近期股市劇烈震蕩引發(fā)密切關(guān)注。接連出臺(tái)的穩(wěn)定措施已初現(xiàn)成效。不過我們依然有必要反思一下，究竟是哪些因素導(dǎo)致了前期股市的下跌？管理層為何堅(jiān)定地出手穩(wěn)定市場？股市前期下跌對未來實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響幾何？

筆者認(rèn)為，觸發(fā)6月中旬以來股市大幅下跌是多方面因素的共同作用。

首先，之前幾個(gè)月連續(xù)大幅上漲導(dǎo)致股價(jià)泡沫化，大多數(shù)A股股票估值已經(jīng)偏高，過高的估值開始積累調(diào)整壓力，越來越多的投資者擔(dān)心回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，選擇獲利了結(jié)。其次，迫于不斷升級的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。再次，去杠桿加劇了股市下跌。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，進(jìn)而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌，并演化成惡性循環(huán)。

雖然有各種異議，但監(jiān)管層還是果斷出手穩(wěn)定市場。

股市的大幅波動(dòng)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融體系甚至整體的經(jīng)濟(jì)改革都會(huì)產(chǎn)生較大影響，但從目前情況來看，筆者認(rèn)為股市動(dòng)蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍較為有限。

首先，股票在居民金融財(cái)富中所占比重雖有大幅上升，但依然僅為20%，遠(yuǎn)小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進(jìn)一步降至12%~13%。過去一段時(shí)間股市大幅上漲后，消費(fèi)增速并沒有明顯加快，因此相應(yīng)地，股市下跌對居民消費(fèi)的拖累可能也比較有限。

其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動(dòng)，但程度有限。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動(dòng)可能較上半年減少0.5個(gè)百分點(diǎn)。不過，決策層可以通過加大財(cái)政支持基建投資的力度等方式抵消。

股市下跌對國內(nèi)融資的拖累不宜夸大。雖然決策層積極推進(jìn)直接融資，但股票在實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中占比仍然較低。這表明我國金融體系仍然是銀行主導(dǎo)，股市的直接影響較低。

不過，科技創(chuàng)新領(lǐng)域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負(fù)面沖擊可能更大。

股市下跌對融資成本的影響則相對復(fù)雜。一方面，隨著流入股市的流動(dòng)性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關(guān)理財(cái)和信托產(chǎn)品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動(dòng)蕩可能使一部分融資需求轉(zhuǎn)移到信貸，在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會(huì)趨于上升。

目前階段，筆者認(rèn)為股市下跌不會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會(huì)受到較大沖擊。但二者總資產(chǎn)僅占金融體系總資產(chǎn)的5%，且擁有央行流動(dòng)性背書的證金公司可以隨時(shí)為證券公司提供必要的流動(dòng)性支持。

銀行通過理財(cái)產(chǎn)品、股權(quán)質(zhì)押等形式對股市存在一定的敞口，但規(guī)模較小，僅占其總資產(chǎn)的1%~2%。此外，銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級、并受嚴(yán)格的風(fēng)控措施的保護(hù)。因此，我們認(rèn)為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小。

證券行業(yè)的動(dòng)蕩可能會(huì)通過資金拆借在一定程度上擴(kuò)散至其他金融機(jī)構(gòu)，但這部分體量較小、難以撼動(dòng)整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時(shí)提供必要的流動(dòng)性支持。

股市波動(dòng)、IPO暫緩無疑會(huì)阻礙企業(yè)融資及重組。此外，股市大起大落還可能導(dǎo)致決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是對兩融等金融創(chuàng)新的監(jiān)管。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會(huì)趨于謹(jǐn)慎，以免在基本面脆弱、監(jiān)管不完善的情況下加劇國內(nèi)市場波動(dòng)。

（本文來自瑞銀證券的研究報(bào)告）