每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 牟璇    

每經(jīng)記者 牟璇

沒有耀眼的頭銜，也沒有明星基金經(jīng)理的光環(huán)，然而鼎鋒資產(chǎn)卻在私募江湖中脫穎而出，憑其業(yè)績的穩(wěn)步增長成為了私募界不可忽視的力量。作為鼎鋒資產(chǎn)掌門人，張高認為鼎鋒資產(chǎn)整個團隊是因為有著共同的追尋成長股的理想，才能夠在這么多年的熊市中得以快速成長。

張高曾在大型國企及投行從業(yè)多年，對產(chǎn)業(yè)變遷和行業(yè)發(fā)展有著深入研究，投資風(fēng)格以穩(wěn)健著稱。在其領(lǐng)軍下，鼎鋒資產(chǎn)在成立的6年時間里，管理的資產(chǎn)規(guī)模從區(qū)區(qū)一個1億，迅速發(fā)展至如今30億元的規(guī)模。

金秋十月，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）與張高展開了一場關(guān)于成長股的深入探討。在這場探討中，張高向我們展示了他多年來調(diào)研公司的具體方法、如何有效辨識成長股以及挖掘成長股的獨到風(fēng)格。

關(guān)于業(yè)績 熊市中逆境生長/

NBD：張總是做成長型股票為主的。在去年這種大環(huán)境不好的情況下，仍然做得特別好，您今年的思路有什么變化嗎？

張高：我們從今年下半年就在總結(jié)和反思。因為我們公司是從熊市中成長起來的，我們成立于2007年10月份，那時候大盤6100點，后來我們就開玩笑，說公司名字中“鼎鋒”的意思就是成立于頂峰。成立時，公司的管理規(guī)模是接近1個億，今天我們的管理規(guī)模大概是30億，而同期市場下跌了超過60%。這主要歸功于我們優(yōu)良的業(yè)績，還有對營銷和渠道的開拓。

NBD：從鼎鋒的成長經(jīng)歷來看，靠業(yè)績說話顯得很重要。

張高：確實如此。這幾年資本市場資金是持續(xù)流出的，今年也不例外。就我們從營業(yè)部了解到的情況，今年的A股市場主要是存量資金在折騰。即便今年的形勢如此不好，我們還是發(fā)了單獨的產(chǎn)品。正是靠著業(yè)績，我們才做到了今天這樣的規(guī)模。

我們公司有一個顯著的特點：管理者們從一開始就沒有明星基金經(jīng)理的光環(huán)，不管是我，還是另外兩個合伙人，都是來自于券商，本身并沒有多少知名度。現(xiàn)在很多國內(nèi)做得不錯的私募，它的管理人往往都有基金經(jīng)理從業(yè)背景，在行業(yè)里已經(jīng)積累了比較好的聲譽和知名度，他們“轉(zhuǎn)私”就可以募集10個億甚至20個億的資金。

因為沒有名氣，這個行業(yè)又非常的現(xiàn)實和殘酷，所以我們做起來就更艱難。我們是從1個億的規(guī)模這樣一步步做起來的，更多的是靠業(yè)績和做企業(yè)的理念。此外，我以前做過投行，在云南電力做了四年的產(chǎn)業(yè)投資，所以對企業(yè)的組織運作我有一些經(jīng)驗。坦率地說，私募行業(yè)的管理者很多都是基金經(jīng)理出身，他對企業(yè)運作這方面的理念不一定非常到位。業(yè)績、實業(yè)背景是我們的優(yōu)勢。

關(guān)于理念 堅持選成長股/

NBD：您長期的業(yè)績表現(xiàn)如此優(yōu)異，是堅持了什么樣的方法?

張高：最核心的有兩點。

第一點，堅持選成長股。這種策略比較契合這幾年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景，因為在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中沒有牛市，都是結(jié)構(gòu)性行情，只有部分行業(yè)有投資機會，我們正好就是抓住了有成長性的行業(yè)，抓住了成長性行業(yè)里面有優(yōu)勢的個股。成長股每年有30%~50%的增長，當然能做到50%~100%這個增速那就是相當不錯了，而且這種增速是可持續(xù)的。我們重點就關(guān)注這一類資產(chǎn)。這種策略既符合當下，甚至可以說符合未來5~10年中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特點。

