擁有龐大投資體量的養(yǎng)老金是股市中很重要的一股力量，其一舉一動(dòng)都影響到社會(huì)大眾的投資思維和股市的走向。如果養(yǎng)老金能更多地采用長(zhǎng)期被動(dòng)式的指數(shù)投資方式，不計(jì)較短期的績(jī)效波動(dòng)，將可增加股市的穩(wěn)定性。此外，若能再依據(jù)上市企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度的基本面或?qū)ι鐣?huì)責(zé)任貢獻(xiàn)大小進(jìn)行相應(yīng)的投資配比，那么，養(yǎng)老金投資除了能分享國(guó)家經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的果實(shí)之外，還能引導(dǎo)社會(huì)大眾的投資思維，多關(guān)注企業(yè)的實(shí)質(zhì)基本面的發(fā)展,回避投資那些人為夸大浮而不實(shí)的股票

⊙段嘉尚○編輯長(zhǎng)弓

養(yǎng)老金的投資管理在我國(guó)尚屬一個(gè)有挑戰(zhàn)性的課題，而發(fā)達(dá)國(guó)家由于管理養(yǎng)老金歷史較長(zhǎng)且資產(chǎn)數(shù)額龐大，已經(jīng)形成了相對(duì)比較成熟的投資管理經(jīng)驗(yàn)，可以為我們提供較多的借鑒。以美、日為例,他們養(yǎng)老金資產(chǎn)總量都達(dá)到上兆億美金的規(guī)模,其中美國(guó)養(yǎng)老金總量占該國(guó)GDP總量超過(guò)120%，日本也在60%左右，而這些養(yǎng)老金資產(chǎn)中，美國(guó)約有40%以上的資產(chǎn)投入股市，日本約有30%以上投資于股市。如此巨量的養(yǎng)老金資產(chǎn)入市,其交易方式必將對(duì)該國(guó)股市產(chǎn)生重大的影響，如何在促進(jìn)養(yǎng)老金保值增值的同時(shí)又不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成巨大的波動(dòng)，養(yǎng)老金的投資方式就顯得尤為關(guān)鍵。

被動(dòng)式投資

是養(yǎng)老金投資管理的有效工具之一

首先，從養(yǎng)老金投資管理的目的來(lái)看，被動(dòng)式投資可以更好地實(shí)現(xiàn)其長(zhǎng)期投資管理目的。養(yǎng)老金投資管理主要是為了其實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的保值和增值,但同時(shí)養(yǎng)老金也是股市中長(zhǎng)期投資的重要穩(wěn)定力量。養(yǎng)老金保值增值的來(lái)源主要是分享自己國(guó)家人口、經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng),透過(guò)企業(yè)的實(shí)質(zhì)獲利來(lái)推升股價(jià)以及定期分紅帶來(lái)的投資收益,而并非與股市散戶(hù)博弈賺取一般大眾股民的錢(qián)，被動(dòng)式投資無(wú)疑可以達(dá)到這樣的目的。因此，海外許多大型的養(yǎng)老金都采用被動(dòng)式的指數(shù)投資方式來(lái)管理大部分的股票資產(chǎn)。例如全球第一大的養(yǎng)老金日本政府年金管理著約有1兆多億美金,70%以上的資產(chǎn)是采用被動(dòng)式的投資,再以美國(guó)前幾大的養(yǎng)老金為例，如加州公務(wù)人員養(yǎng)老金、加州教師養(yǎng)老金和紐約州共同養(yǎng)老金等都管理著數(shù)千億美金以上的資產(chǎn),而他們的股票部位中有70%以上都是采用被動(dòng)式投資。

