權威人士近日判斷，中國經(jīng)濟運行趨勢會是L型，并強調(diào)L型是一個階段，不是一兩年能過去的。一石激起千層浪，一夜之間，L型成為搜索熱詞。經(jīng)濟趨勢定調(diào)后，A股在上周不斷下破，目前滬指距離2800點僅一步之遙，下一步股市將何去何從？

事實上，海外成熟市場早已經(jīng)歷過或正在經(jīng)歷L型經(jīng)濟，每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）在研究了海外多個國家和地區(qū)的案例后發(fā)現(xiàn)，近期關于美國L型經(jīng)濟的分析是欠準確的，倒是日本、韓國、德國及中國臺灣的案例更具參考價值。在L型運行形態(tài)下，經(jīng)濟并非乏善可陳，長期低迷期反而涌現(xiàn)了一些板塊性的投資機會。投射到A股市場，投資機會又在哪里？記者通過采訪浸淫宏觀領域及資本市場多年的業(yè)內(nèi)人士，試圖為投資者找到答案。

海外鏡鑒·日本

日本模式：日經(jīng)指數(shù)10余年難翻身 證券、地產(chǎn)等泡沫集中行業(yè)暴跌

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

在經(jīng)濟學范疇，通常用V型、U型、W型及L型來描述經(jīng)濟衰退/復蘇形態(tài)。根據(jù)維基百科定義，在典型的經(jīng)濟衰退模型下，經(jīng)歷了大幅下滑后，隨之而來的往往是經(jīng)濟出現(xiàn)復蘇。

但在L型中，當經(jīng)濟急劇下降后，緊隨其后的卻是持續(xù)數(shù)年的近乎無增長狀態(tài)。

歷史上，美國經(jīng)濟出現(xiàn)過U、V、W幾種形態(tài)的衰退。U型下，經(jīng)濟緩慢減速，到達底部后逐步上升，美國1990~1991年經(jīng)濟衰退呈現(xiàn)這種特征；V型，指經(jīng)濟快速下滑后快速回升，對應美國1980年經(jīng)濟衰退；W型下，經(jīng)濟起起伏伏，經(jīng)過兩次探底后方才企穩(wěn)，美國2001年經(jīng)濟衰退即是如此。

每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者梳理發(fā)現(xiàn)，最近的L型經(jīng)濟衰退案例出現(xiàn)在20世紀90年代的日本，衰退持續(xù)了十余年，直到2003年，日本經(jīng)濟才有明顯起色，但短暫的復蘇隨著全球爆發(fā)金融危機而宣告結束。這個增長緩慢的10年被稱為日本經(jīng)濟“失去的十年”。期間，日經(jīng)指數(shù)累計跌幅達64.58%，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

●L型拐點臨界：瘋狂的1989VS落寞的1990

20世紀80年代末期，日本政府堅持低利率的貨幣政策，刺激了資本投資的快速增長，股票和房地產(chǎn)價格直線上升，虛擬經(jīng)濟高度膨脹，遠遠超過了實體經(jīng)濟的增長速度。

當時，日本國內(nèi)累積了大量的資產(chǎn)價格泡沫。據(jù)《日本金融敗戰(zhàn)》一書中估算，在泡沫鼎盛時期，從股票分紅角度看，日本股票價值達到美國的7倍以上；國土面積僅相當于美國4%的日本，土地總值相當于美國的2倍。由此可見，上世紀80年代末日本經(jīng)濟，尤其是股票和房地產(chǎn)市場的泡沫成分已經(jīng)發(fā)展到了相當嚴重的程度。

1989年泡沫鼎盛期，日經(jīng)225指數(shù)一度飆升至38957.44點的歷史最高位，日股市值遠遠超過歐美市場，日本電報電話公司（NTT）當時市值約合1836億美元，是全球市值最高的公司。當時，全球市值最大的30家公司中，只有IBM、?？松?家不是日本企業(yè)。

從日本經(jīng)濟的實際周期波動趨勢來看，第二次世界大戰(zhàn)結束后直至上世紀80年代，日本經(jīng)濟經(jīng)歷了持續(xù)的強勁增長。1990年恰是反映1986年以來經(jīng)濟繁榮階段的結束與新一輪景氣下降階段開始的“拐點”。