第二點，打造有特色的投研團隊。我們的研究體系很早就構(gòu)建出來了，而且投資和研究兩者之間管理得比較順，可以說是投研一體。從同行比較來看，我們公司的投研團隊有兩個特點：一是我們公司的成長股做得有特色，只要談到陽光私募中做成長股的代表，鼎鋒算是最有特色的一家，或者說是非常執(zhí)著的一家；二是我們公司有“三駕馬車”，就是三個合伙人，我、王小剛、李霖君，三個人做投資都比較強，而不是單靠我一個人。王小剛他去年的業(yè)績是排前十名，前三年的業(yè)績比我稍微好一點；今年李霖君的業(yè)績也非常不錯，兩只產(chǎn)品已經(jīng)有30%以上的收益，比我和王小剛做得還好。“三駕馬車”的好處在于，公司的各個產(chǎn)品都能保證質(zhì)量，沒有短板產(chǎn)品。

“選成長股”加上“三駕馬車”，再加上公司體系也比較順，我覺得這是奠定我們這幾年業(yè)績的基礎(chǔ)。

關(guān)于主題投資 守正出奇/

NBD：今年A股又回歸主題投資了，這種濃烈的投機氛圍，對你們有何影響？

張高：今年A股市場確實有了很多的變化。我們很看中個股的基本面，投一家上市公司，我們既要去梳理它基本面的商業(yè)邏輯，也要看它的業(yè)績怎么樣。但今年從下半年開始，市場的風(fēng)格從看業(yè)績過渡到了看預(yù)期的階段，實際上下半年的市場是典型的預(yù)期推動的結(jié)構(gòu)性行情，大量沒有業(yè)績或者至少現(xiàn)在看不到業(yè)績、只有預(yù)期的個股表現(xiàn)非常好，這是結(jié)構(gòu)性牛市的典型特點。“牛市重市，熊市重質(zhì)。”這個時候誰的故事講得好，市場認可度高，它就很容易得到很好的表現(xiàn)。

對于現(xiàn)在的投研體系，我們也在進行反思。我們希望看到業(yè)績增長，但我們關(guān)注的一些品種，在今年下半年的漲幅卻跟不上市場。典型的如四川一家電力公司，三季報就超過了今年全年預(yù)期的業(yè)績水平。但它股價的漲幅卻不多。這就是市場的風(fēng)格發(fā)生了變化，就是市場關(guān)心的、去炒作的是預(yù)期推動的個股。

比如說軟件類股票，特別是有去IOE概念的個股，市盈率現(xiàn)在都是上百倍。一些互聯(lián)網(wǎng)公司，業(yè)績只有幾分錢甚至是虧損的，但是股價卻大幅上升，我們覺得這是一個既正常也不正常的想象。正常的是什么，其實它反映的是中國經(jīng)濟到現(xiàn)階段的一種特點：求變。大家都知道中國經(jīng)濟要轉(zhuǎn)型了，轉(zhuǎn)型來自于什么？就是來自于變化。變化就來自于你對自己“革命”的力度有多大，最典型的像某商業(yè)連鎖公司，當它有業(yè)績的時候，股價一路下跌，然后估值不停地下跌；到后面沒業(yè)績了，甚至要虧損，這時候公司準備徹底轉(zhuǎn)型，隨后股價一下漲了好幾倍。

我覺得這是一個好事情，因為轉(zhuǎn)型必然需要資金或者是關(guān)注度的提升。但凡事有利也有弊，比如有些個股估值泡沫太嚴重，炒作得比較厲害的一些個股，如一些互聯(lián)網(wǎng)，軟件類股票是有泡沫的，2~3年以后，相當多會跌回來的。但是這2~3年它們有可能非?；钴S，對中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是有幫助的，就像美國90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一樣，泡沫破滅后相關(guān)概念股跌了百分之六七十，甚至有些跌了90%，但是它對美國經(jīng)濟起了很正面的作用。

剛剛說到我們進行了反思，反思的結(jié)果是我們要辯證地看市場變化：該堅守的依然要堅守，我們依然會重點投資有商業(yè)邏輯而且有業(yè)績的個股；但同時，我們也希望延伸我們的投資范圍，我們也需要能夠去投一些行業(yè)不錯、競爭力不錯，但是現(xiàn)在業(yè)績還很一般的公司，我們會把這類投資當做風(fēng)險投資。這種辯證的投資方式，我們稱之為“守正出奇”，即在堅持經(jīng)熊市驗正策略的同時，也介入一些預(yù)期好、但數(shù)據(jù)尚需驗證的個股，這樣我們的整個組合就更有彈性。從今年的三季度開始到四季度，我們的凈值又開始往上走，這是主動調(diào)整的結(jié)果，效果還可以。

