機(jī)構(gòu)：殼資源還有最后一波機(jī)會(huì)

民生證券認(rèn)為，2016年起，殼資源的時(shí)間機(jī)會(huì)會(huì)彌足珍貴。經(jīng)過2015年下半年以來的大幅調(diào)整，一些殼資源也跌出了價(jià)值。簡(jiǎn)單從市值角度看，2015年6月中旬至今，申萬小盤風(fēng)格指數(shù)跌幅超過48%，同期大盤風(fēng)格指數(shù)跌幅為44%，殼資源集中的中小市值明顯超跌。從買殼情況看，2015年四季度是過去五年買殼數(shù)量的高峰，說明盡管有注冊(cè)制預(yù)期存在，但是當(dāng)殼資源跌出價(jià)值后，市場(chǎng)需求依然活躍。民生證券判斷，市場(chǎng)中期依然難見趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，那么買殼熱潮可能繼續(xù)延續(xù)2015年四季度的趨勢(shì)。因此，殼資源還有最后一大波機(jī)會(huì)。

西南證券[0.12%資金研報(bào)]也認(rèn)為，近兩年將是“殼資源”表現(xiàn)的最后機(jī)會(huì)窗口。盡管注冊(cè)制在中短：期內(nèi)比較難以“落地”，但隨著存量IPO被消化完畢，同時(shí)“退市制度”和“投資者保護(hù)制度”的建設(shè)完善，企業(yè)上市和退市的節(jié)奏必然被相應(yīng)加快，屆時(shí)“殼資源”的價(jià)值將會(huì)大幅度縮水。而在此之前，“殼資源”將迎來最后一次表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

殼資源的六大特征

如果成為一個(gè)好“殼”？第一要有成為殼的意愿，第二要有成為殼的條件。較差的盈利性和成長(zhǎng)性企業(yè)更容易產(chǎn)生賣殼意愿，而收購(gòu)成本低、股權(quán)集中度高、債務(wù)負(fù)擔(dān)小等條件決定了成為殼的可能性。

具體而言，民生證券梳理了2009年以來的成功賣殼案例，發(fā)現(xiàn)殼資源主要有以下六大特征：

1、殼資源市值越小，收購(gòu)成本越低

在殼資源中72.6%的公司市值主要分布于10-40億元區(qū)間，而當(dāng)前A股中市值位于該區(qū)間的比例僅為17.1%，殼資源市值整體偏小巧。一般而言，殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的成本相對(duì)更低，股票發(fā)行核準(zhǔn)制下借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質(zhì)，而非殼資源的資產(chǎn)質(zhì)量，在條件允許時(shí)借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質(zhì)。

2、運(yùn)營(yíng)能力弱的公司賣殼意愿更強(qiáng)

對(duì)比殼資源和全A的基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和ROE，發(fā)現(xiàn)殼資源的四項(xiàng)指標(biāo)均明顯弱于全A平均水平。殼資源的平均ROE為-13.3%,遠(yuǎn)低于全A平均值7.4%，48.6%的殼資源ROE為負(fù)，遠(yuǎn)高于全A的18.9%，整體上殼資源的運(yùn)營(yíng)能力更弱?？傊?，經(jīng)營(yíng)良好的上市公司賣殼意愿并不強(qiáng)烈，在監(jiān)管層將注冊(cè)制提上日程后，運(yùn)營(yíng)能力弱的上市公司更欲加緊在“有市有價(jià)”時(shí)出手殼。

3、對(duì)公司控制力不強(qiáng)的股東更愿意賣殼

殼資源第一大股東持股比例整體低于全A,其前十大股東持股比例在50%以下達(dá)81.5%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前全A的31.9%，殼資源公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加分散。殼資源公司股權(quán)較分散時(shí)，上市公司實(shí)際控制人持股比例低，股東對(duì)公司的控制能力變?nèi)?，上市公司賣殼意愿就更強(qiáng)。

4、殼資源多分布在傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)

從殼資源與A股行業(yè)屬性分布看，分布更多殼資源的行業(yè)包括基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥、紡織服裝、通信、綜合、建材、交通運(yùn)輸、輕工制造、商貿(mào)零售、食品飲料、鋼鐵和家電行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，特別是在近年傳統(tǒng)行業(yè)虧損更嚴(yán)重，而扭虧遙遙無期，故傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)賣殼意愿更高，成為殼資源概率更大。

5、殼資源公司凈利增速更呈現(xiàn)兩級(jí)分化

全A有47%的公司凈利潤(rùn)增速分布于0%至100%之間，而在殼資源中該比例卻僅為18%，殼資源的凈利潤(rùn)增速更呈現(xiàn)兩級(jí)分化。這源于一方面凈利潤(rùn)增速較差的公司持續(xù)虧損有戴帽加星，甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)衡之下將公司作為殼資源出售也算有利可圖；另一方面，凈利潤(rùn)增速較好的上市公司雖然主動(dòng)作為殼資源的意愿降低，但這類公司一旦因?yàn)槠渌驔Q定出售公司，其優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)能力將吸引更多買家，這將增大借殼上市的成交概率。

6、盡管買家偏好更干凈的殼，但實(shí)際上負(fù)債率高的殼更易獲得

從買方來說，買方借殼上市時(shí)均會(huì)打包處理殼資源公司原先的債務(wù)，故在準(zhǔn)備借殼時(shí)買家更青睞資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的殼資源。但買家的意愿往往難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際上負(fù)債更多的殼資源頻現(xiàn)于借殼并購(gòu)交易中，過去7年中43.0%的殼資源資產(chǎn)負(fù)債率超60%，而全A中該比例僅為26.5%，殼資源公司母公司所有者權(quán)益/負(fù)債也趨于更低。

根據(jù)六大特征篩選的潛在殼資源標(biāo)的  

民生證券的研究報(bào)告指出，根據(jù)上市公司以上六大特征，確立篩選潛在殼資源的六大標(biāo)準(zhǔn)：

1、篩選全A中市值最小的前300名（剔除不能借殼上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)）；

2、剔除基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和ROE四項(xiàng)指標(biāo)均超過殼資源樣本平均值的上市公司；

3、剔除ROE大于10的上市公司；

4、剔除第一大股東持股比例超過50%和前十大股東持股比例超過70%的上市公司；

5、剔除所屬行業(yè)殼資源公司占比較少的公司（銀行、軍工、非銀行金融、傳媒、石油石化、汽車、煤炭、餐飲旅游）和所屬行業(yè)殼資源占比相對(duì)全A占比較少的公司（計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、電子元器件、電力及公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁）；

6、剔除凈利潤(rùn)增速位于0%至100%之間的上市公司。

鑒于2015年上市公司的年報(bào)還未完全公布，每股基本EPS、每股營(yíng)業(yè)收入、每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流、ROE（扣除/平均）和凈利潤(rùn)同比增速采用2014年年報(bào)數(shù)據(jù)，前十大股東采用2015年半年報(bào)數(shù)據(jù)，第一大股東、總市值、行業(yè)屬性采用2016年2月15日當(dāng)日數(shù)據(jù)。由此得出2016年最具殼資源潛力的52家上市公司列表如下：