按照以往的規(guī)律，衰退階段通常持續(xù)1年左右的時間。但是這次有所不同。周期性景氣下降和泡沫經(jīng)濟破滅等因素的多重作用，將日本經(jīng)濟推向了長期的通貨緊縮危機，且再也沒能回到1950~1990年的較高經(jīng)濟增長期。

隨著1990年日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，日本經(jīng)濟進入L型衰退。以1990年為界，1975~1990年，日本人均GDP增長率均值為4.0%，而1990~2006年僅為1.3%，下降了2.7個百分點。

進入2003年，日本經(jīng)濟才開始出現(xiàn)起色，這個增長緩慢的10年被稱為“失去的十年”。日本股市在1992年初跌至20000點附近后，十年基本維持在15000~ 20000點間小幅波動，而低迷甚至是負增長的通脹帶來了日本債券市場長達二十年的牛市。

●“失去的十年”：大量賬面資產(chǎn)化為烏有

1990年泡沫破滅后，日經(jīng)指數(shù)迅速跌破20000點，日本股市陷入巨幅調(diào)整，一年時間東京股票市場總市值蒸發(fā)了270萬億日元。日本股市從大跌到筑底，歷時13年有余，實體經(jīng)濟在見底過程中出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)輪動。

第一階段，資產(chǎn)價格泡沫破滅后股市進入快速下行期，對應1990年1月~1992年8月。股市暴跌初期，跌幅較大的板塊集中在批發(fā)與零售貿(mào)易、運輸、電力煤氣等。就在第一輪快速下跌完成后，與泡沫關系最緊密的房地產(chǎn)和證券業(yè)板塊開始領跌，與這些行業(yè)相關的，如其他金融、鋼鐵業(yè)等也開始跟跌。在這種普跌行情下，作為日本較具國際優(yōu)勢的精密儀器、電器、交運設備等行業(yè)的表現(xiàn)則相對堅挺。1992年3月，日經(jīng)指數(shù)跌破20000點，相比1989年的最高點接近“腰斬”，8月繼續(xù)跌至14000點，短短一兩年間，大量賬面資產(chǎn)化為烏有。

第二階段，1992年8月~2003年4月，震蕩筑底階段，耗時10年多。與第一階段快速下跌時期的低點相比，期間累計跌幅達到47%，直到2003年完成筑底后，日本股市才開始進入連續(xù)4年多的上升周期。

在“失去的十年”里，以制造業(yè)為主要增長動力的日本，在資產(chǎn)價格泡沫破滅后，工業(yè)企業(yè)的總需求出現(xiàn)下滑，整個工業(yè)企業(yè)的總產(chǎn)出與增加值出現(xiàn)了回落，直到1994年才出現(xiàn)了復蘇。從企業(yè)家數(shù)和從業(yè)人數(shù)看，日本的工業(yè)企業(yè)在危機后，開始出現(xiàn)了加速集中，企業(yè)家數(shù)開始減少，從業(yè)人數(shù)也出現(xiàn)下降。

作為必需品的食品行業(yè)的總產(chǎn)出與增加值沒有出現(xiàn)下滑，而是保持平穩(wěn)。受產(chǎn)業(yè)轉移和海外生產(chǎn)的影響，紡織行業(yè)受到危機沖擊較大，繼續(xù)向海外轉移。

提供汽車燃料的石油化工行業(yè)，在日本汽車消費普及度較高的情況下，受經(jīng)濟危機沖擊較小。受益于日本采取的積極財政政策刺激，相關行業(yè)鋼鐵、非金屬制品和一般機械行業(yè)，在1993年后止住了總產(chǎn)出下降趨勢，出現(xiàn)了一定的恢復，但受財政政策失效和亞洲金融危機的沖擊，在1997年后總產(chǎn)出再次出現(xiàn)下降。

●日本經(jīng)濟L型背后：充滿矛盾的高收入國家

在步入L型前，日本經(jīng)濟曾是全球一道靚麗的風景線。房地產(chǎn)價格一度沖破天花板，股市也是一飛沖天，期間眾多百萬富翁應運而生。

但“失去的十年”不可逆轉地改變了日本。在1990年危機開始之初，日本曾是世界上最平等的富裕國家之一。但是收入不平等現(xiàn)象發(fā)展之迅速，很快達到美國和歐洲增速的兩倍。日本的相對貧困率更是高于很多富裕國家。

