◎每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

中概股回歸潮起，人民幣國(guó)際化進(jìn)程加快。中概股回歸需要過(guò)好幾道關(guān)，其中最關(guān)鍵的是拆除VIE（協(xié)議控制）結(jié)構(gòu)。

卓建律師事務(wù)所合伙人張維光介紹，VIE結(jié)構(gòu)的回歸主要有五個(gè)步驟，包括解決境外投資人退出及保留問(wèn)題、全面終止VIE協(xié)議控制、境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)公司重組、終止境外員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及完稅、注銷(xiāo)或轉(zhuǎn)讓境外主體等的外匯登記。其中僅拆除VIE就要一年半左右的時(shí)間。

6月初，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見(jiàn)》，明確提出推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)境內(nèi)上市。上證所也擬推出戰(zhàn)略新興板，似乎為中概股回歸做準(zhǔn)備。

暴風(fēng)科技36個(gè)漲停板，分眾傳媒借殼重組獲券商千億估值，這些刺激了中概股回歸。今年以來(lái)，有超過(guò)20家在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)私有化，并試圖回歸A股。虎嗅網(wǎng)上一篇文章稱(chēng)，未來(lái)兩三年內(nèi)回歸A股的中概股可能有十幾家，形成總市值超萬(wàn)億的“海歸”板塊。

回歸是大勢(shì)，但成本卻很高，除了動(dòng)輒上億美元的中介費(fèi)用，還有境外投資者的法律訴訟。

對(duì)于A股投資者來(lái)說(shuō)或許也沒(méi)太大好處，表面上回歸后股價(jià)可能出現(xiàn)大漲，但羊毛出在狗身上。只有A股投資者承擔(dān)成本和溢價(jià)，中概股才有動(dòng)力回歸，這也意味著價(jià)格不會(huì)太低。

在虎嗅網(wǎng)一篇關(guān)于VIE結(jié)構(gòu)的文章中，轉(zhuǎn)引路透社數(shù)據(jù)，在紐約證券交易所和納斯達(dá)克上市的200多家中國(guó)企業(yè)中，有95家使用VIE結(jié)構(gòu)，以VIE繞過(guò)監(jiān)管，向國(guó)際投資者募集資金。這些企業(yè)的注冊(cè)地，大多選擇開(kāi)曼群島。

目前VIE已經(jīng)到了可以拆開(kāi)魚(yú)頭的時(shí)候。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之所以采用VIE架構(gòu)，無(wú)外乎國(guó)外投資者更能理解互聯(lián)網(wǎng)的真實(shí)含義，給出更高的估值?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)掀起萬(wàn)眾創(chuàng)新熱潮，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)給出的估值并不低，一些中小互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)使用人民幣的可能性大大提升。

國(guó)際投資者對(duì)中概股估值的蜜月期已過(guò)，監(jiān)管等方面也存在種種障礙。

人民幣國(guó)際化在加速，百度等企業(yè)上市時(shí)中國(guó)處于貿(mào)易高峰期，外匯占款尤其是美元占款增加，甚至使中國(guó)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行與之掛鉤。當(dāng)時(shí)人民幣沒(méi)有國(guó)際化，有多少外幣進(jìn)來(lái)，人民幣的壓力就會(huì)相應(yīng)增加。

不過(guò)，現(xiàn)在情況已發(fā)生根本變化。按照官方統(tǒng)計(jì)，以美元計(jì)價(jià)今年一季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差789億美元，其中貨物貿(mào)易順差1177億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差411億美元，初次收入基本平衡，二次收入順差23億美元。資本和金融賬戶(hù)逆差789億美元，其中非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)逆差1594億美元，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)減少802億美元。

不僅如此，貿(mào)易順差是“被動(dòng)順差”，即進(jìn)口減少所至，人民幣升值壓力大大削弱。IMF認(rèn)為，人民幣匯率基本均衡。此時(shí)，VIE外匯進(jìn)入國(guó)內(nèi)，不僅不會(huì)造成壓力，還可以支撐人民幣信心，支持中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。

從去年開(kāi)始，深交所已經(jīng)開(kāi)始研究VIE架構(gòu)企業(yè)回歸。創(chuàng)業(yè)板將積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等，以加快此類(lèi)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性。

顯然，靠深交所一家之力，無(wú)法解決行業(yè)外資準(zhǔn)入、外匯管制等一系列棘手難題。但在回歸的過(guò)程中，VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算等技術(shù)障礙應(yīng)該首先加以解除。

VIE真正的風(fēng)險(xiǎn)在于架構(gòu)不透明，道德風(fēng)險(xiǎn)高，這只有通過(guò)逼迫VIE架構(gòu)更加透明來(lái)解決，以便市場(chǎng)準(zhǔn)確定價(jià)。