NBD：適應(yīng)新的市場環(huán)境是嗎？

張高：對。我自己在這個市場里面做了16年，如果從1992年算起，那就是20多年了。

經(jīng)歷過這二十多年的投資后，我跟我們公司年輕的研究員、基金經(jīng)理說，市場有些時候是正確的，當然它有些時候也是錯誤的，我們需要保持一個辯證的態(tài)度。當前的市場狀況就是這種狀態(tài)：它肯定是非常態(tài)的，但我們不能認為既然現(xiàn)在講故事就可以做高股價，那我們今后全部要轉(zhuǎn)換為這種方式，一旦概念泡沫破滅我們就會死得很慘；但如果我們完全不參與，客戶賺不到錢，那么大量贖回也會讓我們被動調(diào)倉，從而影響整體的收益水平。在尊重市場的同時也要辯證地看待市場表現(xiàn)。

關(guān)于選股技巧 先行業(yè)后個股/

NBD：你整個大的投資邏輯就是要做成長股。

張高：對，成長加主題博弈。主題博弈就是考慮市場的情緒，但是在我整個核心價值觀里，考慮投成長股占70%，30%是博弈，就是對現(xiàn)有市場的一個補充。

NBD：專注成長股的基金經(jīng)理也很多，您覺得應(yīng)該怎樣投資成長股，怎么選成長股，又如何擇時買進？

張高：第一，我們認為，優(yōu)秀的成長股首先要在一個比較好的行業(yè)里。如果一個行業(yè)未來2~3年甚至3~5年景氣度是持續(xù)向上的，這個時候選股成功的概率就大幅提升了。比如上世界九十年代末，房地產(chǎn)就是一個成長性很好的行業(yè)，隨后延續(xù)了十年牛市；2003年的大宗商品行業(yè)，也同樣如此。另外，需要在一個行業(yè)的景氣周期數(shù)處在早中期的時候介入，而不是在比較成熟的時候才去發(fā)掘它。

除了行業(yè)本身的景氣度，我們還需要關(guān)注行業(yè)內(nèi)的競爭格局。據(jù)此，我們可以將一個好的行業(yè)分成兩類：一是行業(yè)門檻高，競爭格局比較好，這種情況下比較好處理；二是行業(yè)門檻很低，競爭非常激烈。比如LED行業(yè)，現(xiàn)在它的景氣也很好，國家也在不斷地推廣，滲透率也由10%不斷地開始往上走。但這個行業(yè)的門檻太低了，有上千家企業(yè)在里面折騰。這樣的行業(yè)就不好選股。如果行業(yè)競爭格局純粹，不到10家或者十來家公司在行業(yè)內(nèi)競爭，就是行業(yè)格局比較好的表現(xiàn)。

了解完行業(yè)格局后，我們再去找行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的公司。先鎖定最值得研究的幾家公司，然后再對這幾家公司進行細分，來看它們各自的競爭優(yōu)勢在哪里，團隊怎么樣。

這里重點說一下團隊，我發(fā)現(xiàn)一般牛股都有一個特點——喜歡折騰。不喜歡折騰的公司基本上成不了牛股。牛股公司的管理團隊都是那種很想折騰、又能折騰的團隊。它的團隊要有兩個特點，一是戰(zhàn)略眼光很好，知道行業(yè)發(fā)展重點在哪里；二是執(zhí)行力很強，想做的事情基本上都能做出來，甚至能超預(yù)期。最好的公司基本上都是超預(yù)期的。我們覺得團隊非常重要。

最后，再看進入我們視線的公司的增長過程，關(guān)注的重點指標是業(yè)績增速。很少有增速在30%以下的公司能夠成為牛股。我們2009年買的一只酒業(yè)股票，連續(xù)幾年100%的業(yè)績增長。這類公司，股價想不漲都很難。盡管很多人認為A股沒有真正的牛股，但我們比較堅信是有的，盡管這些個股走牛的時間不一定能持續(xù)多久，但只要有三五年，或者說三年也就夠了。