上世紀90年代初期，寬松借貸環(huán)境引發(fā)了股票和房地產(chǎn)價格的暴跌，銀行逐漸被不良貸款拖累。到1997年，危機第七年，一些大型銀行陸續(xù)倒閉。在這個長期以來最安全社會之一，街頭犯罪逐漸開始成為一個問題。過去的很多全職工作陸續(xù)被一些更加便宜、短期和兼職性的工作填補。這類臨時性的工作不需繳納養(yǎng)老金，累積的問題讓未來形勢更加嚴峻。

日本L型經(jīng)濟是否對我們具有一定的參考價值呢？

中國社科院教授劉煜輝在接受每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）采訪時坦言，“不能完全對等，因為日本當年出現(xiàn)這個狀態(tài)時，它已經(jīng)進入了高收入國家俱樂部，跨越了所謂中等收入的陷阱，也就完成了我們講的社會的轉型?！?/p>

記者注意到，英國金融時報Matthew C Klein在進一步研究日本經(jīng)濟后，曾對日本“失去的十年”提出過質疑。他從純數(shù)理角度分析指出，應計入“日本人口平均年化增速極為緩慢”這個因素，從人均居民消費水平看，和其他國家相比，在“失去的十年”中，日本的經(jīng)濟表現(xiàn)并非一片陰霾。

“客觀上講，（這段時期）其實對日本的沖擊不是那么大，因為它整個社會已經(jīng)進入了一個非常成熟且高水平的穩(wěn)定期。”劉煜輝進一步表示。

曾拜訪過日本監(jiān)管部門的交通銀行金融研究中心資深研究員劉濤向每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）透露，“日本政策制定者覺得日本很奇怪：一方面，日本失業(yè)率是非常低的，只有2%~3%，美國最近失業(yè)率極大地改善了，也就是5%，日本的數(shù)據(jù)比美國還好；另一方面，從產(chǎn)能利用率，也就是工廠開工的情況來看，日本也比歐洲好很多，像歐洲的德國目前產(chǎn)能利用率大概在85%~86%，日本可以達到100%左右。在日本監(jiān)管部門看來，無論從失業(yè)率還是產(chǎn)能利用率來看，日本都比歐美這些國家好很多，但是它的經(jīng)濟和消費，特別是消費一直起不來，所以日本現(xiàn)在很困惑，他們覺得沒有辦法解釋這個事情?！?/p>

海外鏡鑒·韓國

韓國模式：金融危機倒逼結構性改革 證券、電子板塊一馬當先

◎每經(jīng)記者 黃修眉

發(fā)生于1997年的亞洲金融風暴，從泰國席卷開來遍及東南亞，衍生了一場金融危機。而這成為倒逼韓國進行結構改革，經(jīng)濟換擋增速的外在動力。

值得注意的是，韓國此后多年蟬聯(lián)全球網(wǎng)速第一的寶座，也得益于這時候的通信改革措施。

金融危機下經(jīng)濟增速為負

韓國經(jīng)濟的轉折點為1997年的亞洲金融危機時期。在此之前的36年間，韓國經(jīng)濟都經(jīng)歷著高速發(fā)展。1961~1996年，韓國年均GDP增速高達8.8%。而在1997年金融危機的沖擊下，韓國年均GDP增長率驟降。從1996年的5.95%下降到1997年的3.67%。在金融危機的倒逼下，1998年，韓國年均GDP增長率竟走出了1961年以來的最嚴重回調(diào)，當年GDP增速為-7.52%。

當年席卷東南亞的金融危機，首當其沖的便是外匯市場。1997年11月17日，韓元對美元的匯率跌至創(chuàng)紀錄的1008∶1；21日，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援，暫時控制了危機；但到了當年12月13日，韓元對美元的匯率又降至1737.60∶1。

在金融危機的逼迫下，1998年韓國政府下決心解決外匯危機，并開啟了經(jīng)濟結構性改革。韓國經(jīng)濟也在1999年~2000年間，進入了顯著的恢復狀態(tài)。這兩年間，韓國年均GDP增速從此前的負數(shù)，恢復到了8.71%、7.58%的高增長速度。雖然從2000年后，韓國經(jīng)濟再也沒有回到高增長平臺，只實現(xiàn)了5%左右的年均增長，但其改革卻讓經(jīng)濟成功增速換擋，資本市場也在2003~2007年走出一波牛市。

