緊的影響或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。美聯(lián)儲加息對實體經(jīng)濟（消費和投資）、資本市場（利率提升和回購的縮減）及政府債務(wù)成本的負面影響，伴隨著貨幣政策收緊對經(jīng)濟的影響將逐漸顯現(xiàn)。

再分析美國的貨幣政策。有人質(zhì)疑說，美聯(lián)儲不是要持續(xù)加息嗎？但加息和強美元沒有必然聯(lián)系，2014年美元走強的真實背景是超寬松貨幣政策的正常化。

從歷史上來看，美聯(lián)儲加息并不一定帶來強勢美元。2014年美元的走強是歷史上最寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向的結(jié)果——與1994和2004年兩輪加息為防止經(jīng)濟過熱相比，本輪加息周期很多經(jīng)濟指標(biāo)（如個人可支配收入、零售、耐用品訂單、新住房銷售等）并未恢復(fù)至10年均值，表明本輪加息本質(zhì)是回歸貨幣政策的常態(tài)化，而并非防止經(jīng)濟過熱，因此本次加息又緩又少。

目前美聯(lián)儲加息已經(jīng)進入下半程。從加息對公共部門債務(wù)的影響來看，過高的政府公共債務(wù)壓力也將抑制加息空間。根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的測算，如果美聯(lián)儲持續(xù)加息，美國所需支付利息占GDP的比重會從2015年的1.3%上升至2024年的3%左右。

在加息周期快要結(jié)束的預(yù)期下，市場最早在年中將對美元重新定價，美元有可能進一步走弱。而在美聯(lián)儲長期合意利率中樞給定的情況下，下半程加息節(jié)奏加快意味著接近加息周期尾聲，當(dāng)今年加息兩到三次之后，市場將產(chǎn)生加息周期趨于結(jié)束的預(yù)期，從而對流動性轉(zhuǎn)為偏樂觀的情緒，屆時加息對美元的影響更可能會呈現(xiàn)相反的方向。

2008年全球金融危機以來這10年里，美國經(jīng)濟陷入流動性陷阱。美聯(lián)儲實施寬松的貨幣型政策，積極拓表向市場注入流動性，然而本國通脹卻一直沒能有效提升；金融資產(chǎn)價格欣欣向榮，但民眾福利沒有明顯改善，背后的原因是什么？就在于資產(chǎn)泡沫加劇了貧富分化，而邊際消費減弱又拖累了通脹增長。

美聯(lián)儲通過低利率的貨幣政策和量化寬松注入大量流動性，但全球?qū)嶓w經(jīng)濟需求低迷，導(dǎo)致流動性大量流向金融市場而非實體企業(yè)。關(guān)注過去十年的數(shù)據(jù)資料，美國商業(yè)銀行對實體經(jīng)濟的信貸規(guī)模（包括工商業(yè)貸款和消費貸款）平均同比增速低于歷史平均水平。相比之下，金融市場卻迎來大牛市，美國股市金融危機后屢創(chuàng)新高，迎來了史上持續(xù)時間最長的牛市。

流動性注入金融市場而非實體經(jīng)濟，吹大資產(chǎn)泡沫，直接導(dǎo)致居民分享紅利不足，家庭財富分化加劇。以美國為例，富人有資產(chǎn)獲得高收益，窮人沒有資產(chǎn)收入，循環(huán)往復(fù)，高收入人群加杠桿投資金融資產(chǎn)，富人越富，窮人越窮。

根據(jù)美聯(lián)儲的消費者財富狀況報告，美國貧富分化越來越嚴(yán)重，富有家庭和窮困家庭的收入差距擴大，金融危機后更有加速分化的趨勢。2007~2016年，家庭財富排名位列后50%的家庭收入幾乎沒有增長。低收入人群無法分享資產(chǎn)泡沫，但他們實際上是邊際消費傾向最高的人群。貧富分化導(dǎo)致居民整體的邊際消費傾向減弱，這也導(dǎo)致通脹難以增長。

2016年底，美聯(lián)儲開始加息，2017年全球其他央行跟隨美聯(lián)儲開始縮小QE（量化寬松）規(guī)模，調(diào)整貨幣政策。貨幣緊縮開始擠壓金融泡沫，但長期的結(jié)構(gòu)性問題暫時得不到改善。以最早開始政策轉(zhuǎn)向的美聯(lián)儲為例，目前的縮表規(guī)模乃至整個縮表計劃緊縮的流動性占整個經(jīng)濟體系的貨幣規(guī)模都相對有限。

在這種情況下，預(yù)計2018年美國平均薪金增速難以大幅跳漲，通脹依舊低速回升。如果仔細分析就業(yè)市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)，貿(mào)易、制造業(yè)、一般服務(wù)業(yè)及專業(yè)和商業(yè)服務(wù)的就業(yè)人口占比超過60%，但這4個主要行業(yè)在2018年的時薪增長預(yù)期將停留在低位。

綜上所述，基于經(jīng)濟基本面、貨幣政策和通貨膨脹三個方面的因素來看，美元面臨著重新定價。新中樞需要在跌破90這個3年的底部區(qū)間進行一輪超跌后才能波動找回。雖然現(xiàn)在不太好判斷具體位置，但是中樞肯定要比90~100下移，大概率會在80~90的區(qū)間。（作者為民生證券宏觀固收研究主管）