上周公布的匯豐中國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)欠佳，成為中國經(jīng)濟放緩的最新證據(jù)。中國今年已主動調(diào)降經(jīng)濟增速，對經(jīng)濟放緩的容忍度明顯提升。市場一直在揣測，政府能容忍的經(jīng)濟下行底線到底在哪里?政策的鐘擺會否再次向增長傾斜？過去一年，中國宏觀政策的取向其實在悄然發(fā)生改變。經(jīng)濟中產(chǎn)生的內(nèi)生收斂越來越變得可信。

經(jīng)濟出現(xiàn)內(nèi)生收斂

我們看到大口徑概念的財政活動的收斂（政府有相當部分的經(jīng)濟活動是以表外實體公司形式進行的），這將直接決定貨幣乘數(shù)中樞水平的下移。因為2003年后中國的貨幣供給具有明顯的“內(nèi)生性”，投資活動擴張構成中國貨幣創(chuàng)生的主體。其中的邏輯是，政府幾乎掌控所有支持經(jīng)濟增長的要素（土地、稅收、環(huán)保、礦權、準入），影響微觀投資回報率，從而引致投資和信貸的規(guī)模擴張。近些年很多地方利用財政補貼和土地引致私人部門企業(yè)建產(chǎn)能，此時企業(yè)的目標就異化為營收最大化。這更類似于政府經(jīng)濟活動，企業(yè)盡可能做大營收是為了累積更多與地方政府談判的籌碼，所以企業(yè)利潤越來越需要依靠政府補貼和土地等不動產(chǎn)的升值。這一邏輯能夠很好地解釋為什么去年在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境急劇惡化的情況下，制造業(yè)投資仍能強勁增長三成。

政府杠桿的快速上升并出現(xiàn)惡化使得這一過程變得不可持續(xù)。制造業(yè)投資增速實際上在今年1-2月份已經(jīng)出現(xiàn)顯著下落。如此，貨幣乘數(shù)中樞下移將是必然趨勢。

雖然從今年1-2月份數(shù)據(jù)分析，投資的完成額數(shù)據(jù)似乎比預期的要強，但這可能得益于保障房開工使得房地產(chǎn)投資增速反彈至28%的高水平。不過數(shù)據(jù)與微觀層面的信息有些背離，房地產(chǎn)銷售極為疲軟，建設活動十分緩慢，對建材和工程機械的需求疲弱，信貸增速緩慢，社會融資總量顯著回落。這些情況預示著，實際投資增長還會延續(xù)放緩的態(tài)勢。

在建凈投資規(guī)模（在建凈規(guī)模=在建總規(guī)模－未投產(chǎn)項目累計完成投資）比投資完成額更能說明問題，因為投資完成額是一個過去完成時，數(shù)據(jù)出來時意味著這部分需求已經(jīng)沒有了，而在建凈投資規(guī)模較好地反映了投資增長的慣性，也就是報告期末所有在建項目建成投產(chǎn)還需要的投資總量。該指標的實際值從2010年21.6%回落至2011年底的14.2%。若以不變價格計算，筆者以2011年末的在建凈投資規(guī)模推算，今年名義投資增速為18.3%。若今年投資價格回落顯著，那么今年投資增速還要低于這個數(shù)。

從今年前兩個月的情況來看，人民幣貸款只增加7381億元和7107億元，目前的信息反映3月份信貸可能也只有8000億元。如果中國信貸投放仍沿用過去的按季度3:3:2:2的節(jié)奏，那么今年信貸總量也就維持去年的規(guī)模，大致在7.5萬億元左右。但隨著銀行表外活動的清理，社會融資總規(guī)?？赡芾^續(xù)呈現(xiàn)明顯萎縮的格局，2011年前兩個月分別增加了9754億元和10380億元，據(jù)推測，一季度社會融資總規(guī)模將為3.2萬億元，而去年同期為4.3萬億元。

目前信貸市場不旺有來自供給的約束，如多數(shù)銀行面臨貸存比75%紅線限制，這是最近三年信貸過度擴張的惡果，2011年底中國銀行體系的信貸總盤子是55萬億元，而其中25萬億元是2009-2011年投放的，這種擴張注定不可持續(xù)。而中國銀行業(yè)的貨幣機制是貸款創(chuàng)造存款，隨著貸款減速，存款減速更快。

但在筆者看來，信貸的不旺更多可能來自于需求層面，也就是經(jīng)濟產(chǎn)生了內(nèi)生收斂效應。目前銀行都反映大項目需求萎靡，但從發(fā)改委對于新建項目的審慎態(tài)度，以及銀監(jiān)會對于政府性項目的新的約束文件（日前下發(fā)的《銀監(jiān)會關于加強2012年地方政府融資平臺貸款風險監(jiān)管的指導意見》，要求各銀行原則上不得新增融資平臺貸款文件要求，今年銀監(jiān)會對平臺貸款實行總量控制，確保貸款余額只降不升），平臺貸雖有展期的政策，但具體執(zhí)行的細則比預期要嚴厲得多，就不難理解大項目融資需求為何大幅下降。今年1-2月份，中長期貸款占比只有23%，過去幾年該比例都在40%-50%。這預示著投資依然將延續(xù)減速態(tài)勢。

由于中國經(jīng)濟過去十年的房地產(chǎn)化，地產(chǎn)的衰退所形成的系統(tǒng)性風險將不可避免地殃及中小企業(yè)部門，因為小企業(yè)的結構并不獨立。換句話說，中國的轉(zhuǎn)型很難無縫對接，新興產(chǎn)業(yè)和新商業(yè)模式的出現(xiàn)需要產(chǎn)業(yè)結構的衍生和升級，這需要時間。所以抑制房地產(chǎn)和政府的信用需求，小企業(yè)需求可能也是下行的。票據(jù)融資市場上票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從去年3季度13%的高位下降至近期5%的水平，表明當下信貸市場的低迷不僅僅是因為供給層面受到約束，需求可能下降更快。