一個有趣的現(xiàn)象是，金融危機后，韓國年均GDP增速未再回到高位，從1998年開始逐漸震蕩下行到平穩(wěn)恢復，但韓國綜合指數(shù)（KS11）在2000年后卻一路上揚。東方財富Choice終端數(shù)據(jù)顯示，1998年6月16日，韓國綜合指數(shù)跌出階段性低點277.37。在1998~2000年間，韓國綜合指數(shù)（KS11）反復震蕩，2000年9月底，韓國綜合指數(shù)開始顯著回升，至2007年再次遇上金融危機時，該指數(shù)上漲了近300%。2003~2007年，韓國股市更是走出一波牛市，韓國綜合指數(shù)上漲134%。

大力創(chuàng)新影響資本市場

在金融危機的倒逼下，韓國經(jīng)濟為何能從-7.52%的GDP年增速恢復到8%以上？每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，為了應對金融危機，韓國政府首先向際貨幣基金組織（IMF）申請了550億美元的救助資金，當然，代價是與IMF簽訂了一系列嚴格的經(jīng)濟達標協(xié)議。并積極引進外資，加大對外開放程度，解決外匯危機。

而在此期間，韓國政府還對四大部門、金融、企業(yè)、勞動、公共進行了結構性改革。值得注意的是，在整個金融危機改革期間，韓國政府提出的信息化和科技創(chuàng)新能力建設，對韓國資本市場的影響最大。

金融危機期間，韓國進行的信息化投入，為后來的高科技行業(yè)發(fā)展奠定了堅實基礎。1999年，韓國信息通信部提出“網(wǎng)絡韓國21計劃”。1999~2003年間，光是建設高速通信網(wǎng)絡，韓國就投入了10萬億韓元。2001年末，韓國互聯(lián)網(wǎng)普及率高達17.16%，位居經(jīng)合組織成員國第一位。韓國政府當年的信息通信改革舉措，也讓韓國多年穩(wěn)居全球網(wǎng)速第一。網(wǎng)絡建設后，韓國政府又繼續(xù)實施了科技強國戰(zhàn)略。韓國科研發(fā)展（R&D）投入占GDP比例由1998年的2.34%上升到2003年的2.63%。

在以科技強國為先導的戰(zhàn)略下，上世紀90年代初，韓國在半導體、液晶顯示器、電子、汽車、造船、信息、光電、精細化工等領域位居世界前列，具有較強競爭力。

證券、電子板塊崛起

一般而言，經(jīng)濟有何種發(fā)展方向，資本市場就有何投資動向。每經(jīng)投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，國泰君安首席分析師任澤平就在題為《“轉型?！辟I什么，韓國增速換擋期行業(yè)板塊表現(xiàn)》的研報中指出，韓國在2000年以后，隨著高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)和創(chuàng)新型中小企業(yè)崛起，股權融資大發(fā)展，券商經(jīng)紀、投行等業(yè)務明顯受益，因此，證券業(yè)兼具周期性和成長性行業(yè)的雙重特征。與之形成鮮明對照的是，韓國銀行板塊表現(xiàn)不佳，可能的原因，除了不良率過高以及隨后的信用卡危機之外，韓國直接融資在危機后迅速發(fā)展，積壓了以銀行為主的直接融資業(yè)務。因此金融危機后的1999年~2001年，韓國股市行業(yè)板塊漲幅最大的便是證券行業(yè)，兩年間漲幅高達800%。

同時，半導體、液晶電視器、電子等行業(yè)的發(fā)展讓電子板塊成為第二大漲幅領域，LG、三星（三星旗下的三星電子）等世界著名企業(yè)的崛起，讓電子行業(yè)在兩年間實現(xiàn)了400%的上漲。

此外，改革后，韓國高端制造業(yè)崛起，產(chǎn)生了以現(xiàn)代等為代表的著名汽車企業(yè)。整個增速換擋期間，交通運輸板塊的走勢也基本強于韓國綜合指數(shù)（KS11）。與之相對應地，造紙、機械、紡織服裝、建筑等漲幅較小。