山西汾酒:期待“新世界思維”帶來新變化

研究機(jī)構(gòu)：東興證券 分析師：徐昊,焦凱 撰寫日期：2014-10-28

2014年Q3公司收入7.1億元,同比下降42.7%,收入連續(xù)6個季度同比下降,2014年前三個季度的收入降幅都保持在40%以上。三季度凈利潤0.3億元同比下降80.8%,業(yè)績降幅略有收窄。

公司前三季度毛利率67.89%,同比下降了7.91個百分點(diǎn),三季度毛利率66.37%,同比下降8.01個百分點(diǎn),從毛利水平的下降可以看出汾酒高端產(chǎn)品下降對盈利水平影響。2014年前三季度銷售費(fèi)用占比達(dá)到24.41%,比2013年同期水平略有上升,2013年Q4銷售費(fèi)用基數(shù)高,預(yù)計2014年Q4費(fèi)用的下降將給凈利潤帶來一定改善。毛利率的下降和費(fèi)用率的維持造成了銷售凈利率水平同比大幅下降了9.49個百分點(diǎn),但我們認(rèn)為汾酒盈利水平已下降至底部,盈利水平繼續(xù)下降空間有限。

我們也看到了汾酒三季報中的一些積極變化。資產(chǎn)負(fù)債表中,應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款合計與當(dāng)期貨幣資金的比例下降到68.6%,比之前連續(xù)四個季度同一指標(biāo)100%以上有顯著好轉(zhuǎn)。應(yīng)收款項環(huán)比二季度末減少1.93億元。預(yù)收賬款從二季度末的1.8億元回升至2.91億元?，F(xiàn)金流量表方面,三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到3.15億元,遠(yuǎn)高于之前連續(xù)7個季度的同一指標(biāo),但現(xiàn)金流量凈額的回升來自生產(chǎn)成本采購和稅費(fèi)支出的下降。資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的細(xì)微變化,反映出汾酒的調(diào)整周期完成了從利潤表到現(xiàn)金流量表再到資產(chǎn)負(fù)債表的過程,而報表數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的順序則會從資產(chǎn)負(fù)債表開始。

9月,汾酒在上海發(fā)布了“品·汾酒”系列產(chǎn)品,在會議上提出了以“新世界思維”推進(jìn)改革創(chuàng)新。按照“新世界思維”營銷思路,汾酒將對上海營銷公司做了三方面改革:1)開始試水“O2O”商業(yè)模式;2)區(qū)域市場產(chǎn)品細(xì)分化創(chuàng)新,本次發(fā)布的“品·汾酒”系列汾酒即是落地產(chǎn)品;3)混合所有制改革,上海汾酒銷售公司是第一批改革試點(diǎn),引入經(jīng)銷商投資者、財務(wù)投資者還實現(xiàn)經(jīng)營團(tuán)隊持股,公司持股比例下降到40%。從本次上海銷售公司改革的三方面看,雖然都并不是汾酒在業(yè)內(nèi)首創(chuàng),但相對汾酒之前的銷售體系已經(jīng)有深刻變化,我們看好“新世界思維”理念在汾酒北方傳統(tǒng)銷售區(qū)域外的生長。

結(jié)論:山西汾酒是我們一直認(rèn)為質(zhì)地優(yōu)良的白酒公司,但面對行業(yè)的調(diào)整周期,公司的調(diào)整措施一直無法發(fā)力。從汾酒三季報中我們看到了一些積極改善的信號,汾酒近期也在上海銷售公司開始試點(diǎn)改革創(chuàng)新,雖然改革創(chuàng)新還需要時間檢驗,但汾酒已經(jīng)走出實質(zhì)性一步。預(yù)計山西汾酒2014年至2016年EPS的分別為0.63元、0.72元和0.88元,對應(yīng)PE分別為26.3倍、23.0倍和18.7倍,暫時維持公司“中性”投資評級。