中國網(wǎng)財經(jīng)2月20日訊(記者 胡雨)近期，隨著新三板公司海容冷鏈和海納生物IPO初審獲得反饋，三類股東(契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃和信托計劃)問題“破冰”、“迎來轉(zhuǎn)機”等字眼頻現(xiàn)報端，坊間叫好之聲不絕于耳，持續(xù)一年多的爭論似已有了結(jié)果。

然而多位業(yè)內(nèi)人士對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，在監(jiān)管層明確表態(tài)之前，新三板企業(yè)IPO過程中是否允許三類股東存在仍是懸而未決，能否最終通過核準上市，尚存重大不確定性。不過他們也都認為，上述問題遲早會得到解決，目前急缺明確的政策及實操案例。

獲得初次反饋僅僅只是開端

2月9日，證監(jiān)會發(fā)審委更新了IPO企業(yè)審核狀態(tài)，2家存在三類股東的公司海容冷鏈和海納生物獲得了審核反饋，此舉被坊間視為三類股東問題的轉(zhuǎn)機，亦有人解讀為是監(jiān)管層釋放出的積極信號。在此之前，多數(shù)擬IPO企業(yè)都會選擇先清理完三類股東再進行IPO申報，類似情形早在2016年上半年便已出現(xiàn)。

對此，南山投資創(chuàng)始合伙人周運南對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，初次反饋中未就三類股東問題單獨提出意見，并不能就此確定監(jiān)管層是否已經(jīng)默許擬IPO企業(yè)中可以存在三類股東。“只能說明這不是一個最主要的問題，因為審核反饋不止一次，不排除后續(xù)反饋中針對三類股東問題再提出意見。”

在周運南看來，正是為了避免可能存在的風險，目前多數(shù)券商還是會盡量選擇沒有三類股東的企業(yè)進行IPO輔導，即使存在三類股東，券商也會與企業(yè)提前溝通并讓其處理好相關問題。

相比投資者的擔憂，有券商人士則直言不諱地指出，初次反饋意見中未提及三類股東問題，是因為相關問題并不是證監(jiān)會發(fā)審委工作人員所能解決的。“許多擬IPO企業(yè)中都存在三類股東的情況，發(fā)審委也不知道這類問題如何解決，所以干脆避而不談，將其擱置起來，未來可能交由證監(jiān)會高層解決。”某券商新三板研究主管告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者。

安信證券新三板研究負責人諸海濱向中國網(wǎng)財經(jīng)記者指出，坊間關于新三板公司三類股東問題的各種說法都缺乏權威依據(jù)，曾被爆出的“擁有三類股東的公司IPO受限”也只是傳言，是以三類股東可能存在利益輸送、缺乏獨立法人資格等風險作出的判斷，并無政策上的真憑實據(jù)。

“資金池”問題或為三類股東背后最大風險

三類股東問題為何成為擬IPO企業(yè)心中的陰影，背后的風險究竟有哪些，已有不少業(yè)內(nèi)人士發(fā)表過自己看法。例如，三類股東背后的股東眾多，無法實現(xiàn)穿透式監(jiān)管，容易出現(xiàn)股份代持、利益輸送等問題。此外，三類股東不屬于工商實體，在工商登記時不被視為民事主體，無法登記為股東，缺乏法人資格。

諸海濱對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機構業(yè)務問答(一)——關于資產(chǎn)管理計劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權有關問題》，三類股東是能夠投資擬掛牌和掛牌企業(yè)的，擁有三類股東的企業(yè)在掛牌審查時可不進行股份還原，然而還在實行審批制的A股市場化程度不如新三板，因此IPO過程中是否允許三類股東存在便成了問題所在。

新鼎資本董事長、“啃哥”張馳告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者，若三類股東背后是上千名出資人，涉及幾十億元的資金，且投了多個擬IPO標的，可能就涉及“資金池”問題，而三類股東最大的風險也莫過于此。

張馳分析指出，一般大型金融機構都存在“資金池”，池內(nèi)基金產(chǎn)品多為開放式的，出資人可以隨時認購、退出，管理機構給“資金池”內(nèi)所有出資人一定的年化收益，大量池內(nèi)資金用于債權投資，但也有部分用于股權投資。“若利用期限錯配進行‘短債長投’，將短期的、有固定收益的債權投資產(chǎn)品，部分用于投資三五年期的、不保本不保息的股權投資產(chǎn)品，本身就是增加了風險；此外，被投企業(yè)雖然獲得了資金，但其股權結(jié)構會因此變得復雜，監(jiān)管層很難進行穿透式審查，查清資金的真正出資人是誰，數(shù)量有多少。”

張馳認為，如果“資金池”管理機構進行的股權投資太多，一旦被投企業(yè)出現(xiàn)信譽危機，或是無法通過IPO退出，或是遭遇其他風險，屆時出現(xiàn)出資人大規(guī)模兌付的情形而“資金池”枯竭，將產(chǎn)生很嚴重的社會危機。“大量‘資金池’都去進行股權投資，金融系統(tǒng)的整體風險也會隨之提高，因此監(jiān)管層考慮的核心問題便是如何控制好‘資金池’，避免風險外溢。”

指導性意見出臺為大概率事件

盡管三類股東或存在一定風險，包含三類股東的擬IPO企業(yè)能否最終過會尚未可知，但多數(shù)受訪者均對此持樂觀態(tài)度，認為三類股東問題應會得到妥善解決。

周運南對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，由于全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎曾公開表示，關于三類股東的問題正在和證監(jiān)會溝通，要建立多層次資本市場，就要解決三類股東的問題，因此他判斷，監(jiān)管機構肯定會出臺關于三類股東問題的具體的指導性意見，通過窗口指導或者其他方式，對于IPO排隊企業(yè)提出一些具體要求。

不過他也表示，解決方案的出臺需要時間，相關問題的解決也非一蹴而就，目前還需耐心等待。

諸海濱認為，監(jiān)管機構針對新三板三類股東問題出臺指導性意見是大概率事件。在他看來，新三板市場要成為優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠綻放的土壤，市場參與群體肯定要多元化，加之國務院也曾發(fā)文鼓勵公募、保險等長期投資者進入新三板，若這些缺乏法人資格的股東不能通過企業(yè)IPO退出，從長遠角度來看也是與上層指導精神相悖的。“三類股東問題遲早是要解決的。”

張馳告訴中國網(wǎng)財經(jīng)記者，既然新三板允許三類股東參與投資掛牌和擬掛牌企業(yè)，A股沒有理由不允許。“畢竟三類股東的基金模式在全球來看也是比較先進的，只要通過監(jiān)管和中介機構層層把關，風險控制住就夠了。”

在張馳看來，未來對于是否允許擬IPO企業(yè)存在三類股東，可能差異化對待。“存在‘資金池’背景的三類股東可能會被禁止，而能夠?qū)崿F(xiàn)穿透式監(jiān)管的、只存在幾十個自然人的三類股東，應該是沒有問題的。”

不過也有人持謹慎態(tài)度，認為解決三類股東問題并非易事。前述券商新三板研究主管對中國網(wǎng)財經(jīng)記者表示，即使證監(jiān)會最終就三類股東問題出具審核意見，也會對其采取非常嚴格的限制措施。“如何解決可能會經(jīng)過一套復雜的程序，在審查過程中要做的工作還有很多。”