每經編輯 桂浩明    

◎桂浩明

上周新股發(fā)行期間，交易所回購利率出現(xiàn)大漲，其中兩天期的回購利率一度摸高到97%。雖然明眼人都知道這是偶然的，并不表明市場實際利率真的有這么高。但由此還是引發(fā)了人們的廣泛議論。這一偶然事件中有沒有必然的東西？現(xiàn)在央行在努力引導利率下行，那么這種格局會不斷延續(xù)嗎？

去年6月份，在臨近半年度結算時，央行沒有按慣例進行逆回購，市場由于資金緊張而導致隔夜拆借利率飆升，并且引發(fā)了股市與債市的大幅下跌。不少業(yè)內人士注意到，這件事情過去之后，央行在公開市場操作方面的節(jié)奏感比較明確，在被公認的幾個資金緊張的節(jié)點，都會有意無意地實行資金凈投放。去年下半年以來，資金市場的走勢就比較平穩(wěn)了。今年，央行更是表現(xiàn)出試圖引導資金利率下行的動向，并且在近期的央行貨幣政策報告中對此作了公開表述。近一個多月來，央行不但調低了14天回購利率，而且行文要求商業(yè)銀行下降涉農貸款利率1個百分點。盡管到現(xiàn)在央行還沒有表達過要降低利息，但其行為已經體現(xiàn)出了“定向降息”的意圖。

現(xiàn)在市場上的利率仍然比較高，這無論是對實體經濟還是對證券市場，都有不利的影響。利率下行的態(tài)勢是否還會延續(xù)呢？有一種觀點認為，現(xiàn)在央行數(shù)據(jù)顯示投放的資金并不多，市場供求不平衡，所以利率難以真正下行。現(xiàn)在出現(xiàn)的利率下行是在利率市場化進程停滯的背景下實現(xiàn)的，只要重啟利率市場化改革，其下行勢頭就會逆轉。這種分析當然有道理，但應該說并不全面，因為一來盡管7月份以來央行的貨幣投放的確少了，但市場有效需求也是在下降，這與產業(yè)結構調整有一定關系。由于現(xiàn)在追求的是一種在不大規(guī)模投入資金背景下的經濟持續(xù)增長，所以在一定條件下新增資金的減少是正常的，由于供求關系的緊張程度并沒有加劇，所以就不會導致市場利率上升。而利率市場化是否導致利率上升，這要看具體情況。即便存在推動利率上升的可能，在國內對利率市場化改革十分慎重，并不追求一步到位的情況下，其對當前利率的推升作用就會大大弱化。進一步說，持續(xù)而深入的產業(yè)結構調整，以及重化工行業(yè)普遍的產能過剩，客觀上已經對靠無限制投入資金換取增長的模式形成了抑制。從這個角度來說，中國市場上資金供應的過快增長是不可延續(xù)的，而市場利率的逐步回落，應該也是具有趨勢性的事情。

如果市場利率真的進一步有所下行，其效果將是全方位的，降低企業(yè)負擔，促進生產回升是一方面。而對于資本市場來說，這相當于無風險收益率的下降，自然會提升股市的估值水平與債市的收益率，換言之也就是引起這兩個市場的上漲。有人發(fā)現(xiàn)，利率下行后，證券市場通常都是債市先漲，然后再是股市漲。用這個觀點來看，今年上半年債市已經走了一個小牛市，那么現(xiàn)在是不是該輪到股市了呢？的確，如果利率下行的趨勢進一步延續(xù)，那么股市的機會就會進一步加大。屆時，回購利率的事件性波動不再是人們的關注重點，大家更關心的將是股市的上漲走勢。

（作者為申萬證券研究所市場總監(jiān)）