我們的策略就是不斷地去找這些景氣向上的行業(yè)，行業(yè)增速可能有20%；再找里面優(yōu)秀的公司，這些公司可能有30%、50%的增長，甚至更高；然后在它能夠快速增長的這段時間買入，當這個行業(yè)和其中的公司增速放緩時，再繼續(xù)找其他行業(yè)中其他高增長的公司，一直這樣循環(huán)下去。中國經(jīng)濟體量非常大，這個行業(yè)進入成熟期之后，又有新的行業(yè)慢慢起來。

我覺得，只要沿著上面所說的框架來投資，就不會犯大的錯誤，即從行業(yè)開始，到競爭格局再到公司，然后到它的增長歷史，最后選擇合適的介入時點。

NBD：介入時點不是很好把握，尤其是那種已經(jīng)漲了很多的股票。

張高：只要我認為這家公司還有很大的成長空間，我就不會在乎它以前股價漲了多少倍。我們更看重的是它未來還有多少空間，而不太在意它過去漲了多少。股價漲了10倍，如果我覺得未來還有三、五倍的空間，我照樣會買。我們一直按照產(chǎn)業(yè)邏輯來做投資，勝率還是比較高的。因為我們投的就是景氣度高的行業(yè)，跟著景氣行業(yè)最優(yōu)秀的公司走，分享它的成長，其實就這么簡單。

關(guān)于團隊 投研高度一致/

NBD：張總你剛才所說的投資成長股的思路也好，對管理團隊素質(zhì)的重視也好，持有這樣觀點并這樣做的私募其實是非常多的。鼎鋒和這些私募相比，有些什么差異？

張高：這個問題很多人問過。首先，我們投成長股是一種信仰，從鼎鋒成立以來，我們就一直堅持這個最核心的理念。但是很多陽光私募包括部分公募的基金經(jīng)理，他是在成長股表現(xiàn)好的時候才做成長股，風(fēng)格一直在變化，這跟我們不同。

第二，我們一直追求的是比較高速的增長。很多人對成長股的理解就是20%、30%的成長，但我們以前對自己的要求是，一般50%以下的增速我們是不考慮的，我們一定要選更高增長的；后來我們將標準放寬到30%~50%，低于30%我們原則上不會介入，這就是對成長性的要求。

第三，我們有一個高效率、投研一體的投研體系。簡單來說，就是我們的整個團隊，有對成長股一致性的高度認可。也有別的朋友來問我，他說公募資金的研究力量也很強，人家研究員多得多，公募基金經(jīng)理也比較多，為什么他們的業(yè)績沒有你們好？

我就回答說，因為公募基金沒有形成合力。比如說我們現(xiàn)在有5個基金經(jīng)理，有30個研究員，如果這五個基金經(jīng)理的風(fēng)格都不一樣，對研究員來說，他就不知道該向他們推薦什么，這會讓研究員無所適從，他的研究熱情就會逐漸消退，進而影響其研究實力和創(chuàng)造力的發(fā)揮。

但在鼎鋒，情況就完全不一樣，研究員非常清楚基金經(jīng)理最希望關(guān)注的公司有什么樣的標準。所以投研達到了高度的一致性，減少了磨合所需的成本和時間。

NBD：目標很清晰。

張高：對，很清晰。雖然我團隊人數(shù)少，但是我們之間的溝通非常順暢，研究員知道我需要找什么樣的公司，我要求研究員關(guān)注的公司也是他們感興趣的。這個時候他們就有很強的主動性。對研究員而言，我自己想去跟蹤的公司和分配給我的公司是兩回事，分配給我的任務(wù)我就淺嘗輒止，然后把情況給你講一講，告訴你這個公司最近還可以；但如果我是主動對這個行業(yè)或公司感興趣的，我就會不停地去了解它的情況。

由于投資、研究是一體的，新的成員在進入我們的體系后，他們的學(xué)習(xí)成本也會很低。而且因為是按照一個主流策略培養(yǎng)出來的，能夠與我們現(xiàn)有的投研體系高度契合。

我也好，李總也好，王總也好，我們都是做過實業(yè)的，也都做過投行，也自己創(chuàng)過業(yè)，我們偏好對行業(yè)和公司進行分析，對產(chǎn)業(yè)的理解或者偏好比較客觀。但公募和私募的基金經(jīng)理很多是研究員出身，他們更多的是以一種研究員的視野去看一個行業(yè)和整個股市，相比而言，我們更有優(yōu)勢。