第二，從養(yǎng)老金投資管理的手段來(lái)看，被動(dòng)式投資更具有監(jiān)管效率。由于養(yǎng)老金管理者多為政府行政組織,其人力、物力等資源相對(duì)有限，無(wú)法與專(zhuān)業(yè)的基金公司或資產(chǎn)管理公司相比,管理如此巨大的金融資產(chǎn)很難采用自行投資的方式來(lái)投資股市,并且對(duì)于外聘主動(dòng)經(jīng)理人的日常股票交易很難進(jìn)行十分有效的監(jiān)管,因此如果廣為采用主動(dòng)投資的方式，很容易孳生主動(dòng)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。這樣的例子其實(shí)屢見(jiàn)不鮮，以中國(guó)臺(tái)灣為例，近年來(lái)，陸續(xù)爆發(fā)退休金外聘經(jīng)理人的弊案，臺(tái)灣勞工、勞保退休金和公務(wù)人員退撫基金聘用的多位主動(dòng)經(jīng)理人透過(guò)交易小型股票，哄抬股價(jià)，以老鼠倉(cāng)方式圖利自己，最終導(dǎo)致勞退基金巨大虧損，這些都值得我們引以為鑒。采用被動(dòng)的投資方式，經(jīng)理人只能依據(jù)指數(shù)成份股的權(quán)重大小進(jìn)行配置，如此將大大降低養(yǎng)老金的監(jiān)管成本。

第三，被動(dòng)式投資管理方式有助于發(fā)揮養(yǎng)老金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能。如果養(yǎng)老金大部分的資產(chǎn)都采用主動(dòng)式投資的方式來(lái)投資股票，極容易對(duì)股市產(chǎn)生較大的波動(dòng)。養(yǎng)老金對(duì)外聘的主動(dòng)經(jīng)理人往往存在每季度、每年的績(jī)效評(píng)核，使得主動(dòng)經(jīng)理人彼此間存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，由于養(yǎng)老金的投資部位十分龐大，在市場(chǎng)波動(dòng)劇烈時(shí)，主動(dòng)經(jīng)理人的彼此競(jìng)爭(zhēng)，快速加減倉(cāng)都會(huì)加大造成市場(chǎng)單邊的波動(dòng),有著助漲助跌的情形。此外，透過(guò)被動(dòng)式指數(shù)化的投資方式，養(yǎng)老金可以有效地將大部位的資金快速的投入股市，并且不易造成個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)。近期，日本政府年金大力度的加碼投資股市，很大程度上是利用指數(shù)投資來(lái)達(dá)成快速投資于股市的目的。

綜上所述，被動(dòng)式投資是養(yǎng)老金投資管理的有效工具之一，發(fā)展至今，作為被動(dòng)式投資的跟蹤標(biāo)的指數(shù)設(shè)計(jì)有了更加完善和多元化的選擇。傳統(tǒng)被動(dòng)式投資的股票指數(shù)設(shè)計(jì)主要是采用市值加權(quán)設(shè)計(jì)，如標(biāo)普500指數(shù)、摩根史坦利全球指數(shù)等，在這樣的指數(shù)設(shè)計(jì)下，以公司的市值大小作為排序和加權(quán)的依據(jù)，因此市值愈大的公司所投資配置的比例越高。而由于市值等于股價(jià)乘以發(fā)行股數(shù)，因此市值大小主要是由股價(jià)來(lái)決定。在效率市場(chǎng)下，由于價(jià)格能充分反映公司基本面，采用市值指數(shù)將不失為一種良好的投資方法。海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)也證明，長(zhǎng)期而言，大多數(shù)的主動(dòng)經(jīng)理人的績(jī)效都不能戰(zhàn)勝市值指數(shù)。此外,除了長(zhǎng)期績(jī)效的優(yōu)勢(shì)外，市值指數(shù)還具有投資容量高、指數(shù)編制方法透明、周轉(zhuǎn)率低和交易成本低等眾多優(yōu)點(diǎn)，非常符合養(yǎng)老金投資管理的需求。

將公司實(shí)質(zhì)基本面

作為投資依據(jù)可“名利兼收”

然而，值得一提得是,在A(yíng)股市場(chǎng)中，股票價(jià)格的效率性并未如海外成熟市場(chǎng)般有效，股價(jià)往往會(huì)受到市場(chǎng)大眾情緒的影響或是人為的刻意炒作，導(dǎo)致價(jià)格大幅偏離公司的基本面，有著暴起暴落的現(xiàn)象，這樣的公司案例在A(yíng)股中很多。事實(shí)上，A股價(jià)格整體波動(dòng)的幅度也遠(yuǎn)大于海外的成熟市場(chǎng)。因此，在類(lèi)似像A股這樣的新興市場(chǎng)中，若采用市值指數(shù)作為長(zhǎng)期被動(dòng)式投資跟蹤標(biāo)的，投資人往往會(huì)多投資在那些受到市場(chǎng)炒作但公司基本面不佳的高價(jià)股上，被動(dòng)地參與到虛增的股價(jià)泡沫上，導(dǎo)致長(zhǎng)期的投資績(jī)效不佳。對(duì)于養(yǎng)老金投資而言，除了要注意長(zhǎng)期績(jī)效外，由于其資金主要是來(lái)自于社會(huì)大眾，投資安全也非常重要，因此應(yīng)該避免多配置到價(jià)格虛增的泡沫股票上。

