證券時(shí)報(bào)記者羅克關(guān)

雖然最近一段時(shí)間降準(zhǔn)預(yù)期一度非常強(qiáng)烈，但截至上周末仍然沒(méi)有成行，只是時(shí)不時(shí)有央行出手平抑市場(chǎng)資金面緊張的消息傳出來(lái)。在“合意貸款”口徑已經(jīng)調(diào)整，11月份新增貸款規(guī)模明顯回升的情況下，央行的貨幣政策操作軌跡似乎回到了之前的軌跡上。

市場(chǎng)之所以有降準(zhǔn)預(yù)期，主要源于如下原因：一是年底銀行資金面壓力會(huì)比較大，特別在央行開(kāi)始鼓勵(lì)銀行放貸的情況下，這種壓力將更加凸顯；二是盡管已經(jīng)實(shí)施了非對(duì)稱(chēng)降息，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本還在調(diào)整之中，成效并不顯著。

不巧的是，眼下時(shí)近年關(guān)又恰逢A股市場(chǎng)迎來(lái)多年未見(jiàn)的漲勢(shì)，票據(jù)直貼利率的月息在12月初一度短暫下行后，在月中開(kāi)始扭頭回升。這種情況下，市場(chǎng)當(dāng)然會(huì)希望央行降準(zhǔn)，給方方面面都創(chuàng)造一個(gè)比較舒服的外部環(huán)境。

而央行最近都在做些什么？其實(shí)也值得梳理出來(lái)。

首先，降息之后，正回購(gòu)就沒(méi)再出現(xiàn)過(guò)。不過(guò)，有意思的是，央行到目前為止也沒(méi)有實(shí)施逆回購(gòu)向市場(chǎng)注入資金，而只是通過(guò)續(xù)作MLF（中期借貸便利）、實(shí)施SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）等方式去平抑時(shí)點(diǎn)壓力。

其次，在調(diào)整合意貸款口徑之后，上周市場(chǎng)就傳出消息稱(chēng)《商業(yè)銀行法》的修訂程序已在有關(guān)部門(mén)的考慮之中，核心是將貸存比紅線從“監(jiān)管指標(biāo)”調(diào)整為“監(jiān)測(cè)指標(biāo)”。換句話說(shuō)，央行確實(shí)是在鼓勵(lì)銀行擴(kuò)張資產(chǎn)端，但可能沒(méi)打算按貸存比的要求給銀行匹配負(fù)債端的資源，而是打算直接拿掉限制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的這個(gè)障礙。

最后是時(shí)點(diǎn)的考慮?，F(xiàn)在距離2015年只有一周略多一些的時(shí)間，商業(yè)銀行信貸額度滿(mǎn)血復(fù)活即將勝利在望。在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上實(shí)施降準(zhǔn)，真有那么迫切嗎？

以上幾點(diǎn)還可以暫且不論。事實(shí)上，央行今年以來(lái)的貨幣政策操作，著眼點(diǎn)都落在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端，對(duì)于負(fù)債端的操作極為謹(jǐn)慎。其中的邏輯也很好理解，因?yàn)橥ㄟ^(guò)降準(zhǔn)擴(kuò)大銀行負(fù)債端的空間，再讓銀行體系將其放大并投放出去，央行將很難把控資金的最終流向，這對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整不是好事。所以我們能夠看到，只有在6月份市場(chǎng)開(kāi)始爭(zhēng)論經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線究竟是7%還是7.5%的時(shí)候，央行才選擇動(dòng)用準(zhǔn)備金工具，有針對(duì)性地放大了中小銀行負(fù)債端的空間。

換句話說(shuō)，今年最困難的時(shí)候，央行都沒(méi)有全面降準(zhǔn)，未來(lái)還有可能嗎？另外值得注意的是，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議閉幕之后，市場(chǎng)也相應(yīng)調(diào)低了對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的預(yù)期，大多數(shù)機(jī)構(gòu)目前都將明年經(jīng)濟(jì)增速鎖定在7%左右。如果這一判斷準(zhǔn)確，在很大程度上意味著，央行降準(zhǔn)預(yù)期將相應(yīng)下調(diào)。

目前比較不確定的因素其實(shí)是外需。明年我們?nèi)匀缓茈y判斷外部市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利還是不利。所以，這也是很多市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)一再堅(jiān)持認(rèn)為降準(zhǔn)只會(huì)延遲，而不會(huì)缺席的邏輯所在。因?yàn)榻衲昴曛醒胄袑?shí)施定向降準(zhǔn)，從時(shí)間點(diǎn)上看，與歐洲央行宣布降息是比較吻合的，而當(dāng)時(shí)幾個(gè)月內(nèi)中國(guó)在外貿(mào)領(lǐng)域面臨的壓力也已經(jīng)是有目共睹。

只是外需是好還是壞，已經(jīng)脫離了央行貨幣政策的影響范圍。如果外部市場(chǎng)出現(xiàn)進(jìn)一步的反復(fù)，中國(guó)央行肯定會(huì)采取措施予以應(yīng)對(duì)。因?yàn)閺娜ツ甑浆F(xiàn)在，本屆政府已經(jīng)一再?gòu)?qiáng)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行區(qū)間必須穩(wěn)定，向上固然不能突破通脹紅線，但向下也不能危及就業(yè)指標(biāo)。從貨幣政策的軌跡看，央行的做法亦是在就業(yè)能夠有保證的情況下，有針對(duì)性地推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。