◎管清友、朱振鑫

過去20多年來，全球經(jīng)濟(jì)一直維持著雁陣模式，即增長(zhǎng)引擎不斷接力：1997年亞洲奇跡破滅，互聯(lián)網(wǎng)接棒；2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)房地產(chǎn)接棒；2007年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅，中國(guó)房地產(chǎn)接棒；但現(xiàn)在中國(guó)房地產(chǎn)盛世不再，全球經(jīng)濟(jì)似乎一下子沒了動(dòng)力，決策者只能不停地加油門（QE）。

但問題是，沒有好的引擎，加再多油門也沒用。全球經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。

未來引擎在哪里？要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。新的勞動(dòng)力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動(dòng)力成本，發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)漸漸老去，這個(gè)希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)。但目前看，這些國(guó)家的綜合實(shí)力遠(yuǎn)不足以接過中國(guó)的接力棒。

新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會(huì)停止，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)慎之又慎，歐洲和日本央行還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

如果考慮到這個(gè)大背景，我們預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2016年可能會(huì)有反彈，但很難取得反轉(zhuǎn)。從短周期來看，考慮到2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁，存量地方債置換、平臺(tái)融資松動(dòng)、PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金帶來的巨額增量資金，很可能在二季度幫助經(jīng)濟(jì)增速重新回到7%上方；但從長(zhǎng)周期來看，只要供給側(cè)改革沒有完成（主要是去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿），結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會(huì)消失，如果拖延去產(chǎn)能、去杠桿，還可能加大經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的難度。

為此當(dāng)前的政策走向大致有三種選擇：第一種是激進(jìn)需求側(cè)管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現(xiàn)狀），第三種是激進(jìn)供給側(cè)改革（大破大立），不同的路子對(duì)應(yīng)的其實(shí)是不同的利益調(diào)整。

如果走刺激需求的路線，短期大家都會(huì)受益（房?jī)r(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴(kuò)張、工人工資上漲），但長(zhǎng)期都會(huì)受損（資產(chǎn)價(jià)格會(huì)修正，企業(yè)會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，工人失業(yè)會(huì)加?。?/p>

如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會(huì)受到影響（主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌），但長(zhǎng)期大家都會(huì)受益（經(jīng)濟(jì)重新繁榮，就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資上漲，資產(chǎn)價(jià)格回升）。

在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實(shí)是短期與長(zhǎng)期利益的權(quán)衡，未來幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時(shí)間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時(shí)地通過需求側(cè)來進(jìn)行平衡（穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻發(fā)和天量的信貸），絕不讓經(jīng)濟(jì)飛出鳥籠（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)6.5%以及匯率7）。

在這樣的思路下，2016年的宏觀政策或進(jìn)入全攻全守時(shí)代——以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)。兩者不僅不矛盾，而且可以互補(bǔ)，也必須互補(bǔ)。

一方面在供給側(cè)加強(qiáng)進(jìn)攻，去掉無效的增長(zhǎng)，另一方面在需求側(cè)加強(qiáng)防守，刺激有效的增長(zhǎng)。這種“攻守兼?zhèn)?rdquo;的思路和前幾年的思路還是有明顯區(qū)別的：既不同于2009~2012年的一手抓需求，忽視供給，比如不會(huì)像2009年那樣搞4萬億和刺激產(chǎn)能，而是開始真正的去庫存、去產(chǎn)能；也不同于2013~2015年的一手抓供給，忽視需求，比如不會(huì)像“43號(hào)文”那樣突然把地方政府融資卡死，而是適度對(duì)平臺(tái)融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴(kuò)大財(cái)政赤字。

但值得注意的是：第一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最終勝利不可能靠需求側(cè)的防守，只能依靠供給側(cè)的進(jìn)攻；第二，進(jìn)攻不等于放棄防守，反而要加強(qiáng)防守，防守的意義不在于取勝，而在于掩護(hù)，為進(jìn)攻爭(zhēng)取更多的機(jī)會(huì)；第三，防守不能喧賓奪主，否則會(huì)埋下更多的隱患。對(duì)于這幾年的經(jīng)濟(jì)，中央早有明確判斷，主要是結(jié)構(gòu)性問題，而不是周期性問題。如果需求端的刺激出現(xiàn)失控跡象，政策面一定會(huì)對(duì)“不聽話的孩子”打板子。

如果把資產(chǎn)配置建立在前述分析之上，高波動(dòng)時(shí)代對(duì)高收益資產(chǎn)一定要保持清醒。稱職的宏觀分析不一定能賺錢，但一定能避免虧錢。為此我們建議投資者超配現(xiàn)金類和債券類資產(chǎn)，低配股票類資產(chǎn)。盡管短期的信貸放量和穩(wěn)增長(zhǎng)刺激可能會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但只要經(jīng)濟(jì)疲弱、企業(yè)難過、匯率失衡的基本面不變，那么千萬不要戀戰(zhàn)，對(duì)高收益資產(chǎn)永遠(yuǎn)留一份小心。還是那句老話，在資產(chǎn)價(jià)格的高波動(dòng)時(shí)代，不要過于眷戀高收益，平淡是真，安全為上。

這倒不是說今年的股市不行了，實(shí)際上，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)緩和窗口期，短期內(nèi)機(jī)會(huì)應(yīng)該大于風(fēng)險(xiǎn)。

在穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加強(qiáng)、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會(huì)預(yù)期等因素作用下，市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，短期內(nèi)不必怯戰(zhàn)。不過當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會(huì)出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、以及更艱難的企業(yè)盈利，如果沒有徹底的供給側(cè)改革，就不會(huì)有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時(shí)準(zhǔn)備撤退。

（作者分別為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)組組長(zhǎng)）