每經(jīng)編輯 葉檀    

◎每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

在地方債置換進(jìn)入僵局的情況下，為了降低整體負(fù)債，單靠拉高股市恐還不夠，市場(chǎng)傳聞稱中國還會(huì)實(shí)行定向QE。

4月27日，路透社報(bào)道，一位不愿具名的消息人士透露，“財(cái)政部和央行基本達(dá)成了協(xié)議，（定向QE）推出的時(shí)間，以及推出的力度都會(huì)超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)。”

4月28日，央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示，央行沒有必要實(shí)行QE，今年我國將維持穩(wěn)健的貨幣政策，這個(gè)基調(diào)在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政府工作報(bào)告中都已明確和重申。央行手中有包括定向再貸款、利率、存準(zhǔn)率和各種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具，足以維持合理流動(dòng)性，保持貨幣和信貸的平穩(wěn)增長，沒有必要以直接購買新發(fā)地方債的QE手段來投放基礎(chǔ)貨幣。何況，中央銀行法也規(guī)定央行不得直接向政府提供融資。

無論如何，當(dāng)前解決負(fù)債問題正變得至關(guān)重要。上世紀(jì)90年代大刀闊斧改革措施，包括剝離不良貸款、成立不良資產(chǎn)管理公司、注資上市、國有企業(yè)關(guān)停并轉(zhuǎn)等，雖然改革付出了巨大的代價(jià)，但由此奠定的經(jīng)濟(jì)模式保持了十幾年，為中國經(jīng)濟(jì)增長提供了持續(xù)動(dòng)力。現(xiàn)在又到了關(guān)鍵時(shí)刻，改革之前還是要減輕負(fù)債，修正資產(chǎn)負(fù)債表。

正因?yàn)榇耍墒惺桩?dāng)其沖被當(dāng)作重要工具。股市大漲尤其是央企板塊拉升，減輕了央企的負(fù)債，同時(shí)為并購重組提供了充足資金，這從南車、北車、寶鋼、武鋼等企業(yè)的股價(jià)拉升中，就可以得出明確結(jié)論。

當(dāng)股票成為最重要的籌碼，資金從投資者手中置換到上市央企手中，如果有一天股價(jià)下跌，負(fù)債在此前已經(jīng)得到了置換。

置換地方債則要復(fù)雜得多。銀行獲得資金的成本在5%左右，沒有動(dòng)力買入長期限、低利率的地方債，6%左右的地方債利率會(huì)讓銀行虧本。因此，本應(yīng)在23日首發(fā)的江蘇地方債被迫延后，預(yù)計(jì)地方債發(fā)行將遭遇重重阻力。

引入民資同樣不容易。4月24日，國家發(fā)改委投資司副司長羅國三對(duì)與PPP項(xiàng)目有關(guān)的質(zhì)疑作出回應(yīng)稱，各地大部分PPP項(xiàng)目的確沒有辦法簽訂合同。各方存在合理的擔(dān)憂：民企擔(dān)心巨額投入得不到產(chǎn)權(quán)與收益保障；而地方政府本希望得到廉價(jià)資金，無法滿足民資8%甚至更高的投資收益要求。

另一方面，法律法規(guī)的配套正快速跟上。目前基礎(chǔ)設(shè)施公用事業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)入民資或者合資公司還存在一系列模糊之處。若民資進(jìn)入盈利的高速公路，將引發(fā)一系列國資流失、為富不仁的質(zhì)疑；若基礎(chǔ)設(shè)施不盈利，沒有民企會(huì)感興趣?！痘A(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》近日獲通過，很快會(huì)印發(fā)執(zhí)行，解決的就是這個(gè)問題。

地方債如泰山壓頂，如果不解決，大規(guī)模的基建、地方政府的運(yùn)作將成無源之水。中金公司測(cè)算，考慮逾期債務(wù)和新發(fā)行債務(wù)中將要到期的部分，2015年全部應(yīng)償還債務(wù)大約4萬億元。已出臺(tái)的1萬億債務(wù)置換方案無法覆蓋上述到期債務(wù)。

遠(yuǎn)水解不了近渴，中國必須盡快解除地方政府與央企的負(fù)債束縛，除了推高股市讓資金進(jìn)入企業(yè)之外，解決地方債、銀行不良資產(chǎn)的辦法很可能會(huì)采取定向QE——由央行購買各類資產(chǎn)，快速地注資到銀行、地方政府，通過注水的方式稀釋壞賬，而后通過拉升股市等各種辦法做大資產(chǎn)與收益，輔之以央企并購等改革，以期發(fā)展出新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，再發(fā)展30年。

從這個(gè)角度說，定向QE也好，拉高股市也好，都是為了修正政府與央企的資產(chǎn)負(fù)債表。

美聯(lián)儲(chǔ)通過QE手段購買了大量美國國債和抵押貸款支持證券，資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來巨大收益。中國央行與財(cái)政部通過股市與QE尋求脫困也是有可能的。如果想要如美國一樣皆大歡喜，最重要的就是央企與金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)能一直受到追捧，盈利真正得到提升。