對(duì)于養(yǎng)老金或是政府基金而言，除了應(yīng)該要避免投資在那些股價(jià)虛增受到人為炒作無(wú)實(shí)體業(yè)績(jī)支撐的股票上，從更積極的角度上，應(yīng)該以資本的力量來(lái)幫助那些對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)GDP有高度貢獻(xiàn)的或是那些對(duì)社會(huì)盡責(zé)任的企業(yè)。如果養(yǎng)老金能依據(jù)公司的實(shí)質(zhì)基本面的產(chǎn)出大小(如營(yíng)業(yè)額、現(xiàn)金流、總分紅等)作為個(gè)股配置比例的投資依據(jù)，既可以避免投資到股價(jià)虛高的企業(yè)，從而長(zhǎng)期分享到企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的資本獲利，又可以鼓勵(lì)那些對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有高度貢獻(xiàn)的企業(yè)，實(shí)在是“名利兼收”的好事。

其實(shí)，近年來(lái)，以這樣的目的設(shè)計(jì)的指數(shù)投資成功案例也并不少見(jiàn)。中國(guó)臺(tái)灣的就業(yè)99指數(shù)設(shè)計(jì)就是從企業(yè)社會(huì)責(zé)任的角度進(jìn)行編制的。該指數(shù)主要選取了臺(tái)灣前99家聘用員工人數(shù)最多的上市企業(yè),并且以聘用員工人數(shù)的多寡作為個(gè)股加權(quán)的依據(jù)。在指數(shù)中,聘用員工人數(shù)越多的企業(yè)配置的投資比例越大。這個(gè)企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)背后的意義在于，每個(gè)員工都肩負(fù)著一個(gè)家庭的生計(jì),員工人數(shù)的多寡也可視為企業(yè)責(zé)任的主要代表之一,因此投資該指數(shù)也就是透過(guò)資本市場(chǎng)的力量來(lái)鼓勵(lì)那些多雇用員工的企業(yè)。該指數(shù)在失業(yè)率居高不下的環(huán)境時(shí),更能體現(xiàn)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。目前臺(tái)灣勞工退休基金使用該指數(shù)的投資規(guī)模達(dá)到10億美金，投資績(jī)效也打敗了相應(yīng)的市值基準(zhǔn)指數(shù)，這個(gè)投資案例受到了臺(tái)灣社會(huì)的廣泛贊譽(yù)。

養(yǎng)老金以其龐大投資部位成為股市中很重要的一股力量,其一舉一動(dòng)都影響到社會(huì)大眾的思維和股市的走向,如果能更多地采用長(zhǎng)期被動(dòng)式的指數(shù)投資方式,不計(jì)較短期的績(jī)效波動(dòng),將可增加股市的穩(wěn)定性。此外,若能再依據(jù)上市企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度的基本面或?qū)ι鐣?huì)責(zé)任貢獻(xiàn)大小進(jìn)行相應(yīng)的投資配比，除了能分享長(zhǎng)期國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的果實(shí)外,還能導(dǎo)引社會(huì)大眾的投資思維,多關(guān)注企業(yè)的實(shí)質(zhì)基本面的發(fā)展,投資在那些具有基本面作支撐的企業(yè)上,避免人為夸大浮而不實(shí)的股票,導(dǎo)正社會(huì)投資風(fēng)氣。如此更能有效的參與到國(guó)家改革、經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的紅利!近期，國(guó)家的大批救市基金也可以參考這樣的投資思路。即更多地扶持對(duì)國(guó)家和社會(huì)有貢獻(xiàn)的企業(yè)同時(shí)也分享企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的資本利得，而不應(yīng)該變成少數(shù)人投機(jī)的天堂或是與民爭(zhēng)利的游戲。

(作者系銳聯(lián)資產(chǎn)管理公司亞洲業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人、博士、副研究員)

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