美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克5月22日在美國(guó)會(huì)作證時(shí)表示，將持續(xù)貨幣刺激政策。消息一出，道瓊斯指數(shù)盤中大幅上漲，創(chuàng)歷史新高。然而，他又稱，將根據(jù)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)和通脹水平的變化狀況，來(lái)考慮縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃規(guī)模，一時(shí)間道指獲利盤迅速回吐。伯南克這番左右兼顧的言辭令美聯(lián)儲(chǔ)高層的矛盾心態(tài)表露無(wú)疑：大多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)高層認(rèn)為借寬松貨幣政策環(huán)境，經(jīng)濟(jì)將延續(xù)溫和增長(zhǎng)勢(shì)頭；但是，數(shù)位美聯(lián)儲(chǔ)高層不斷敲響警鐘，投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)日漸累計(jì)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃擔(dān)憂加劇。

如今，執(zhí)行了四年有余的量化寬松貨幣政策（QE），已使美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較金融危機(jī)期間大幅改善。印鈔機(jī)的閘門收緊比放開更難，伯南克正面臨著退出QE的艱難選擇。

研究大蕭條的伯南克教授自金融危機(jī)以來(lái)，以降低聯(lián)邦基金利率、通過(guò)QE購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS）等舉措，對(duì)穩(wěn)定金融局勢(shì)、打消美國(guó)的通縮預(yù)期、壓低房貸利率、緩解金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性短缺都發(fā)揮了作用。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)前所未有的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃因成本高昂，引發(fā)眾多批評(píng)。目前美聯(lián)儲(chǔ)超過(guò)3.3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表還在以每月850億美元的速度“增重”，美聯(lián)儲(chǔ)已成為美國(guó)國(guó)債和MBS的最大官方買家，一旦減小購(gòu)債規(guī)?；蛲Ｖ官?gòu)債，市場(chǎng)預(yù)期將發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

在零利率時(shí)代，QE火力主要依靠雙渠道傳導(dǎo)：首先，通過(guò)影響公眾預(yù)期來(lái)壓低中長(zhǎng)期借貸利率，刺激借貸活動(dòng)。第二，通過(guò)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債和MBS，對(duì)私人投資者產(chǎn)生擠出效應(yīng)。美國(guó)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁·費(fèi)爾德斯坦表示，買不到這兩類資產(chǎn)的私人投資者只能購(gòu)買股票，從而用高企的房?jī)r(jià)和股價(jià)造成的財(cái)富效應(yīng)來(lái)刺激居民消費(fèi)，以此拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)政策逆轉(zhuǎn)，這兩個(gè)渠道將出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

在第一個(gè)渠道，公眾和投資者的預(yù)期就像變幻無(wú)常的海濱城市的天氣，難以駕馭。尤其在投資人對(duì)央行開閘放水已經(jīng)上癮、股市積累了大量獲利盤之時(shí)，任何風(fēng)吹草動(dòng)都能引發(fā)資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在第二個(gè)渠道，債市擠出效應(yīng)和股市財(cái)富效應(yīng)已產(chǎn)生，但美聯(lián)儲(chǔ)仍需權(quán)衡退出政策的成本。一旦造成損失，將影響美聯(lián)儲(chǔ)自己的金字招牌并擠壓向財(cái)政部上繳的利潤(rùn)。

美聯(lián)儲(chǔ)超過(guò)1.8萬(wàn)億美元的國(guó)債持有額使其成為全球最大的美國(guó)國(guó)債官方持有者，其公共債務(wù)總額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重在發(fā)達(dá)國(guó)家中為數(shù)不多且仍在上升。維持低利率以降低美國(guó)國(guó)債的利息支出，是美國(guó)政界的共識(shí)。

目前，五年期美國(guó)國(guó)債的收益率僅0.9%，與危機(jī)前2007年超過(guò)4%的收益率相去甚遠(yuǎn)。一旦美聯(lián)儲(chǔ)帶頭拋售國(guó)債，勢(shì)必影響市場(chǎng)對(duì)美債的信心，推高美債收益率。美聯(lián)儲(chǔ)倘若醞釀加息，白宮將成為直接的大輸家。只要美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率上調(diào)并帶動(dòng)五年期國(guó)債收益率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)，約17萬(wàn)億美元國(guó)債每年新增利息負(fù)擔(dān)就達(dá)2500億美元之多，超過(guò)蘋果、微軟在內(nèi)的所有美國(guó)公司一年向聯(lián)邦政府繳納的企業(yè)所得稅之和。伯南克和其接任者定會(huì)對(duì)是否加息慎重權(quán)衡。

美聯(lián)儲(chǔ)持有的MBS如按每月450億美元的速度擴(kuò)容，將在年底伯南克卸任前達(dá)到約1.5萬(wàn)億美元。如此規(guī)模的MBS持有量讓美聯(lián)儲(chǔ)騎虎難下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)大筆拋單，將大幅壓低MBS價(jià)格，抬升處在歷史低位的抵押貸款利率，進(jìn)一步威脅美國(guó)樓市復(fù)蘇。樓市復(fù)蘇影響千家萬(wàn)戶，這不僅會(huì)引發(fā)民怨沸騰，也直接沖擊民眾的消費(fèi)支出意愿。

如今，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE已成定局，只是時(shí)間早晚和節(jié)奏的事。伯南克雖然強(qiáng)調(diào)QE針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但也利用其全球儲(chǔ)備貨幣的紅利，幫助降低美債的償債成本，這給中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)資本流波動(dòng)加劇等難題。美聯(lián)儲(chǔ)零利率政策和QE延續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的沖擊將持續(xù)化，新興經(jīng)濟(jì)體則必須通過(guò)駕馭跨境資本流、本幣逐漸國(guó)際化等多種途徑來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

能否將印鈔機(jī)閘門收放自如考驗(yàn)著伯南克，他亦深悉其中風(fēng)險(xiǎn)，因此放慢步調(diào)和摸著石頭過(guò)河無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)退出的主要原則。不過(guò)，任期僅有半年的他恐怕要把這個(gè)燙手山芋留給繼任者了。蔣旭峰

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