關(guān)于凈值穩(wěn)定 做好過程管理/

NBD：關(guān)于鼎鋒投資成長股的特別之處，還有哪些地方？

張高：除了剛剛講的對投資成長股的信仰、長期堅持，原則上只投資30%以上業(yè)績增速的公司，高效的團隊，三個基金經(jīng)理各自產(chǎn)業(yè)投資的經(jīng)歷外，第四個特別之處就是我們完善的成長股投資體系。

很多人做成長股往往集中在第一階段，就是買入的階段，選股的標準大家都差不多；但做成長股后面還有很重要的兩個階段，一個是過程管理，另一個是賣出。

這些非常重要，特別是過程管理，對成長股波動的跟蹤是非常重要的，因為成長股本身波動會很大。我們對過程管理很重視，我們總結(jié)并制定了一個針對成長股回撤管理的系統(tǒng)，這兩年運行下來效果還不錯。

第五點，也是很重要的一點，做成長股我們強調(diào)行業(yè)邏輯必須要得到數(shù)字的驗證，即邏輯加數(shù)學(xué)。我們對研究員是有要求的，你說這個公司明年能增長50%，這50%是從哪里來的，你得給我分析清楚了。然后我們每個季度要去跟蹤，要評估他的研究和判斷是不是符合預(yù)期。

上述五點，讓我們得以在熊市中生存下來，在牛市里面大家不需要這么嚴格，但在熊市里最后還是要回到這個體系上。

NBD：你剛才說的“賣出”應(yīng)當考慮什么？

張高：我們做成長股，預(yù)期的目標空間很大。一般我們買一只股票，至少要看到好幾倍的盈利才會覺得有意義。但我們是在做代客理財，要去管理產(chǎn)品凈值，合適的時候需要兌現(xiàn)利潤。在買入一只個股后，我首先會評估我應(yīng)該在什么位置賣出，但我也會做一些波段操作，就是來管理、兌現(xiàn)我的收益。

NBD：具體是怎么操作的？

張高：我會設(shè)定一個核心倉位，可能會一路持有，然后會用一部分倉位來做波段操作，管理我的收益，即既有止盈，又有止損的操作。但是賣出時，我們最看重的還是產(chǎn)業(yè)周期有沒有出現(xiàn)變化，還有公司的增長邏輯有沒有出問題，這個是我們最關(guān)心的。

實際上我們一直在做動態(tài)的組合管理，而不是像其他私募或公募那樣長期捂著不動，一旦股價回撤，倉位不動將導(dǎo)致凈值劇烈波動，客戶會受不了；還有的私募或者公募只要一看漲不動就跑，這樣也不好，因為這錯過了后期股價繼續(xù)上行的機會。

我們主要是做成長股，但是我們還是會堅守比較長的時間，圍繞上升趨勢，買入并持有和波段操作來回交替，兩種策略并用。只有這樣你才能既管理好凈值又能賺錢。如果只是一路買入并持有，一旦看錯，風(fēng)險就會很大；如果老是做波段的話，賺錢又太辛苦且收益有限。

總之，買股后需要一個精細化的管理過程。這也是現(xiàn)實的需要，也是銀行愿意持續(xù)讓我們做資產(chǎn)管理的原因。中國的投資者很看重凈值的穩(wěn)定，不希望波動太大。我們的操作模式正是基于客戶的這種需求。

NBD：什么條件下，最終核心倉位也會被賣出？

張高：就是這家公司基本面已經(jīng)到了一個我們認為階段性的高點或者是已經(jīng)進入到成熟期，或者說已經(jīng)沒什么能帶來超預(yù)期的因素，這是最主要的考量。企業(yè)都有一個高速增長、快速增長，到平穩(wěn)增長的過程，盡管企業(yè)業(yè)績還在增長，但估值已經(jīng)漲不動了，甚至市值也漲不動了。

張高對于行業(yè)、個股的判斷，對投資成長股陷阱的分析，關(guān)于當前A股并購活動的評價等內(nèi)容，《每日經(jīng)濟新聞》將繼續(xù)報道。此外，第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會即將召開，眾多私募界的投資高手也將出席本次峰會。投資者只要在11月25日前，登錄每經(jīng)網(wǎng)（http:/m.pqz6p9s.com/）首頁、第三屆中國上市公司領(lǐng)袖峰會專區(qū)（http:/m.pqz6p9s.com/top_forum/new）進行參會注冊，即有機會參加本次峰會，獲得與這些投資高手們面對面的交流機會。